科創板與創業板相繼啟動注冊制放寬高科技企業上市門檻，樂壞了一大批熱衷PE投資的高凈值人群。

“兩年前投資的一家PE基金，至今才完成3個項目IPO，但今年在創業板啟動注冊制后，基金管理人(GP)告知年內將有5個項目有望實現IPO 。”一位高凈值人士向記者坦言。這令他對基金年化投資回報率的預期一下子調高至25%以上，較當初募資資料整整高出10個百分點。

他發現，抱有類似心態的高凈值人士(LP)為數不少，甚至個別出手闊綽的LP正考慮啟動跟投條款，直接與PE基金“爭奪”創業板擬上市企業的PRE-IPO額度。因為他們發現創業板注冊制大幅縮短了項目IPO退出時間同時，還能創造可觀的一二級市場套利空間。

21世紀經濟報道記者了解到，這給創投機構帶來“幸福的煩惱”，即如何妥善安排基金與LP跟投的額度分配，如何不讓LP過高的投資回報預期影響自身既定的投資策略，儼然成為一個問題。

LP打算自主跟投套利

一位創投機構合伙人告訴記者，當初他們同意個別高凈值人士可以對投資項目進行跟投，無非是此前PE募資遇冷的“權益之計”。

由于前些年去杠桿進程發酵，不少民營企業家無法按時履行出資承諾，因此部分創投機構允許他們先繳納一部分出資額，剩余部分可以根據自己對項目投資的偏好自行決定是否跟投。此舉的好處，一是給予部分LP更靈活的出資方式，以便吸引他們參與股權投資，二是減少LP與GP之間對部分投資決策的分歧。

令他沒想到的是，當初的權宜之計，卻造成彼此的新矛盾。

“近期我們打算pre-ipo投資一家擬在創業板上市的人工智能研發公司6000萬元，兩位LP知曉后突然提出自己打算跟投3000萬元。”他告訴記者，這意味著創投機構的實際投資額一下子縮水50%，引發其他LP的不滿，甚至不少LP質疑基金管理人(GP)向這兩位LP進行利益輸送，因為他們發現LP跟投條款約定，盡管跟投行為不收取管理費，但GP可以從跟投項目超額回報里領取20%分紅。

經過數次溝通，雙方總算達成了妥協協議，即創投機構的上述PRE-IPO投資額調整為4000萬元，兩位LP各自跟投1000萬元。

一家國內大型PE機構投資總監坦言，部分LP對創業板注冊制下股權投資回報飆漲的強烈預期，已經影響他們的投資決策。比如當前生物醫藥研發領域倍受資本追捧，導致多家擬創業板上市的相關企業PRE-IPO估值所對應的市盈率超過40倍，他們嫌估值偏高打算放棄一家企業的投資，但LP獲悉消息后直接問責GP 為何錯過這個賺錢機會。

“在這些LP看來，很多科創板上市的高科技企業股價漲幅動輒3-4倍，因此即便PRE-IPO項目估值偏高，他們也有足夠的獲利空間。”這位投資總監分析說，但PE機構的投資決策，不能著眼于一二級市場套利空間。

為了不讓這些LP繼續“干預”投資決策，他所在的PE機構如今做好兩手準備，一是若項目因估值偏高而被基金投資委員會否決，他們就將LP直接推薦給項目方，由他們自行協商投資事宜，二是基金可以先動用這些LP的投資款代為進行項目投資，但需約定LP回購條款，且上述操作得獲得由其他LP組成的基金咨詢委員會認可。

他坦言，目前令他更傷腦筋的是，部分LP聽說PE機構與地方政府引導基金有不少合作，直接要求他們將地方政府所推薦的當地擬上市輔導企業清單“交給”他們，若PE機構不打算投資，他們可以自己挑選心儀項目自主投資。

“突然之間，感覺我們不像是PE機構，而是財務顧問FA。”他感慨說。

超額回報來自優質項目合理估值

面對部分LP針對創業板注冊制新政的“投資套利熱情”，不少創投機構未必隨波逐流，而是延續自身既定的投資策略。

深圳樸素資本管理有限公司創始人兼董事長梁斐向21世紀經濟報道記者坦言，越是項目估值走高時，創投機構越要沉得住氣。因為PE股權投資的超額回報，往往來自創投機構能否找到估值合適的優質項目。因此他要求投資團隊務必嚴格遵循現有的投資決策體系，從產業邏輯、增長邏輯、投資邏輯三大維度判斷投資項目的成長價值，而不是一二級市場的套利空間。

有創投機構人士坦言，目前要找到估值合適的優質項目，難度不小。如今不少擬上市企業在提出高估值PRE-IPO融資時，主動提出了IPO對賭條件(若無法在約定時間上市就高額回購股票)。究其原因，一是他們認為在注冊制環境下，企業如期登陸科創板或創業板似乎不成問題;二是他們看到眾多高凈值人士都愿高價開展PRE-IPO投資獲取一二級市場套利收益，也不擔心創投機構壓價。

在梁斐看來，創投機構能否找到估值合適的優質項目實現超額回報，關鍵在于前者能給后者帶來多大的增值服務。比如醫療器械投資領域，創投機構能否以龍頭企業為核心，沿著產業投研邏輯尋找上下游醫療檢測機構、醫療試劑研發企業，形成更大的產業鏈協同發展效應;還有創投機構在投資一家核心藥品研發生產企業時，能否按照產業生態邏輯尋找原料藥生產企業、連鎖藥店與之“配對”，從而打通藥品研發-量產-銷售的全鏈條，帶動各個環節投資企業都能實現業績增長。

他承認，要讓LP認可“股權投資超額回報來自優質項目估值合適”的理念，同樣要用業績說話。

“年內我們差不多也有3-4個投資項目將申報上市，其中包括中國智慧財稅及電子發票服務提供商百望股份、主題樂園全產業鏈運營機構華強方特、心腦血管與消化系統等重大疾病和慢性疾病領域創新醫藥企業柯菲平，此外五株科技、華誠生物、聯眾泰克、泰寶醫療、芯思杰等項目也計劃在未來一年內申報IPO。”梁斐告訴記者。

多位創投機構人士指出，目前熱衷高估值自行跟投的高凈值人群LP占比不高，多數LP對創業板注冊制下的股權投資獲利預期仍相對理性，他們更看中企業自身業績增長所帶來的股權增值紅利，而不是一二級市場套利空間。(記者 陳植)