“熱鬧都是股市的，反觀債市，大家比較債市，感覺工作都沒什么意思了。”當被問及近期情況時，北京某債券交易員向第一財經記者感嘆道。

7月7日，A股保持上漲攻勢，深證成指盤中創出近5年新高，截至收盤，滬深兩市交易額超1.7萬億元。相比股市的“風景這邊獨好”，債市則黯然失色，當日國債期貨繼續收跌，10年期主力合約跌0.10%，5年期主力合約跌0.09%。

市場共識是當前“股債蹺蹺板”效應愈發明顯，短期債市仍將陷入調整。在此背景下，債市投資策略該如何操作?多位業內人士認為，考慮到貨幣政策回歸常態和寬信用的傾向，利率債趨勢性做多機會已不存在，信用債雖無較大機會，但表現有望好于利率債，可關注票息回報。

債市破位下跌

在A股轉牛的一片呼聲之下，債市從5月開始的持續調整在近日更加明顯了。尤其是在股市大漲的7月6日，國債期貨全線大幅收跌，現券方面，10年期國債活躍券200006收益率更是上行至3.01%，自1月末以來首次突破3.0%。

到了7日，國債期貨小幅收跌，10年期主力合約跌0.10%，5年期主力合約跌0.09%，2年期主力合約跌0.03%;與之相對，A股繼續高歌猛進，截至收盤，上證綜指收報3345.34點，深證成指收報13163.98點，創業板指收報2591.26點;滬深兩市交易額超過1.7萬億元，連續第四個交易日突破萬億大關，股債市場現冰火兩重天。

前述交易員對記者稱，近期“股債蹺蹺板”效應正在放大，市場風險偏好回升，A股對債市資金形成分流，再加上基本面回暖預期、寬松貨幣政策不再等，使得債市震蕩劇烈。

國泰君安首席固收分析師覃漢亦稱，上周低估值板塊集體暴動成為債市新的利空，破壞了此前債市熊市反彈的邏輯。“雖然5～6月份債市已經出現過主跌浪，利率后續上行的空間有限，但因為有2017年四季度債市暴跌后2018年1月轉為持續陰跌的前車之鑒，在股市低估值板塊‘一波流’行情確認結束之前，建議債市多看少動，謹慎為主。”覃漢表示。

回顧今年以來債市表現，春節后至4月底，在寬貨幣保駕護航下，債市收益率持續下行，3～4月信用債供給大增，疊加對信用風險的擔憂，信用利差明顯走高;而4月30日以來，受國內經濟有序修復、貨幣政策常態回歸等因素影響，債市開始下跌，信用債跟隨利率債調整，截至5月底信用利差基本持平。

債市的連連下跌直接造成了公募債基的明顯回撤，使得投資者拋售債基，轉而投向權益資產，進一步助推債市暴跌。“近期了解下來，一些公募基金對權益類資產在進行持續增配，資金跑步進場。”前述債市交易員告訴記者。

“而當股市出現較為明顯的賺錢效應和債市出現明顯調整后，這種資金轉移會進一步加強，并自我強化。”粵開證券首席經濟學家李奇霖說，從而影響投資者拋售債券類金融產品、投資股市，股市繼續上漲、債券繼續調整。

不過，中金報告提出，如果此次股市的驅動更多是資金和市場情緒，則僅將階段性壓制債市，持續時間未必會很長。7～8月份債市雖無大牛市卻并非沒有機會，因經濟動能可能重新回落，疊加股市快速上漲后可能出現回調，均有望促成債市機會的滯后體現。

另外，值得注意的是，步入7月，央行已連續多日未開展公開市場操作，Wind資訊數據顯示，7月1日至7日，資金凈回籠達6500億元。

仍面臨多重壓力

除了來自股市的“打壓”外，展望后市，債市仍面臨多重壓力。中信證券固定收益首席分析師明明對記者稱，一方面，為打擊資金空轉套利，央行正引導短端利率回歸合理區間，債市存在糾偏壓力;另一方面，近期海內外經濟邊際轉好，市場風險偏好有所回升，債市基本面預期博弈的權重上升。

“目前債市壓力的主要來源正由政策預期博弈向基本面預期博弈傾斜，兩大壓力仍同時存在，債市短期可能仍將面臨調整。”明明說道。

具體而言，政策層面，為了打擊資金空轉套利，監管近期對于貨幣政策一直保持謹慎態度。自5月起，年初以來的資金面寬松態勢便被扭轉，市場資金利率跌勢改變，一路上行，從而推動短端利率向合理區間回歸。當前流動性官方指標DR007(銀行間7天期質押式回購利率)加權平均利率在2%上下波動，與7天期逆回購操作利率(2.2%)較為接近。

同時，央行還新設了兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，通過特定目的工具(SPV)向銀行提供資金用于普惠小微企業信用貸款和延期貸款。“這相當于繞開寬貨幣來實現寬信用，拓寬了企業間接融資渠道。”江浙某城商行信貸部相關人士對記者稱。

因而業內對于當前貨幣政策的評價大多是“不至于轉向性收緊，而是向常態回歸，更接近寬貨幣后場+寬信用”。李奇霖就稱，貨幣和信用最為寬松的階段已經過去，貨幣層面的邊際收緊從5月開始已經很明確，市場利率目前已經回升至政策利率附近，暫時看不到央行再度放松的信號。

另外，基本面層面，國內經濟在上半年全面推進復工復產努力下已出現邊際好轉，工業增加值同比增速有所恢復，制造業利潤同比增速明顯回升;同時，近期新一批超萬億元專項債額度已經下達，債市供給壓力增大。

據中信證券統計，按照5月下旬批準的2020年新增地方政府專項債3.75萬億元限額計算，扣除提前下達的2.29萬億元額度及補充中小銀行資本金的2000億元額度，本次專項債下達額度達1.26萬億元。對債市而言，這是繼5月政府債天量供給、6月特別國債全市場化發行后的又一大挑戰。

“再加上股市大幅走強，市場情緒發生轉變，投資者風險偏好明顯回升，給債市基本面帶來較大壓力。”明明對記者說。

由此，債市仍將陷入調整，而基于貨幣政策回歸常態和寬信用的背景，不少業內人士分析稱，“票息為王”或是接下來的投資主線。一來，利率債趨勢性做多機會已不存在;二來，信用債雖無較大機會，但后市表現有望好于利率債，可在控制久期基礎上適當下沉，挖掘具備性價比的信用債，關注票息回報。李奇霖稱，“債券短期受情緒壓制，表現不會太好。全年來看，我們建議票息為王。”

海通證券固收團隊還建議，可關注產業債盈利修復程度，適當挖掘地產債機會，關注企業銷售恢復情況、土儲變動與再融資能力，但對中小房企、過度多元化房企仍需提高謹慎;另外，城投債受益邏輯仍然存在，區域分化明顯，可在規避風險區域的同時挖掘中部地區機會。