交易新規落地以來，承接“大宗交易”功能的盤后協議轉表現突出，成交額占到新三板市場總交易的7成。業內人士表示，盤后協議轉讓能有效補充當前新三板盤中流動性的不足，而構成二級市場主體的盤中交易的活躍性仍待提高。

流動性待釋放

新三板交易新規推出之初，集合競價的引入被認為是最大的亮點。但從新規落地以來市場表現看，集合競價板塊盤中交易觀望情緒濃厚，整體表現平淡;而盤后“大宗交易”反客為主。分析人士指出，盤中與盤后交易量的倒掛，與新三板當前所處發展階段有關。在目前交易制度下，新三板一級市場交易規則趨于完善，但二級市場流動性還需要通過諸多配套措施來挖掘。

安信證券新三板諸海濱團隊指出，現階段新三板“大宗交易”額占比高達60%之多，體現出明顯的一級股權市場特征。回顧海外市場可對比案例，納斯達克市場在初期時大宗交易占比曾達到全市場的30%。隨著市場逐漸成熟，大宗交易占比份額逐漸下降直至15%。考慮到中國的國情，新三板大宗交易占比降落至30%，或成為市場交易走向成熟的標志。

“不能忽視新三板二級市場的交易作用。”付立春認為，“大宗交易”在新三板市場呈現主導地位，與市場自身特殊性相關。目前新三板的投資者門檻比較高。對于這些投資者而言，在一級市場交易或者大宗交易，占比本身就相對較高，在二級市場的日常交易規模相對較低。從目前情況看，新推出的盤后協議轉讓對一級市場定增融資起到較大的支撐作用。而盤中二級市場交易活躍度仍需要相關配套措施進一步促進。

“新交易制度對于形成公允價格的作用逐漸顯現。不過，目前新三板合格投資人數量少，交易賬戶少，交易不夠活躍。”申萬宏源新三板首席分析師劉靖認為，盤后協議轉讓活躍度遠超盤中集合競價交易量，與新三板仍處在早期發展階段有關。一方面，盤后協議轉讓中相當部分是過去的盤中“手拉手”交易的延續。另一方面，目前沒有足夠多的交易對手參與定價，對集合競價產生的價格仍缺乏認可度，更愿意通過線下協商的方式確定價格。隨著集合競價參與人數增多，盤中的交易量有望逐步釋放。

關于提高新三板二級市場交易流動性需要哪些配套政策的問題，付立春認為，新三板需要更多投資者、更多資金進入市場。現在社保、公積金、保險資金等都在政策引導下進入到這個市場。隨著更多資金入場，二級市場的活躍性將提高。規范、優質企業的流動性將得到匹配，新三板二級市場交易屬性才能真正體現出來，盤后協議轉讓的比例自然會相應降低。

付立春建議，在新三板二級市場，針對一些優質企業、規范企業，可以在合格投資者要求上進一步進行細分，適當放低準入門檻。這將促進二級市場交易，實現市場定價功能和交易功能的齊頭并進。

交易規則完善

在此次交易新規中，盤后存在協議轉讓和特定事項協議轉讓兩種方式。其中，盤后協議轉讓的門檻為10萬股或成交金額100萬元，特定事項協議轉讓則適用收購等特殊情況。業內人士認為，盤后的協議轉讓實質上已與A股市場的“大宗交易”制度類似。盤后“大宗交易”配合盤內的集合競價及做市轉讓，使得新三板市場股票交易制度得到完善。

“在成熟的資本市場，交易所一般都會設置盤后大宗交易機制，便于大股東以及機構投資者進行大宗股票交易轉讓。”付立春認為，相比過去的盤中轉讓方式，盤后協議轉讓的優勢明顯。首先，對二級市場股價不會產生影響;其次，解決了大宗股票轉讓的需求。

付立春指出，盤后的協議轉讓與過去盤中協議轉讓差別很大。過去的盤中協議轉讓，由于沒有交易量的限制，在流動性不足的情況下，少量的交易就可能使得股票價格暴漲暴跌，出現了不少股價混亂的情況，讓股票的價值價格發現產生偏差。而新規下的“大宗交易”制度配合盤中的交易定價，在紓解流動性的同時，也解決了之前頻發的股價失真亂象。

