文 | 科技說(shuō)
進(jìn)入 2023 年之后，京東便按捺不住 " 躁動(dòng) " 的心，如在 3 月宣布重拾百億補(bǔ)貼（老對(duì)手阿里則對(duì)此一度表示冷淡），其后又進(jìn)行了極為繁雜的組織架構(gòu)調(diào)整，將開放平臺(tái)和自營(yíng)打通，這也是近年最大的一次組織架構(gòu)調(diào)整，最近更是宣布 CEO 徐雷退休，又是掀起一輪熱議。
近一個(gè)多月，京東上頭條頻次之高著實(shí)令人咂舌。輿論對(duì)此關(guān)注往往聚焦于對(duì) " 話事人 " 的揣測(cè)，諸如劉強(qiáng)東對(duì)京東的實(shí)際掌控力等等。作為分析人士，我們希望可以回避這一 " 大路觀點(diǎn) "，以理性視角去判斷當(dāng)下京東的基本面走勢(shì)，畢竟組織架構(gòu)的調(diào)整都會(huì)在基本面上有所投射。
(資料圖片僅供參考)
本文核心觀點(diǎn)：
其一，京東自營(yíng)業(yè)務(wù)增速變緩已是無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)，根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們也推導(dǎo)出京東降價(jià)犧牲毛利率來(lái)緩解庫(kù)存周轉(zhuǎn)壓力；
其二，自營(yíng)業(yè)務(wù)放緩對(duì)京東會(huì)產(chǎn)生更加復(fù)雜的影響，如本文所研究的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流問(wèn)題；
其三，開放平臺(tái)或許是接下來(lái)京東打開天花板的重點(diǎn)，但短期內(nèi)要以犧牲損益表為代價(jià)，主要將表現(xiàn)在市場(chǎng)費(fèi)用的躍升。
自營(yíng)變緩，低價(jià)讓利去庫(kù)存
評(píng)價(jià)京東是一件非常困難的事情，即便我們已經(jīng)對(duì)這家公司跟蹤觀察多年，但如果要簡(jiǎn)單概括其特點(diǎn)也很是不容易。這主要是由于觀察側(cè)重點(diǎn)不同，其結(jié)論往往迥然不同。
如在一個(gè)內(nèi)需反彈尚不確定的周期內(nèi)，京東總營(yíng)收不可避免受到影響，但其利潤(rùn)水平卻又在持續(xù)改善中。于是市場(chǎng)中就存在了針鋒相對(duì)的兩大觀點(diǎn)：
看好者，特殊時(shí)期企業(yè)可以通過(guò)期間費(fèi)用優(yōu)化改善損益表，尤其對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用的大幅削減可說(shuō)明企業(yè)有一定的慣性成長(zhǎng)能力，若外部環(huán)境改善，景氣度自然會(huì)重新回歸；
看衰者，零售業(yè)務(wù)增速變緩這一趨勢(shì)未能扭轉(zhuǎn)之時(shí)（面對(duì)直播電商的洶涌進(jìn)攻仍未能找到有效應(yīng)對(duì)手段），一切成本和費(fèi)用的優(yōu)化都只是緩兵之計(jì)，如不改變此狀況，就會(huì)過(guò)早觸及企業(yè)成長(zhǎng)的天花板，屆時(shí)恐才是風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)刻。
相同的指標(biāo)，會(huì)基于不同的立場(chǎng)和要求呈現(xiàn)不同的結(jié)果，這就需要我們能夠理清楚企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。
本季度財(cái)報(bào)中，最令我們關(guān)注的乃是京東庫(kù)存的劇烈收縮，其環(huán)比降幅乃創(chuàng)歷史新高，這也是 2023 年 Q1 財(cái)報(bào)最為重要的部分（也經(jīng)常被外界所忽略）。財(cái)務(wù)分析時(shí)我們經(jīng)常使用以下公式來(lái)評(píng)判企業(yè)庫(kù)存管理效率：
存貨周轉(zhuǎn)率 = 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 / 存貨平均金額 =（收入 *（1- 毛利率））/ 存貨平均值。
2020 年之后，自營(yíng)業(yè)務(wù)成為京東對(duì)抗外部不確定性的 " 壓艙石 "（特殊時(shí)期內(nèi)自營(yíng)物流優(yōu)勢(shì)彰顯），于是就帶來(lái)了庫(kù)存規(guī)模的急劇攀升。
我們知道企業(yè)經(jīng)營(yíng)也是存在周期性的，彼時(shí)自營(yíng)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)快速膨脹了庫(kù)存規(guī)模，其后猝不及防的自營(yíng)業(yè)務(wù)增速的變緩就使高庫(kù)存也就成了影響現(xiàn)金流的 " 負(fù)面因素 "。
