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改革成效逐步釋放，經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)公司公布年報(bào)和一季報(bào)，2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.4 億元，同比+2.1%，歸母凈利潤(rùn)15.5 億元，同比-10.2%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)15.3 億元，同比+3.3%。2023Q1收入15.9 億元，同比+21.4%，歸母凈利潤(rùn)5.4 億元，同比+10.4%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.3 億元，同比+11.8%。公司改革短期有不確定性，我們略下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)，并新增2025 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025 年凈利潤(rùn)分別為18.8（-0.7）億元、23.0（-0.1）億元、27.3 億元，同比分別+21.5%、+21.9%、+19.0%，EPS分別為3.14（-0.11）、3.83（-0.01）元、4.55 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 分別為19.1、15.7、13.2 倍，公司2023 年開(kāi)始推出系統(tǒng)性的改革方案，旨在加強(qiáng)渠公司自身銷(xiāo)售運(yùn)營(yíng)能力以及渠道推力，目前改革方案有序推進(jìn)，新品已經(jīng)基本完成鋪貨，后續(xù)將開(kāi)啟消費(fèi)者拉動(dòng)工作，改革后長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞上移，維持“增持”評(píng)級(jí)。

受益疫情放開(kāi)及新品鋪貨，一季度業(yè)績(jī)明顯提速2023 年Q1 高檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.1 億元，同比+21.8%；中檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.3 億元，同比+8.4%；低檔白酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.2 億元，同比-19.9%。

預(yù)收款維持高位，與新品首批打款有關(guān)

2023 年Q1 末合同負(fù)債4.5 億元，環(huán)比2022Q4 末減少1.2 億元（2022Q1 環(huán)比2021Q4 下降3 億元）。預(yù)計(jì)主要原因是2023 年開(kāi)始兼香系列首批回款開(kāi)啟，經(jīng)銷(xiāo)商積極進(jìn)貨，導(dǎo)致預(yù)收情況較好。

毛利率下降，非經(jīng)常性因素影響凈利率表現(xiàn)

2023 年Q1 毛利率同比-1.40pct 至76.63%，預(yù)計(jì)主要是折扣和結(jié)構(gòu)影響。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-2.28pct，但是營(yíng)業(yè)稅金比例以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.14pct 和+2.65pct，同時(shí)還有公允價(jià)值變動(dòng)負(fù)面，凈利率同比-3.34pct 至33.66%。營(yíng)業(yè)稅金比率季度間有波動(dòng)，全年會(huì)基本維持穩(wěn)定。隨著新產(chǎn)品升級(jí)后動(dòng)銷(xiāo)開(kāi)始，毛利率會(huì)往上走，盈利能力有望修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。