文｜氨基觀察
(資料圖)
一家新銳的 mRNA 疫苗公司，價值幾何？在兩年前，艾博生物給出的答案是，200 億元。
2021 年 8 月 20 日，艾博生物完成總額超過 7 億美元的 C 輪融資，投后估值接近 200 億人民幣。這也一舉刷新了中國生物藥企 IPO 前單筆融資紀(jì)錄。
但如今，傳信生物賣身百克生物給出的答案是，8.5 億元。并且，交易的條款極其嚴(yán)苛，不僅需要分步進(jìn)行，更攜帶對賭條款。
雖然兩家企業(yè)并不在同一條線上，但巨大的落差，依然指向一個事實(shí)：mRNA 公司的紅利期是短暫的。
新冠疫苗帶給 mRNA 公司的紅利已如煙般散去，只留下尚未完全成熟的 mRNA 技術(shù)，以及不知道未來駛向何方的企業(yè)在原地躊躇。
去向何方，成為了 mRNA 企業(yè)所面臨的共同難題，市場自然不再愿意耗費(fèi)極高的價格加入豪賭。
2 年時間，mRNA 領(lǐng)域的各明星公司從備受矚目走向艱難掙扎，參與各方不說摔得鼻青臉腫，但失去的時間與錯過的機(jī)會已無法挽回。
或許，那些投資人會懊惱，當(dāng)初應(yīng)該慢一點(diǎn)，更謹(jǐn)慎一點(diǎn)；創(chuàng)始人會后悔，當(dāng)初應(yīng)該快一點(diǎn)，更快一點(diǎn)。
但商業(yè)世界里沒有如果。
mRNA 選手的 " 屈辱 " 賣身
雖然在常規(guī)認(rèn)知里，賣身可以套現(xiàn)，但傳信生物要想完成這筆交易并不容易。
6 月 27 日，百克生物表示將會按照一次定價、分期實(shí)施的原則，分步對 mRNA 公司傳信生物進(jìn)行增資及股權(quán)收購，并最終持有其 100% 股權(quán)。具體來說，百克生物對傳信生物的收購分為三步。
第一步，百克生物會先出資 1.5 億元收購傳信生物 17.64% 的股權(quán)。照此計算，當(dāng)下傳信生物估值不過 8.5 億元。
第二步，百克生物對傳信生物二次增資。不過要想達(dá)到第二步，傳信生物必須達(dá)成以下里程碑：
1 個 mRNA 疫苗項(xiàng)目完成臨床前研究，并啟動 Pre-IND 會議
2 個 mRNA 疫苗項(xiàng)目完成臨床前候選化合物（PCC）分子確認(rèn)。
第三步，百克生物對傳信生物完全收購。到達(dá)第三部也需要達(dá)到以下里程碑中的 2 個：
1 個 mRNA 疫苗項(xiàng)目完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)受試者入組
1 個 mRNA 疫苗項(xiàng)目研究者發(fā)起臨床試驗(yàn)（IIT）首例受試者入組
1 個 mRNA 疫苗項(xiàng)目完成臨床前研究并啟動 Pre-IND 會議。
從這些條約中，我們也不難察覺這起并購合作是從戒備、不信任的起點(diǎn)開始的，百克生物對傳信生物 mRNA 的研發(fā)能力并不能信任，因此選擇用一個個里程碑，來保證自己的權(quán)益。
此外，百克生物還用對賭協(xié)議給自己加了一道 " 保險 "：
如果傳信生物沒能在二期增資款交割后的一年時間內(nèi)達(dá)到并購里程碑，百克生物有權(quán)利以 0 元的價格，獲得傳信生物的一部分股權(quán)。
看到這里，你可能會有這樣一個疑問：面對這樣并不平等的并購案，傳信生物又為何會妥協(xié)？答案在于，為了活下去。成立于 2021 年的傳信生物尚無造血能力
截至 3 月 31 日，傳信生物尚未有收入，凈資產(chǎn)僅剩 6228 萬。按照 2022 年一年虧損 4348 萬的趨勢來看，傳信生物資金最多支撐一年時間。
但眼下，隨著 mRNA 熱度消退，囊中羞澀對傳信生物，很難再從投資機(jī)構(gòu)手中融到錢。
為了生存下去，傳信生物不得不接受這些嚴(yán)苛條約，并背負(fù)上對賭協(xié)議。
失去的新冠紅利
百克生物提出的嚴(yán)苛收購要求，也展示出了一個殘酷的現(xiàn)實(shí)，如今投資者對于 mRNA 公司的熱情已陡然下降。
將時間拉回到三年前，一場突如其來的新冠疫情，將 mRNA 技術(shù)推到了舞臺中央，超高的保護(hù)率、超快的研發(fā)速度，無不凸顯出這一新技術(shù)的無限潛力。
mRNA 公司也受到了前所未有的追捧。而國內(nèi)，當(dāng)時布局 mRNA 領(lǐng)域的公司尚處于初創(chuàng)甚至萌芽階段，可選擇標(biāo)的寥寥，但國內(nèi)投資者又不愿意錯過這一風(fēng)口。
