9月13日，國務院印發了《關于實施金融控股公司準入管理的決定》，隨后央行發布了《金融控股公司監督管理試行辦法》，旨在規范金融綜合經營和產融結合，加強金融控股公司統籌監管，有效防控金融風險，推動金融控股公司健康持續發展。隨著金融開放的加速，在堅持分業經營、分業監管的原則下，中國金融機構或將在金融控股公司的大框架下探索混業經營模式。

中國金融行業監管歷程

縱觀過去幾十年中國資本市場與監管的發展，分別經歷了“混業經營、統一監管——分業經營、共同監管——分業經營、分業監管——分業與混業經營并存、分業監管——分業與混業經營并存、監管持續改革”的發展過程。

第一階段：混業經營、統一監管。改革開放初期至1992年，中國實行混業經營、統一監管的模式。1979年，農業銀行、中國銀行、建設銀行先后恢復或重建。1980年，國務院發布了《關于推動經濟聯合的暫行規定》，提出銀行要試辦各種信托業務，同年人民銀行下發了《關于積極開辦信托業務的通知》，銀行大量設立信托投資公司。1986 年中國人民銀行頒布了《信托投資機構管理暫行規定》，明確信托投資公司可以經營證券業務。這一時期國內最大的幾家證券公司均由銀行籌建成立，1988年最早成立的兩家證券公司南方證券和海通證券，分別是工商銀行和交通銀行投資主辦的。其后華夏證券、南方證券、國泰證券等證券公司也分別由其他銀行籌建成立。這段時期的金融市場與機構均由中國人民銀行統一監管，中國人民銀行承擔著制定和執行貨幣政策的職能，同時執行政府管理金融機構的職能。

第二階段：分業經營、共同監管。早期的混業經營帶來了金融市場混亂的現象，1992-1993年，國內經濟過熱，大量金融機構從事高風險業務，金融秩序出現了較大的動蕩，1993年國家開始大力整頓金融秩序。1993年11月，十一屆三中全會通過了《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確指出“銀行業和證券業實行分業管理”。1993年12月國務院發布《關于金融體制改革的決定》，提出“國有商業銀行不得對非金融機構投資，在人、財、物等方面要與保險業、信托業和證券業脫鉤，實行分業經營”。1995年7月實施的《中華人民共和國商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務、不得向非金融機構和企業投資”。這段時期的監管依然以中國人民銀行為主導，中國人民銀行負責銀行、保險市場及機構的監管，1992年成立的中國證監會分擔了部分證券市場的監管職能，負責股票發行上市的監督，但中國人民銀行依然對證券經營機構、債券和基金實施監管。

第三階段：分業經營、分業監管。1997年亞洲金融危機為金融系統安全敲響了警鐘，國家進一步籌劃對金融行業的分業經營、分業監管。1997年11月召開全國金融工作會議提出，建立和健全集中統一的證券市場監管體制，進一步明確證監會職能。1998年出臺的《證券法》規定:“證券業和銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理”。1998年11月，國務院決定成立中國保監會，負責對保險業的統一監管，將保險行業的監管職能從中國人民銀行分離出來。2003年4月，中國銀監會正式組建，同年12月制定了《銀行業監督管理法》，規定銀監會負責對全國銀行業金融機構及其業務活動監督管理的工作。這標志著中國“一行三會”分業監管、分工合作的金融監管體制正式確立，建立了金融行業分業經營、分業監管的體系。

第四階段：分業與混業經營并存、分業監管。雖然2003年建立的分業經營、分業監管體系奠定了中國金融市場的制度框架，但混業經營在經營效率、規模效應等方面的優勢促使監管層對國內金融機構混業經營留有適當余地。2002年國務院批準中信集團、光大集團和平安集團開展綜合金融控股集團試點，是中國在“一行三會”監管體系下由分業經營向混業經營探索的標志性事件。三家金融控股集團通過股權控股銀行、證券、保險、信托等子公司，子公司從事相應金融業務，但人事、重要決策受制于集團公司，類似國外的純粹型金融控股模式，“專業控股、多個法人、多塊牌照、多種業務”。

政策上對混業經營也有適當的放開，2003年《商業銀行法》的修訂相關規定改為：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”為混業經營留有空間。2005年2月，中國人民銀行、銀監會和證監會聯合發布《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，允許商業銀行試點設立基金管理公司。2006年，保監會發布《關于保險機構投資商業銀行股權的通知》，允許保險公司投資商業銀行股權。2007年，銀監會通過《信托公司管理辦法》，允許商業銀行設立或參股信托公司。2009年，銀監會發布《商業銀行投資保險公司股權試點管理辦法》，放開商業銀行投資保險公司股權的限制。2009年，財政部發布《金融控股公司財務管理若干規定》，正式認可了金融控股公司的存在。

