因資管新規所帶來的資管行業變革仍在繼續，而且還將持續2-5年。?在這期間，公募基金公司、私募基金等相對成熟機構已經飛奔起來，而銀行理財、券商資管仍在努力追趕中，信托公司仍在猶豫徘徊、幻想中過活。在這期間，我國資管行業將進入新的競合階段，過去圍繞銀行理財搭建的銀信、銀證逐步被銀行公募、銀行保險資管所取代。在這期間，頭部資管機構努力實現全策略、全客戶、全產品、全賽道的覆蓋，加強綜合經營，資管機構之間的差距進一步拉大，分化成為常態。

一、資管機構進入競合新階段

距離資管新規過渡期結束還有不到一年的時間，我國資管行業仍處于蛻變階段，這是一個相對深刻的蛻變階段;也是各類資管機構緊抓時機，重新構建行業競爭格局的新階段。這個階段，雖然有些資管機構已經具有一定細分賽道的優勢，但是長期分業監管和分割市場下，資管機構所形成的比較優勢短期難以消失，也很難出現一個較為綜合化經營的資管機構，在較大程度上壟斷市場份額。由于，我國將在較長一段時間內，資管機構資金端以個人客戶為主導，鑒于個人配置偏好變化是一個緩慢的過程，使得很多資管機構轉型面臨較大困難和挑戰，可能會面臨客戶流失的風險。

一是市場競爭格局階段性重構。在我國融資渠道由間接融資向直接融資轉變的過程中，需要更多金融資源向資本市場配置，這也是資管新規的最大政策導向。由非標向標轉化的過程中，對于原本就扎根此領域的公募基金、私募基金等機構具有先天優勢，可謂如魚得水;而以非標為主的銀行理財、信托則面臨更大挑戰。在這個轉變過程中，短期內資管機構分化較為嚴重，公募基金、私募基金短期獲得更大的政策支持和能力發揮空間，而理財子公司、信托公司面臨業務模式和自身能力重塑的關鍵階段，由其理財子公司更是被寄予厚望，畢竟先天優勢比較多，但是也需要認清，如果理財子公司不能再3-5年做好轉型和能力追趕的工作，很一部分理財子公司很難追趕上公募基金公司，可能就此難以實現“出圈”。而信托公司可能在非標的牢籠中，越陷越深，如果不能夠認識到這是一種不可持續的業務模式，不能夠繼續貪戀太久，將會在資管行業中的地位日漸式微。

二是同質化產產品和策略的突圍。更多資管機構在向著資本市場發力，但是由于自身能力有限，難以獨立設計和管理產品，更多通過FOF形式，優選基金管理人或者優質產品，幫助客戶實現二次風險分散。然而，現在來看，不論是銀行理財子公司、券商、信托等資管機構都在走此策略。如果同時發力FOF，要么比拼的是所掌握的優質管理人比較多，要么能夠通過有效的資產配置，提供最優的資產組合。實際上，這些都會在未來的市場中逐步得到驗證，實現優勝劣汰。這種情況不光存在于FOF產品中，各類固收+產品也有此問題，這提示各類資管機構，需要在策略制定、投資理念方面需要突出自身的特色和差異化，如果持續在擁擠的賽道中掙扎，不僅難以獲得客戶認可，也可能在過度的市場中難以有效立足。

三是競爭面臨新要求。過去，還能多資管機構的市場競爭對象范圍僅限于相同的資管機構，而資管機構打破了分割監管的藩籬，各類資管機構資產配置范圍趨于一致，產品管理要求逐步統一，這使得各類資管機構相互競爭的壓力更大，需要推進新的競爭手段。從海外看，管理費競爭是一個比較常見的競爭方式，由于管理費對于投資收益的影響較高，投資者通過關注和比較管理費水平，能夠爭取更好的投資收益。過往，海外公募基金管理費競爭較為激烈，呈現持續下降態勢，近年來，隨著對沖基金領域的不景氣，越來越多的對沖基金機構開始放棄了傳統的基礎管理費+超額收益提成的方式，甚至不要基礎管理費。國內資管市場還是處于一個結構性不均衡的態勢，投資者還不太關注管理費，因此資管機構對于管理費的競爭水平不高，但是已經開始有跡象表明，這種趨勢日漸加快，尤其是外資資管機構涌入后，他們擅長管理費競爭策略，可能形成鲇魚效應。

