7月16日，主營芯片加工的中芯國際在科創(chuàng)板風(fēng)光上市，首日漲幅超過200%，市值超過6000億元人民幣。

與此同時(shí)，中芯國際當(dāng)日的港股收盤市值卻只有2128億港元(略小于2000億元人民幣)，不到A股的三分之一。

注：中芯國際上市后的股份總數(shù)為A股16.8億股+港股57.4億股=74.2億股。以中芯國際7月16日科創(chuàng)板收盤價(jià)82.92元人民幣和港股收盤價(jià)28.75港元分別乘以股份總數(shù)，就得到了6152億元與2128億港元兩個(gè)市值。

中芯國際A/H股最新的市值分別為5388億元，1952億港元

有人認(rèn)為中芯國際就像2007年牛市泡沫中上市的中國石油，上市首日即巔峰，過度炒作最終只會(huì)剩下一地雞毛;也有人認(rèn)為中芯國際作為中國大陸技術(shù)最先進(jìn)、規(guī)模最大的芯片制造企業(yè)，比貴州茅臺(tái)更珍貴，6000億只是起點(diǎn)。

國信證券的研報(bào)認(rèn)為中芯國際很值錢

這兩種觀點(diǎn)，孰對(duì)孰錯(cuò)?中芯國際，究竟是值6000億元還是2000億元?

小巴今天想以它為例，聊一聊如何給公司估值。

總的來說，有兩種方法可以給公司估值。一種是絕對(duì)估值法，你以后能掙多少錢，現(xiàn)在就值多少錢;一種是相對(duì)估值法，別人值多少錢，你也值多少錢。

1、絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法，就是預(yù)測(cè)出公司未來能賺多少錢，“折現(xiàn)”到當(dāng)下，得出公司值多少錢。

它是最根本的估值辦法，也很合乎邏輯——投資就是放棄今天的現(xiàn)金流，買下某項(xiàng)資產(chǎn)，希望未來能夠帶回更多的現(xiàn)金流。

知識(shí)小貼士

折現(xiàn)，就是計(jì)算未來的錢在今天值多少錢。

今天的100元顯然比未來的100元更值錢。

同樣一家公司，明年能賣100億，今天可能就只賣90億或者80億，具體能賣多少錢，要看你一家公司希望的收益率是多少。

如果希望收益率為15%，那么100億的公司今天只能賣100/(1+15%)=86.9億。

這個(gè)收益率因此就叫做折現(xiàn)率。

用絕對(duì)估值法計(jì)算公司市值的原理也是如此，只要知道公司未來每一年分紅多少錢，折現(xiàn)到今天，就是公司的估值。

按照大名鼎鼎的戈登股利增長模型，假設(shè)第二年的股利為D1，公司每年發(fā)放的股利以固定增速g增長，折現(xiàn)率為r，就可以計(jì)算出公司的市值V：

根據(jù)中芯國際招股說明書，全球集成電路行業(yè)銷售額由2012年的2382億美元增長至2018年的3933億美元，年均復(fù)合增長率達(dá)8.72%。

圖自：中芯國際招股書

假設(shè)這一增速能長期保持，中芯國際也維持與行業(yè)同等的發(fā)展速度，則中芯國際每年的股利也能以8.72%的速度增長，即g=8.72%。

假設(shè)我們投資要求的回報(bào)率r=10%，把中芯國際的數(shù)據(jù)代入公式，可以得出：2000億的市值要求中芯國際2020年分紅25.6億元;而6000億的市值要求中芯國際分紅76.8億元。

現(xiàn)實(shí)中，中芯國際2019年凈利潤為17.94億，歷年累計(jì)結(jié)余的利潤為37.83億元。

所以中芯國際2020年要想分紅25.6億元，加把勁尚有可能;要想分紅76.8億元，利潤得翻3倍，有點(diǎn)力不從心。

計(jì)算結(jié)果表明，中芯國際的合理市值似乎更接近2000億元。

但是，絕對(duì)估值法的局限性在于，它對(duì)數(shù)值變化十分敏感，而人們無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來盈利的波動(dòng)。