在舊的協議轉讓制度下，利用規則漏洞進行的“1元交易”的情況頻發。2016年12月8日，新三板掛牌企業大乘科技股價從前一個交易日的5元/股跌至0.01元/股。而8萬股的成交額僅為800元，導致當日股價跌幅達到99.8%;次日股價卻飆升至20元/股，創下199900%的漲幅。

放眼過去的新三板全場，大乘科技并不是個案，這樣的情形在采取協議轉讓方式的掛牌公司中大量存在。這一方面為投機者操縱股價提供了土壤，也讓二級市場中協議轉讓股票價格系統性失真現象凸顯。

2017年9月，全國股轉公司對萬國體育控股股東邢金紅采取了要求提交書面承諾的監管措施。邢金紅在8個交易日用25.1萬元將萬國體育的股價從250元/股“砸”到1元/股。在邢金紅及其擔任執行事務合伙人的合伙企業以1元/股的價格轉讓123.3萬股給邢金紅個人控制的企業后，又在8個交易日內，用50.36萬元將萬國體育股價拉出8個漲停，收盤價從1元/股拉升至251.8元/股。

在新交易制度下，滋生上述亂象的規則漏洞被堵死。在新規推出后，交易雙方要么在盤中進行不連續競價交易，每個轉讓日撮合1次或5次;要么盤中進行做市交易，基本取消了盤中的“手拉手”協議轉讓。這種點對點的互報成交轉讓只能在盤后進行，且門檻提高到不低于10萬股或轉讓金額不低于100萬元。

協議轉讓活躍

1月15日，備受關注的新三板交易新規落地。其中，引入集合競價代替了原來盤中的協議轉讓，盤后引入了帶有“大宗交易”性質的協議轉讓方式作為補充。從目前情況看，盤后協議轉讓成為彌補新三板盤中交易活躍度的重要手段，支撐了近7成的交易量。

東方財富Choice數據顯示，從1月15日至2月2日的15個交易日看，新三板市場累計總成交量為15.8億股，成交總額為72.58億元。其中，盤后通過協議轉讓完成的股票交易數約為10億股，成交總額約為50億元。盤后協議轉讓的股票數量和成交額占比分別達到63%和69%，承擔“大宗交易”功能的盤后協議轉讓整體表現亮眼。

從盤后協議轉讓情況看，匯通銀行的交易頻次最高，15個交易日完成85筆協議轉讓。單筆交易額最大的為富源科技，1月29日，以4.66元/股的價格完成協議轉讓1980萬股，總成交金額為9200余萬元。單筆成交額最小的交易產生于睿哲科技，1月19日，以0.13元/股的價格完成了15.8萬股的協議轉讓，總成交額為2.054萬元。

推出盤后協議轉讓，除承接過去盤內協議轉讓的功能外，還為做市交易的股票提供了大額交易的便利，受到部分優質掛牌企業的青睞。1月16日，新三板明星公司合全藥業由競價交易變更為做市轉讓。對于變更交易方式的原因，公司董秘邱根永表示：“期待盤后大宗交易的推出。做市是很好的交易制度，與大宗交易相匹配，能更好地滿足公司的交易需求。”

聯訊證券指出，盤后協議轉讓已成為做市制度下的補充交易方式，為參與做市股票的投資者選擇大宗交易提供了順暢的渠道。同時，盤后協議轉讓已成為集合競價制度下的主導交易方式，多數參與競價股票的投資者仍習慣沿用原先協議轉讓的交易思路，主動試水集合競價的投資者并不多。

“盤后協議轉讓是整個交易制度中重要一環，既能有效避免對二級市場過大的沖擊，又能滿足大額的點對點交易。”東北證券研究總監付立春認為，目前新三板大宗股票的解禁已經到了臨界點，大股東以及投資機構大量的限售股期限紛紛到期。盤后設置大宗交易機制，從長遠的制度改革或現時的市場需求看都很迫切。

“盤后協議轉讓能讓做市板塊的優質公司有效提高股票流動性。”企巢新三板學院院長程曉明認為，在過去的交易規則中，做市交易比協議轉讓更具有價格發現功能，但很多優質新三板企業不愿意選擇做市交易，因為做市交易不具備大宗交易功能。現在盤后協議轉讓有效匹配了做市企業對大宗交易的需求。