四是合作走向新階段。我國資管市場仍然足夠大，資管機構自身還有很大的差異，這導致資管機構的合作仍大于競爭，但是合作的方向和方式有較大變化。過去，資管機構更多與信托等可以發展非標的機構合作，諸如銀信合作、證信合作等。在資管新規下，更多機構與公募基金合作、與券商合作，這主要在于公募基金、券商熟悉資本市場運作規律，投研能力更強，能夠為理財子公司、信托公司等資管機構形成優勢互補，諸如銀行理財子公司具有一定資金渠道優勢，但是缺乏自主管理能力，而公募基金和券商則可以通過委外合作方式或者投顧形式，為理財子公司提供投資協作，共同實現更好地進行客戶服務。

五是馬太效應更加顯著。越是發展變革時期，越是成為行業分化凸顯的時期，這對于任何行業都是如此，畢竟不同企業對于變化的適應能力不同，但是這并不意味著大企業一定能夠在變革時期表現的化，諸如曾經的手機一個諾基亞就已經隕落。但是，在金融行業，貌似強者恒強效用更為顯著。資管新規實施后，各類資管領域中排名首尾機構差距越來越大，進一步體現了馬太效應，如果中小資管機構無法找到轉型發展的高效切入點或者無法用創新技術加快縮小與頭部資管機構的差距，我國資管市場集中度會進一步升高，中小資管機構發展會更加艱難。

二、從年報看券商資管新動向

券商資管面臨資管新規下的轉型要求，整體管理資產規模持續擠水分，通過開發凈值化產品、提升專業能力，打造自身競爭優勢，以下聚焦頭部券商，分析其資產管理業務發展趨勢。

一是規模下降，收入上升。截至2020年末，券商資管規模已下降至8.56萬億元，為2015年以來最低水平，同比增速為-21.03%，彰顯了資管新規對于行業發展的沖擊，預計這種趨勢還將延續一段時間，不過整體力度會有所緩和。相比規模而言，來自券商資管的收入已經有逐步觸底跡象，2020年收入達到299.6億元，同比增速為8.88%，終于擺脫了近年持續下行的態勢，這充分反映了在業務結構調整過程，券商通過提高主動管理能力，提高管理費水平，實現以價補量。從月均管理規模來看，排名前10位的券商為中信證券、招商證券、國泰君安、華泰證券、中銀國際、中信建投、申萬宏源、廣發證券、中金、海通證券，規模分別為10261億元、5149億元、5119億元、4849億元、4087億元、3903億元、3637億元、2953億元、2670億元、2293億元。

二是加快公募化產品改造。為了滿足資管新規要求，各大券商均加快大集合改造成為公募產品，這可以進一步豐富券商零售資管產品體系，而且東方資管的成功也顯示出，券商公募基金業務仍然能走向成功。根據年報披露，廣發證券已完成6只大集合產品的公募化改造，招商證券和中信建投均為1只，不完全統計顯示93只大集合完成了公募化改造，規模達到1500億元。部分公募化產品發行受到了市場熱烈歡迎，銷售情況較理想，也是激勵更多券商加快改造步伐。除此以外，券商也正在積極申請公募基金牌照，實現公募產品的常態化管理和發行，推進公募產品和私募產品的雙重發展，為各類客戶提供適合其風險偏好的資管產品。

三是客戶范圍逐步全覆蓋。各頭部券商傳統優勢客戶為機構客戶和高凈值客戶，這是由于過去券商資管私募定位所導致的。年報中頭部券商也將客戶重點放在機構客戶營銷方面，中信證券、華泰證券和中金均提出要大力營銷社保、年金、銀行及理財子公司、企業客戶，為其提供資產配置和委外業務;除了境內機構客戶，中金將進一步抓住全球化資產配置機會，覆蓋境外機構客戶。更多券商開始加強零售或者個人客戶的開發，中信證券確立了“立足機構、做大零售”的客戶開發戰略，中金則提出要較大銀行代銷等零售渠道，國泰君安提出要加強線上銷售能力。從國內資管機構來看，券商是僅次于銀行理財之后，能夠在公私募領域實現突破的機構，已具備了覆蓋各類客戶的基礎，未來其可能需要通過開發零售客戶，進一步增強自身競爭實力。