監管政策放松以及金融工具創新促進了以金融控股模式為主的混業經營在中國資本市場蓬勃發展。各種類型的金融控股集團相繼形成，主要有六大類型，一是銀行系金融控股公司，包括工商銀行、建設銀行、興業銀行等;二是純粹型金融控股公司，包括中信集團、光大集團、招商局集團;三是互聯網金融控股公司，包括螞蟻金服、騰訊金融、京東金融等;四是民營金融控股公司，包括復星集團、蘇寧集團、萬向集團等;五是地方國資金融控股公司，包括上海國際、廣州越秀集團等;六是央企金融控股公司，包括中國五礦集團、中國華能集團、華融資管等。

分業與混業經營并存、監管持續改革。金融控股公司迅速擴張的過程中，金融自由化、影子銀行、資管繁榮為特征的金融擴張周期導致分業監管難以應付新時代的監管要求，出現資金脫實向虛、監管套利、金融風險集聚等問題。央行研究局原局長徐忠指出，分業監管對綜合經營發展趨勢的不適應是現行監管體制的突出矛盾，表現為“兩跨界四割裂”，包括：金融機構跨界擴張、金融業務跨界套利、金融基礎設施割裂、金融穩定職能割裂、金融消費者保護割裂、有限的監管資源割裂。

2017年召開的第五次全國金融工作會議提出成立“國務院金融穩定發展委員會”，統籌協調金融監管政策、監管部門之間及其他相關政策的配合。2018年，原銀監會與原保監會合并為銀保監會，“一行三會”變為“一行兩會”。通過近幾年對金融監管體制的改革，消除了過去“鐵路警察、各管一段”的監管弊端，分業監管向綜合監管的方向轉變，為金融機構有序混業經營建立了監管基礎。

中國金融行業混業經營模式

金融混業經營是世界金融發展的大趨勢，除了商業銀行與證券公司之間直接控股與混業經營的限制，中國目前已經打破了銀行、保險、信托、基金、租賃等金融機構之間持股與混業經營的法律障礙，大型商業銀行已經發展成銀行系金控公司。根據金控公司控制人背景，中國目前的金融混業經營主要有六種形式，其特點如表1所示。業務協同方面，銀行系金融控股公司、純粹型金融控股公司、互聯網金融控股公司在資源共享、交叉經營、規模效應上表現較好。

中國建設銀行。2005年以來監管法律逐漸放開銀行持股信托、保險、基金等其他金融機構，國內大型銀行均通過設立、參股、控股的形式實現了相關金融業務的覆蓋。以建設銀行為例，通過子公司的形式控股了建信基金、建信金融租賃、建信信托、建信人壽、建信金融資產、建信財險，在內地開展基金管理、信托、保險、租賃等主要金融業務，由于對子公司是絕對控股，在業務協同方面，母公司能很好的管理、調動子公司的資源，為個人和企業客戶提供綜合服務，并給子公司的發展提供支持。

受監管政策限制，國內銀行一般不能控股內地證券公司，少數銀行通過香港子公司間接控股內地證券公司。建設銀行通過在香港設立建銀國際開展投資銀行業務，但未將業務擴展到內地，整體而言，國內銀行系金融控股公司綜合化經營程度已經較高。

招商局集團。招商局集團是中央直接管理的國有重要骨干企業，總部設于香港。2018年央行發布的《中國金融穩定報告2018》正式披露了五家金控試點公司，招商局集團名列其中，其他四家分別為螞蟻金服、蘇寧集團、上海國際集團和北京金控。

招商局集團主要業務由實業經營、金融服務、投資與資本運營三大平臺構成。金融板塊方面，旗下擁有招商銀行、招商證券、仁和人壽、博時基金、招銀金融租賃、招商局創新投等，實現了“4+N”業務布局，涵蓋銀行、證券、保險、直投、多種金融(融資租賃、不良資產管理)等領域，但缺少信托牌照。管理和業務協同方面，招商局集團將戰略決策、資源配置、財務管理、人事、規則制定權集中在總部，子公司作為經營單位，執行集團的戰略規劃與決策，在給定資源下完成經營效率最大化。集團推動強化金融板塊成員企業之間、金融板塊與實業板塊的協同，促進金融子公司在客戶、產品、服務、金融科技以及人力資源等領域的協作與共享。

國外金融監管體制

美國。美國對金融行業的監管經歷了“混業——分業——混業——混業下嚴監管”四個階段。1929年大蕭條以前，美國對金融機構經營的限制較少，處于監管缺失的狀態，政府并未立法限制銀行等金融機構的經營范圍，銀行可以從事存款、貸款、買賣股票、企業股權投資等業務。1929年至1933年的大蕭條使美國政府意識到金融混業經營巨大的風險。1933年出臺《格拉斯—斯蒂格爾法案》，正式確立了分業經營制度，法案規定：“以吸收存款為主要資金來源的商業銀行不能經營證券投資等長期投資業務，經營證券投資的投資銀行不能經營吸收存款等商業銀行業務。”此后美國開啟了分業經營時代。