股利每年的增速變化1%，公司的市值可以相差25%。

注：D=20，r=10%，g=5%時(shí)，市值為400;D=20，r=10%，g=6%時(shí)，市值為500。

有經(jīng)濟(jì)學(xué)家吐槽現(xiàn)金流折現(xiàn)法猶如哈勃望遠(yuǎn)鏡，只要你再推出一英寸，就可以看到一個(gè)完全不同的星系。

所以我們需要綜合使用另一種估值方法，提高估值的準(zhǔn)確性。

2、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法，簡單來說就是看公司的同行值多少錢，盤算自個(gè)兒值多少錢。它體現(xiàn)了儒家思想：人皆可為堯舜。

相對(duì)估值法中的市凈率(PB)指標(biāo)，是公司市值與凈資產(chǎn)的比值。

怎么運(yùn)用這個(gè)指標(biāo)呢?同行的工廠造價(jià)10億，該公司市值為100億，PB=10。如果另一家的工廠造價(jià)為50億，那么這家公司的市值就應(yīng)該為500億。

下面我們用市凈率指標(biāo)來算算中芯國際的市值。

比中芯國際早半年登陸科創(chuàng)板的華潤微，同處半導(dǎo)體行業(yè)，除晶圓制造外還有芯片設(shè)計(jì)、封裝測(cè)試業(yè)務(wù)，可以算是同行。

2020年2月28日，華潤微登陸科創(chuàng)板

華潤微的市凈率約為5.78倍。而中芯國際的凈資產(chǎn)為712.6億元，所以中芯國際的市值應(yīng)為712.6x5.78=4118億元。

全球晶圓代工老大臺(tái)積電的市凈率為7.26倍，以此計(jì)算，中芯國際的市值應(yīng)為5173億元。

按相對(duì)估值法算，中芯國際的合理市值應(yīng)更接近6000億元。

但相對(duì)估值法也有它的不足。

相對(duì)估值法的理論依據(jù)有二：

1.市場(chǎng)既然給甲公司這個(gè)價(jià)錢，一定有他的道理;

2.乙公司跟甲公司長得像，也應(yīng)該值這么多錢。

但甲公司值不值這個(gè)價(jià)錢、甲公司與乙公司是否真的長得像，需要打個(gè)問號(hào)。

打個(gè)比方，相對(duì)估值法只關(guān)心兩瓶500ml番茄醬的價(jià)格是否等于一瓶1L番茄醬的價(jià)格，而并不在乎500ml番茄醬的合理價(jià)格是多少。當(dāng)番茄豐收時(shí)，無論是500ml的番茄醬還是1L的番茄醬價(jià)格都會(huì)下跌(當(dāng)一個(gè)周期性行業(yè)出現(xiàn)盈利下滑時(shí)，所有公司都變得不值錢了)。

回到芯片這邊，臺(tái)積電的工廠能造蘋果A13芯片，值7倍PB。這并不代表其他公司的工廠也值這么多(中國5000年來也只出現(xiàn)過一次堯舜)。

兩種方法算完，中芯國際到底值多少，好像仍給不出一個(gè)準(zhǔn)確的答案。

這是因?yàn)椋瑹o論用什么估值方法，都是對(duì)公司的經(jīng)營情況做出盡可能合理的猜測(cè)，以此判斷公司價(jià)值。

那么中芯國際的實(shí)際經(jīng)營情況如何呢?