在上述公式表現(xiàn)為分母的飆升，若要將存貨周轉(zhuǎn)效率保持在平均狀態(tài)就要求分子能有與之所匹配的表現(xiàn)，這在業(yè)務(wù)擴(kuò)張期并不難實(shí)現(xiàn)，但考慮到 2022 年 Q4 京東自營(yíng)業(yè)務(wù)同比已經(jīng)不增長(zhǎng)，2023 年 Q1 該部分業(yè)務(wù)同比更是下降 4.3%，也就是說(shuō)當(dāng)分子成長(zhǎng)性備受壓力之時(shí)，就需要使出 " 逆周期調(diào)節(jié) " 的工具。
聰明的朋友可能已經(jīng)得到了結(jié)論，京東可以降低自營(yíng)毛利率來(lái)改善倉(cāng)儲(chǔ)周轉(zhuǎn)效率（也就是終端市場(chǎng)所說(shuō)的 " 降價(jià) "）。在近幾個(gè)季度中，媒體不時(shí)傳出 " 劉強(qiáng)東對(duì)京東失去價(jià)格優(yōu)勢(shì)的不滿 " 的消息，并重新要祭起 " 百億補(bǔ)貼 " 這桿對(duì) C 端用戶最有吸引力的大旗，我們確實(shí)承認(rèn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)京東的重要性，也認(rèn)為京東需要在此重新確立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但同時(shí)也在思考，當(dāng)讓利去庫(kù)存已經(jīng)成為當(dāng)下經(jīng)營(yíng)必需手段時(shí)，在輿論中大打價(jià)格戰(zhàn)可謂是一箭雙雕，既實(shí)現(xiàn)了緩釋庫(kù)存壓力這一現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，又借機(jī)做了一把營(yíng)銷。
這也就可以解決許多朋友的困惑，在宣布重拾 " 百億補(bǔ)貼 " 之后，京東的市場(chǎng)費(fèi)用為何不漲反跌：一般來(lái)說(shuō)以優(yōu)惠券為形式的補(bǔ)貼是要計(jì)入市場(chǎng)費(fèi)用的，但京東的百億補(bǔ)貼則以自營(yíng)讓利為主（兼有對(duì)開放平臺(tái)的流量補(bǔ)貼），就產(chǎn)生了毛利率下行，但市場(chǎng)費(fèi)用為代表的期間費(fèi)用仍然收縮的現(xiàn)象，最終也就拱衛(wèi)了損益表的平衡。
劉強(qiáng)東歸來(lái)，短期損益表恐受沖擊
當(dāng)我們談?wù)摼〇|自營(yíng)業(yè)務(wù)增速的變緩時(shí)，有些朋友往往會(huì)提出這可能是平臺(tái)有意將經(jīng)營(yíng)側(cè)重點(diǎn)偏向于開放平臺(tái)，畢竟后者賣流量和服務(wù)的模式更為輕松，也可以借此擴(kuò)充在部分品類中的核心競(jìng)爭(zhēng)力（如服飾）。
這確實(shí)有一定道理，如開篇所言京東在組織架構(gòu)上將開放平臺(tái)和自營(yíng)打通，對(duì)后者的強(qiáng)化意圖不言自明。不過(guò)我們所要提醒的是，前景的光明往往要以犧牲短期的利益來(lái)實(shí)現(xiàn)。
上圖為京東經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的走勢(shì)情況，很明顯在 2023 年 Q1 該指標(biāo)流出規(guī)模也創(chuàng)了歷史新高。原因也比較簡(jiǎn)單，當(dāng)自營(yíng)業(yè)務(wù)增速變緩之后，企業(yè)的積蓄現(xiàn)金的能力也是要隨之下降的。在上圖中我們可以看到，京東的存貨和應(yīng)付賬款都呈劇烈下行勢(shì)頭，這其實(shí)也是一個(gè)轉(zhuǎn)型中的企業(yè)所必須要面對(duì)的挑戰(zhàn)。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 = 銷售成本 / 平均應(yīng)付賬款 =（收入 *（1- 毛利率））/ 平均應(yīng)付賬款。
其中應(yīng)付賬款主要是對(duì)供應(yīng)商的賬期，如果要維持良好供應(yīng)鏈關(guān)系就需要將應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率維持在一個(gè)平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)，于是這就產(chǎn)生了新的問(wèn)題：假若企業(yè)要將資源傾斜于開放平臺(tái)，那么自營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性必受此擾動(dòng)，這就需要企業(yè)釋放應(yīng)付賬款，也就有了本季度財(cái)報(bào)中經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的影響。