四是完善自身產品線。在各類資管機構轉型發展的關鍵時期，以客戶為中心，加強開發適合各類客戶的策略、產品至關重要。頭部券商均明確表示將加強全產品、全景式的產品體系，充分滿足各類客戶需求，實現綜合化發展是頭部券商資管業務的必然選擇，而中小券商資管業務更需要進行專業化和差異化發展。不過各家資管業務的側重點有所不同，諸如2020年，中信證券重點開拓長期資金、凈值化產品、含權產品，而2021年將重點發展“固收+”及權益等多資產模式;招商證券在科創主題、固收+、定開債等產品發行上實現突破;廣發證券除了常規產品，還進一步覆蓋到了量化投資和跨境資產。券商資管業務既要實現全產品類別覆蓋，又要體現自身的特色，諸如投資業績領先、開發稀缺性產品類別，這樣才能夠形成更高的客戶吸引力。

五是強化自身能力。資管業務的良好發展最終離不開自身能力的提升，年報中券商都對能力建設有較多的描述，主要是強化投研能力，提高主動管理能力，為客戶創造更大價值;提升創新能力，滿足各類客戶資產配置需求;夯實資產定價能力、資產獲取能力、產品設計能力、風險管控能力、合規管理能力，堅守經營發展底線;提高數字化、系統化建設力度，提高精細化管理水平，提高運營效率，提升客戶體驗。

三、從年報看銀行理財新趨勢

銀行理財正在經歷艱難轉型，其進入發展正規，甚至趕超公募可能需要比預期更長的時間，在這個過程中，由于與公募基金的監管差距，其仍需要面對逐步與公募基金相一致的監管要求，來自外部的監管合規要求和約束會更明顯。

一是規模回升，盈利能力仍在低位。2020年，銀行非保本理財規模余額達到25.86%，同比增速為10.51%，自2018年以來首次實現雙位數增長，主要得益于居民投資意愿增大以及銀行理財子公司加大了新產品發行力度。在銀行理財未轉型完成之前，銀行理財規模可能處于震蕩狀態，缺乏持續上升動力。從收入規模來看，根據銀行年報披露的部分理財子公司收入看，招銀理財、交銀理財、信銀理財、工銀理財、建銀理財實現的凈利潤分別為24.53億元、6.65億元、5.95億元、4.08億元、3.35億元，除了招銀理財外，整體盈利水平并不高，即使招銀理財盈利超過20億元，但是更多來自托管母行的管理費收入，并非獨立管理理財產品收益。短期看，理財子公司正處于立足階段，相關投入也較大，實現較大盈利貢獻可能性并不高，短期看，這個階段可能還會持續下去。

二是凈值化轉型持續推進。作為完成資管新規要求的重要體現，各銀行正在加快，加快處置原有不合規的老產品，控制非標投資，加快發行符合資管新規要求的凈值化產品。根據各銀行披露的數據來看，凈值化進程整體并不算快，具體來看，股份制銀行普遍進度較快，凈值化產品占比均超過60%，其中興業銀行最高，為76.76%;國有大行普遍進度較慢，其中建設銀行占比不到20%，未來國有大行可能需要延長資管新規過度期限，才能完成整體整改要求，但是不改資管新規整體進入正式實施階段。

三是理財產品以固收為核心。銀行理財業務的優勢仍在固收領域，占比達到90%左右，主要以現金管理類產品為主，產品相對單一，但是基本能夠滿足部分大眾居民客戶偏好，但是很難滿足部分高凈值客戶的需求。因此，銀行在夯實固有類產品優勢基礎之上，進一步拓展產品類別和特色產品。銀行理財產品主要由固收類向混合類、權益類拓展，特別是大力發展FOF類產品，以此滿足客戶需求。除此之外，各銀行也在加大特色產品布局，諸如華夏銀行加大了ESG主題產品布局，交通銀行加大區域主題產品布局，諸如大灣區投資，部分銀行開發了與養老有關的特色產品，工商銀行推動非現金、混合類、中長期限產品占比穩步提升。

