很久沒有看到銀行板塊的走強，瑞豐銀行(601528)上市第一天上漲了約44%，帶動了銀行股的上漲，包括齊魯銀行(601665)、廈門銀行(601187)等等的在上周五漲停，不過轉眼間，走勢反復，6月28日(周一)的齊魯銀行、廈門銀行等開始了大幅下跌。

很多價值投資者長期看好銀行，他們利潤高，分紅好，估值還低，是不錯的投資選項。對于銀行股，究竟應該怎么看?

我們以中國最優秀的兩家銀行做一個樣本，描畫一下。工商銀行(601398)擁有中國最大的客戶群，是中國最大的商業銀行。美國《財富》500強榜單全球商業銀行首位。招商銀行(600036)是《歐洲貨幣》“中國最佳銀行”。也是A股和H股市凈率系境內大中型上市銀行首位。

首先我們看看，銀行股是不是“印鈔機”。

表面上看，兩家銀行的通過經營活動賺取現金的規模特別可觀。其中，工商銀行的經營凈現金流為1.56萬億元，招商銀行的經營凈現金流入4213億元。

需要注意到，這兩家銀行經營凈現金如此強勁，主要原因在客戶存款的增長。工商銀行客戶存款2020年增長了2.22萬億元，招商銀行的客戶存款增長為7839億元。將上述兩個項目相抵，工商銀行赤字6619億元;招商銀行赤字3626億元。如果客戶存款沒有增長，那么兩家銀行的經營現金流都會變成赤字。

客戶存款是否應該納入銀行經營活動現金流?將客戶存款納入經營活動現金流，是當下的會計規則。不過，有專家曾經提出過，銀行客戶存款應該納入到籌資活動來考量。這個爭議，為我們真實理解銀行創造現金的能力，提供了一個視角。

再來看看，銀行的利潤來源究竟是什么，可持續嗎?

很容易發現，類似制造業、批發零售業等領域，是銀行貸款壞賬的重災區。以工行為例，2020年，工行制造業貸款不良率為4.2%，批發零售不良率為13.78%。招行的壞賬結構也類似，招行的制造業不良率為3.55%，批發零售不良率為4.25%。

也同樣容易發現，個人貸款是銀行的優質資產，特別是個人住房貸款。2020年，工行的個人住房貸款不良率為0.3%;招行的這個數據為0.28%。

另外，我們也很容易忽略一個盈利大戶——地方融資平臺。加強地方政府舉債，防范化解地方政府隱性債務風險，是中央的既定政策。因而，有關這方面的風吹草動，經常會引入注意。現實中，以招行年報提供的數據看，地方政府融資平臺業務不良貸款率為0.55%。單從不良率考慮，這是一塊相當優良的資產。

以至于，天天都在談的風險的領域，比如地方債務、房地產債務等，實際是銀行最賺錢的業務。天天都在談的支持制造業發展，服務實體經濟等重點領域，實際是銀行并不賺錢的業務。那么，這個反差背后，是什么邏輯，決定銀行股業績的核心是什么?

其實，中國銀行業的業務邏輯，深深的嵌入在了中國經濟的循環體系中。

中國經濟環流的內循環，很龐大的一塊是以土地為樞紐：百姓的錢存在銀行，銀行把錢通過貸款、債券或者其他形式給各級政府，以進行基礎建設，政府賣土地給開發商以平衡收支，開發商從銀行借來開發貸款，在土地上造房子，再賣給百姓。百姓則從銀行按揭貸款，以支付房款。

由于這個循環體系中，政府信用扮演了基礎性、樞紐性的作用，因而不良率低，整體資產質量優良。以這個角度看，以土地為核心的經濟循環，決定銀行的業績和價值。