中芯國際的主營業(yè)務(wù)為晶圓代工，也就是運(yùn)用光刻和刻蝕等工藝將電路刻在晶圓上。在晶圓表面加工出不到發(fā)絲直徑千分之一(納米級(jí))的電路后，經(jīng)過切割和封裝，才成為現(xiàn)代電子設(shè)備當(dāng)中最核心的硬件——芯片。

1965年，戈登·摩爾提出：集成電路上可容納的元器件數(shù)量每隔18至24個(gè)月就會(huì)增加一倍，性能也將提升一倍。

衡量芯片性能有一個(gè)很好的指標(biāo)——芯片制程，它指的是芯片中晶體管線寬的大小。技術(shù)細(xì)節(jié)不論，我們只需理解一點(diǎn)即可，芯片制程越小，單個(gè)芯片上就能容納越多的電路元件，芯片的性能越強(qiáng)、功耗越低。

圖自：中芯國際招股書

所以，世界上所有的晶圓加工企業(yè)都在不斷研發(fā)，將芯片制程從微米級(jí)降至40納米、14納米乃至更低。

從技術(shù)實(shí)力來看，中芯國際是大陸目前唯一實(shí)現(xiàn)14納米工藝量產(chǎn)的代工企業(yè)，僅次于臺(tái)積電等少數(shù)公司，在全球位列第二梯隊(duì)。

芯片加工公司在關(guān)鍵技術(shù)節(jié)點(diǎn)的量產(chǎn)時(shí)間圖

圖自：中芯國際招股書

2019年，中芯國際的營業(yè)收入達(dá)到213.9億元，其中晶圓代工收入占93.12%。

在晶圓代工收入中，按工藝制程進(jìn)行劃分，90納米及以上的晶圓代工收入占51.0%，40-65納米占44.7%，成熟的工藝貢獻(xiàn)了絕大部分營收和利潤。

更先進(jìn)的28納米工藝營收占比僅4.0%，14納米只有可憐的0.3%，且均處于虧損狀態(tài)。

中芯國際晶圓代工收入按不同制程分類

晶圓代工是一個(gè)馬太效應(yīng)很強(qiáng)的行業(yè)，贏家通吃。

假如芯片量產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1億片(蘋果手機(jī)每年的出貨量上億)，即使研發(fā)成本高達(dá)10億美元，分?jǐn)偟矫恳黄酒希瑔纹杀疽簿?0美元。假如芯片生產(chǎn)規(guī)模只有數(shù)百萬，則單片成本居高不下，會(huì)給企業(yè)帶來巨大虧損。

千軍萬馬過獨(dú)木橋，晶圓代工公司的盈利也只有一條路——研發(fā)更先進(jìn)的制程，靠技術(shù)贏得最大的訂單。

由于掌握了7納米制程，所以蘋果A12、A13芯片，高通驍龍855與865芯片等大單都被臺(tái)積電收入囊中。中芯國際則只能承接中低端芯片加工業(yè)務(wù)，附加值低了不少。

反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，2019年晶圓代工龍頭臺(tái)積電收入2466億，毛利率46%。第二梯隊(duì)的中芯國際，收入不到臺(tái)積電的10%，毛利率也只有臺(tái)積電的一半。

圖自：中芯國際招股書

所以，中芯國際值多少錢，歸根到底要看他能否追趕乃至超越臺(tái)積電在芯片代工領(lǐng)域的地位——就在最近，臺(tái)積電的市值突破4000億美元，成為全球市值第10大的公司。

戰(zhàn)國時(shí)期，秦國王子子楚被派到趙國作為人質(zhì)，因?yàn)榍貒?jīng)常攻打趙國，所以子楚在趙國的待遇很差，《史記》里說他“車乘進(jìn)用不饒，居處困，不得意。”

子楚的“估值”低很正常，因?yàn)樗母赣H安國君(當(dāng)時(shí)的秦國太子)有20多個(gè)兒子，子楚既不是嫡子，也不是長子，更不受寵(不然也不會(huì)被派到趙國當(dāng)人質(zhì))，很難繼承皇位。

此時(shí)，只有呂不韋認(rèn)為子楚“奇貨可居”，給了高估值，并出錢出力，幫子楚運(yùn)作，最終子楚登上秦國皇位，呂不韋也以商人之身成為一國丞相。

同樣，對(duì)企業(yè)(中芯國際)進(jìn)行估值，既是資本市場(chǎng)參與者的盈利之源，也是資本市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的必由之路。

估值不分對(duì)錯(cuò)，但市場(chǎng)最終會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)猜中答案的人。