四是理財子公司銷售渠道更加廣闊。與過往銀行理財自發自銷不同，現在銀行理財子公司正在加大銷售渠道的拓展，各銀行開始互相代銷銀行理財子公司產品的數量逐步增多，銀行理財的銷售渠道由封閉走向開放。這主要在于資管新規下，部分銀行理財轉型較為困難，自身產品缺乏，為了滿足客戶需求，需要進一步補充資產;此外，理財子公司作為獨立機構，除了依賴母行渠道，需要在渠道覆蓋上，有新突破，以加強產品發行能力。

五是加快能力建設對于理財子公司更為緊迫。銀行理財子公司剛剛發展，整體的業務體系和能力體系都處于重構中，因此加強能力建設較為迫切。銀行年報中，主要體現了投研能力的建設推動，興業銀行重點完善 “投研生態圈”建設，建立了涵蓋宏觀與策略、大類資產配置研究、信用研究、行業與 個股研究、管理人研究的立體化投資研究框架;推進風險管理能力建設，工商銀行重點統一風險偏好，構建全面風控合規體系架構，加強對主營業務 和關鍵領域的風險防控，加快風險管理平臺建設;完善信息系統建設，平安銀行構建面向未來的金融科技基礎設施，持續推進人工智能、大數據、區塊鏈等技術創新應用，搭建以算法策略及高性能系統為基礎的 程序化交易體系，使得精準定價能力、高效執行能力和敏捷風控能力更顯優勢。

六是理財子公司發展需要更多時間。雖然銀行理財子公司成立之初，市場給予了銀行理財子公司較高的期望，主要其從誕生之初就擁有了良好的客戶、資產資源，這是其他資管機構無法比擬的。但是理財子公司除先天的各類資源，其他能力基礎基本是處于空白，在加上市場競爭更為激烈，尤其是機制體制、業務文化短期難以徹底轉變，是原有的資源優勢無法在立即發揮出來。因此，必須要遵循資管機構的發展規律，短期要重新評估理財子公司發展現狀，給予其更多時間累積基礎和夯實能力建設。

四、從年報看公募基金新發展

一是公募基金迎來高光時刻。2020年，基金公司迎來高光時刻，這主要源于資本市場良好的表現，財富效應增強;居民投資需求升高，更多地參與到投資當中。從公募基存續規模可以看出，已攀升至19.89億元，同比增速為34.7%，為近五年來最高水平。隨著資產管理規模的不斷升高，公募基金公司也因此獲利豐厚，根據部分公開披露的數據，易方達、匯添富、工銀瑞信、廣發基金、富國基金凈利潤排名行業前5位，分別為27.5億元、25.66億元、19.73億元、18.23億元、16.52億元，匯添富、富國、交銀施羅德凈利潤增速均超過100%。

二是公募產品更加創新化。公募基金公司在夯實固收類產品的同時，緊抓我國資本市場深化發展的機遇，加強權益投資能力和產品發行，特別著力打造代表中國經濟競爭力和經濟轉型升級、科技創新方向的兩類核心資產的投資優勢。在此之外，公募基金公司根據客戶需求，配合監管部門加強產品創新，諸如被動投資、固收+、REITS、新三板基金、量化投資等業務創新都取得了突出的進展，為提高公募基金行業發展水平奠定了堅實的支撐。

三是外部合作更加廣泛而深入。公募基金在渠道建設方面擺脫了對銀行的依賴，開始多元布局，諸如銀行、券商、第三方銷售、電商、APP等渠道，能夠更快地觸達個人投資者。除此之外，針對機構客戶，公募基金還是持續夯實養老金、保險、銀行等客戶渠道，加強開發理財子公司渠道，實現了個人和機構客戶的雙重驅動。

四是公募基金將迎來最好的發展時期。資管新規使公募基金最為受益，短期贏得了難得的成長機遇。不僅如此，未來我國推動養老第三支柱發展，將進一步使公募基金獲得發展新動能。短期看，公募基金的投研實力、監管制度適應能力等優勢突出，使其他機構很難在較快的時間內縮短差距，如果居民逐步適應公募基金投資，那么這有利于公募基金吸附和沉淀更多客戶資源。總體而言，公募基金已經迎來了最好的發展階段。