2.0%、1.8%、1.6%……進入8月，貨幣市場隔夜利率繼續“斷崖式”下跌。繼月初跌破2%后，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜資金價格昨日大幅下調20.6個基點，報1.613%，創下自2015年8月12日以來的歷史新低。

但市場并不感到振奮。與以往貨幣寬松、股市大漲、基建火熱的情形對比，今年的市場顯然偏離了這一規律。銀行表內外信用擴張仍受限，社融規模增長乏力。

貨幣市場資金跌到“地板價”，大量流動性囤積在哪里?貨幣傳導機制又在哪一環出了錯?

錢去哪兒了?

每天的交易市場上，資金融入需求都迅速被滿足，資金供給遠超需求。目前，人民銀行逆回購池子已“見底”，流動性收無可收。常規的金融機構繳準、企業繳稅、地方政府發債繳稅等因素的影響，也基本被銀行間體系流動性吸收。

與之形成鮮明對比的是，實體端融資眼下還只能“望洋興嘆”。盡管今年7月，一年期Shibor與一年期貸款基礎利率(LPR)結束了長達一年的倒掛，銀行間的“便宜錢”卻很難傳導到信貸投放端。尤其是民營企業、中小企業，融資壓力依然存在。

錢究竟去哪兒了?“今年市場利率中樞下行，但實體端的融資利率仍偏高。銀行的錢堆積在利率債和貨幣市場上，沒有流入實體經濟。”民生銀行首席研究員溫彬告訴記者。

大量資金仍在涌入利率債市場。尤其7月以來，一級市場上，利率債中標利率不斷下行;二級市場上，利率債收益率也步步走低。市場深知，下半年的收益率下行空間已然有限。但金融機構仍不減配置熱情，從政策性金融債招投標火熱局勢上便能窺見一二。8月7日，國開行10年期增發債中標收益率3.978%，較年初最高點下降逾90個基點;全場認購倍數達3.39，需求旺盛。

受堵的通道

從流動性投向來看，“今年資金都是定向投放，房地產受到嚴控，資金不會流到樓市。那一部分會流到基建，但是今年地方融資平臺負債擴張渠道堵上后，很多資金就在銀行體系內部打轉。”一位券商宏觀分析師對記者表示。

那么，指向小微企業的2000億元定向降準資金，是否會直接導入實體經濟呢?“銀行放貸有很多審核標準，需要滿足各類監管、監測指標，針對小微的貸款可能會被指標‘卡’住。如果對信貸總額上也有限制的話，最終還是放不出去。”某國有行的中小企業融資業務負責人表示。

更讓機構感到為難的是，“現在政策上要求壓降利率，但小微企業本身風險較高。”上述銀行業人士表示。

目前，銀行表內信貸仍面對資本金不足、負債受限、資產較差等諸多壓力。在聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖看來，當前不良壓力在嚴監管與外部融資環境惡化背景下加大，銀行資本金耗損較大但又缺乏足夠的補充渠道。

他同時表示，小微企業自身資產質量較差，批量授信放貸對銀行系統與科技要求較高，如逐個調查授信，成本又過高，因此如今監管鼓勵銀行定向支持小微企業很難獲得較好成效。

信用回升信心不足

資金的用腳投票，透露了市場對信用擴張的預期還差點信心。

“思來想去，還是覺得買利率債更放心。”一家大型保險機構的交易人士告訴記者，目前民企債還是不敢買，風險并沒有發生實質性的變化。

對于信用債的大幅回暖預期，目前機構的實際行動并不“買賬”。從一級市場來看，“還是高等級信用債的銷路好，低評級信用債乏人問津。”一家券商債務融資部人士說。

從發行規模來看，中信建投統計的非金融信用債發行狀況顯示，主體評級為AA的債券發行規模占比從1月上半月的18%下滑到7月下半月的7%;民企發債規模占比從1月上半月的14%下滑至7月下半月的5%。

二級市場上，高等級信用債利差明顯壓縮，但低等級債仍然利差較大。“現在高等級信用債和利率債的利差已經很窄，有的5年期信用債利率也就4%多，和5年期國開債3.8%、3.9%差不多了。”上述險資人士表示，即便下半年是寬信用的政策預期，也是結構性的寬松，而非全面放松。