若自營(yíng)增長(zhǎng)持續(xù)變緩，短期內(nèi)京東就需要面對(duì)和適應(yīng)現(xiàn)金流惡化這一現(xiàn)實(shí)。
將自營(yíng)業(yè)務(wù)與開放平臺(tái)對(duì)立去看，這是市場(chǎng)和輿論最常見的思維，上述經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的表現(xiàn)也僅是此思維下的一種表現(xiàn)而已。此時(shí)京東打通自營(yíng)與開放平臺(tái)，其目的更是希望 " 既要，又要 "，既希望自營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)的品牌優(yōu)勢(shì)可以繼續(xù)發(fā)揮作用，又希望開放平臺(tái)可以打開成長(zhǎng)的天花板，一句話概括則是 " 兩大業(yè)務(wù)在內(nèi)部不希望是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是要互補(bǔ) "，合并之后 KPI 的考核也隨之變化，可以一定程度上避免經(jīng)營(yíng)中的厚此薄彼問(wèn)題。
不過(guò)上述邏輯的前提是需要京東作為一家零售平臺(tái)企業(yè)可以擁有足夠的流量，而在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，為確保損益表的 " 漂亮 "，京東已經(jīng)連續(xù)壓縮期間費(fèi)用（以市場(chǎng)費(fèi)用為主），這雖可以滿足短期盈利壓力，同時(shí)也擔(dān)心企業(yè)未來(lái)是否可以有足夠的流量可以分配。換句話說(shuō)，管理層非常不愿意零售業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)陷入 " 左右互搏 "，但在今時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和投入之下，上述情況又是很難避免的，也就出現(xiàn)了本文所闡釋的種種矛盾。
作為職業(yè)經(jīng)理人，徐雷已經(jīng)交出了非常優(yōu)異的成績(jī)單，但與此同時(shí)又會(huì)陷入職業(yè)經(jīng)理人的 " 困惑 "，可以非常完美實(shí)現(xiàn)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的 kpi，但同時(shí)又可能會(huì)喪失未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，這既與身份有關(guān)，又與其在內(nèi)部的 " 話事權(quán)重 " 有關(guān)。接下來(lái)身為公司實(shí)際控制人的劉強(qiáng)東回歸管理一線幾乎是確定事情，對(duì)于京東其在經(jīng)營(yíng)方面可能改變風(fēng)險(xiǎn)偏好，如可能會(huì)改變過(guò)分優(yōu)化損益表的現(xiàn)狀，以重新培育核心用戶群，提高可持續(xù)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)力，如面對(duì)下沉市場(chǎng)，京東需要強(qiáng)化其流量和品牌滲透率，這都是需要以市場(chǎng)費(fèi)用的擴(kuò)充為代價(jià)的。
對(duì)于京東的投資者就必須要意識(shí)到：
短期內(nèi)京東財(cái)報(bào)可能會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)，盡管企業(yè)以通過(guò)再拆分方式將子業(yè)務(wù)分別上市融資以獲得可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金，但損益表的波動(dòng)在短期內(nèi)仍是不可避免的，換句話說(shuō)，企業(yè)自身提高了風(fēng)險(xiǎn)偏好標(biāo)準(zhǔn)，作為投資者也要提高對(duì)京東投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，并重新審視自己的投資偏好。
回到開篇的看衰和看好者的爭(zhēng)論，我們所需要強(qiáng)調(diào)的是，不同的觀點(diǎn)都是基于風(fēng)險(xiǎn)承受能力的判斷，都有幾分道理，但又都有幾分片面。對(duì)于京東，我們更傾向于審慎觀察，看待接下來(lái) 2-3 個(gè)季度之后京東是否會(huì)逐漸解決本文所提出的問(wèn)題，從某種程度上說(shuō)，強(qiáng)勢(shì)回歸的創(chuàng)始人既給了企業(yè)經(jīng)營(yíng)以希望，同時(shí)也增加了幾分不確定風(fēng)險(xiǎn)。
至于最終劉強(qiáng)東是否可刷新 " 戰(zhàn)績(jī) "，只能用成績(jī)說(shuō)話了。
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