在這種情況下，蜂擁而入的資本，都將眼光投向幾家相對靠譜的 mRNA 企業(yè)上。這也就有了，艾博生物刷新中國生物藥企 IPO 前單筆融資紀(jì)錄的故事。
但隨著新冠疫情的消退，新冠疫苗帶給 mRNA 公司的紅利正在快速消退。這一點(diǎn)，我們可以通過 mRNA 賽道兩大領(lǐng)頭羊的表現(xiàn)得知。
2021 至 2022 兩年時間，BioNTech 和 Moderna 憑借 mRNA 疫苗分別賺了 375 億美元和 360 億美元，成為了生物科技領(lǐng)域最亮眼的兩匹黑馬。
但在 2023 年第一季度形勢急轉(zhuǎn)直下，受新冠疫苗收入大幅下降影響，二者營業(yè)收入分別同比下滑 26% 和 70%。
體現(xiàn)在公司市值上，巔峰時期，BioNTech 與莫德納的市值分別為 1100 億美元、1890 億美元，但如今二者市值分別回落至 255 億美元、460 億美元。
國而內(nèi)玩家的情況更為尷尬，2021 年至今國內(nèi) mRNA 療法市場整體處于 " 坐冷板凳 " 的狀態(tài)。
目前國內(nèi)僅有石藥集團(tuán)一款 mRNA 疫苗獲批上市。其他 mRNA 疫苗玩家，在燒了數(shù)十億元之后，卻還是顆粒無收。并且可以預(yù)見，短期內(nèi)國內(nèi)的 mRNA 產(chǎn)品距離獲批上市、實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，仍然有著相當(dāng)遙遠(yuǎn)的距離。
錢投進(jìn)去了，卻遲遲看不到回報，在這種情況下，不少投資者選擇離開 mRNA 賽道。所以我們也能看到，2021 年后國內(nèi)大部分 mRNA 企業(yè)，都未曾再獲得資本的青睞，相關(guān)企業(yè)的估值也在 2021 年達(dá)到峰值后，一路下跌。
回到百克生物來說，其既不想錯過 mRNA 未來的巨大可能性，但也不想在 mRNA 的布局方面花上太多的冤枉錢，所以選擇不見兔子不撒鷹的并購方案，也就可以理解。
探索前進(jìn)方向的跟隨者
百克生物對于 mRNA 賽道的糾結(jié)，也是大部分藥企的共同心聲：
大家都知道 mRNA 技術(shù)未來有很大的發(fā)展空間，不過短期內(nèi)，除了新冠疫苗外，mRNA 技術(shù)的實(shí)際落地還難以實(shí)現(xiàn)。
雖然，此前 " 用 mRNA 技術(shù)將所有的疫苗重新升級一遍 " 的呼聲，一度給 mRNA 技術(shù)寫下了巨大想象空間。
但遺憾的是，目前為止，mRNA 技術(shù)的下一個想象空間還未真正開墾出來。如今，mRNA 技術(shù)針對 RSV 疫苗、流感疫苗的征服戰(zhàn)，并沒有重復(fù) mRNA 技術(shù)在新冠領(lǐng)域的碾壓之勢。
當(dāng)然，mRNA 技術(shù)還有其他的用武之地，比如癌癥疫苗。不過，眼下 mRNA 癌癥疫苗距離真正落地尚有遙遠(yuǎn)的距離，BioNTech 此前預(yù)估 mRNA 癌癥疫苗可能要在 8 年后才會上市。
回到國內(nèi)來說，布局癌癥疫苗者寥寥無幾，且進(jìn)度都處于相當(dāng)早期的階段，在這種情況下癌癥疫苗，對于國內(nèi) mRNA 企業(yè)來說還是一個可望而不可即的夢。
投資者不買單、藥企自身也尚未挖掘出 mRNA 技術(shù)的用武之地。在這種情況下，mRNA 技術(shù)對國內(nèi)玩家的實(shí)際價值有限。
在 mRNA 領(lǐng)域，這種現(xiàn)實(shí)與理想的進(jìn)退維谷也不難理解。
在新冠紅利的驅(qū)動下，國內(nèi)幾十家公司，一擁而入 mRNA 賽道。但實(shí)際上，mRNA 技術(shù)依然僅處于發(fā)展早期階段，如果不是新冠疫情的突然來襲，或許 mRNA 技術(shù)想要成功產(chǎn)業(yè)化落地，依然需要很長的時間。
這也決定了，mRNA 技術(shù)還需要很長一段時間去發(fā)育成熟、找到另外的前進(jìn)方向，而這個過程不會太容易。
但 mRNA 技術(shù)的未來毋庸置疑，它一定能在未來的創(chuàng)新藥研發(fā)中，殺出一條血路。只不過，在未找到明確的方向前，注定會有藥企會倒在探索之路上。
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