20世紀70年代，隨著高通脹以及利率管制，金融脫媒現象嚴重，大量非銀金融機構通過各種金融創新工具，為居民和企業提供綜合金融服務，對銀行存款、貸款等傳統經營業務產生很大負面沖擊，擠壓了銀行的生存發展空間。在此背景下，政府開始放松金融管制，鼓勵金融創新，不同金融機構的業務范圍開始進一步相互滲透。1998年，“花旗銀行”和“旅行者集團”的合并吹響了混業經營的號角，合并后花旗集團可以經營銀行、證券、保險、信托、基金、租賃等所有金融服務。1999 年美國頒布《金融服務現代化法案》， 廢止了 1933 年的《格拉斯———斯蒂格爾法案》，允許商業銀行、證券、保險跨界經營，銀行等金融機構可以設立金融控股公司，從事全方位的綜合金融業務，這標志著金融混業經營在美國正式確立。

2008年金融危機后，美國重新審視混業經營、分業監管下巨大的金融風險，隨后頒布了《金融監管改革方案》和《多德-弗蘭克法案》，實施“沃爾克法則”，主要內容包括：一是成立金融穩定監管委員會，擴大監管機構的權力，允許分拆陷入困境的所謂“大到不能倒”的金融機構，禁止使用納稅人資金救市，限制金融高管的薪酬;二是設立消費者金融保護局，保護消費者合法權益;三是加強對金融衍生品的監管，限制大金融機構的投機性交易，禁止銀行從事自營性質的投資業務。相關規則對美國金融混業經營施加了嚴格的限制，抑制了系統性風險發生的可能性，但也降低了美國金融行業的效率。特朗普2016年上臺后，已簽署多個行政令和備忘錄放松金融監管，修正《多德-弗蘭克法案》對美國金融行業的嚴格限制，目前整體而言，美國金融體系處于混業經營的狀態。

德國。德國金融混業經營最早可以追溯到19世紀50年代，此后一直實行混業經營的模式，其主要法律基礎是《聯邦銀行法》和《銀行法》，《聯邦銀行法》規定聯邦銀行可以從事信托、證券 、存貸 、外匯等業務，為混業經營建立了法律基礎。《銀行法》進一步規定，凡是從事銀行業務且已達到商業化、有組織水平的企業都是信用機構。德國對金融體系和金融機構的監管主要由德國中央銀行和德國金融監管局分工合作完成。德國中央銀行的主要監管職責是宏觀審慎管理，監測金融體系的穩定性。德國金融監管局對銀行業的監管職責主要包括：一是對市場準入的審查;二是銀行日常經營的檢查。2008年金融危機后，歐盟建立了歐洲風險委員會，加強宏觀審慎監管。德國金融監管體系也進行了相應的改革，德國央行、財政部、聯邦金融監管局、金融市場穩定局四個部門組成金融穩定委員會，承擔宏觀審慎政策制定職能，監測德國金融體系的穩定性，并提出風險預警和建議。

英國。20世紀70年代起，英國開始放松金融行業的管制，開啟了混業經營的時代。1986年，撒切爾政府開始對英國經濟進行私有化改革，同時推動了大規模的金融自由化，大幅度減少金融監管。1986年英國政府通過《金融服務法案》，促進了銀行、證券、保險行業的綜合化經營。但英國當時的分業監管體系沒有跟上金融機構混業經營的步伐，導致金融投機和風險事件大量出現，例如1995年巴林銀行的倒閉。2000年英國通過了《金融服務和市場法》，確立了分業監管向統一監管轉變的理念，確立了英國央行、金融服務局、財政部三方監管的框架。央行負責貨幣政策制定和金融穩定;金融服務局(FSA)負責對銀行、證券、保險等金融機構統一實施微觀審慎監管，并對金融行業行為和金融市場實施監管;財政部負責金融監管框架設計和立法，形成了三方分工、共同監管的混業監管框架。

2008年金融危機暴露了英國三方監管的缺陷，英國重新審視其金融監管框架并進行了改革。2009年英國議會通過《2009年銀行法》，確立了英格蘭銀行作為中央銀行在金融穩定中的法定職責和核心地位。2013年，英國《2012年金融服務法案》生效，新的監管模式誕生，英格蘭銀行負責貨幣政策、宏觀審慎管理與微觀審慎監管的核心地位。同時，撤銷金融服務局，將其拆分為審慎監管局(PRA)和金融行為監管局(FCA)，審慎監管局負責對存款機構、保險公司和系統重要性投資公司等進行審慎監管，以實現微觀審慎監管目標;金融行為監管局負責維護金融消費者權益、市場誠信和市場競爭。《2016年英格蘭銀行與金融服務法案》進一步明確了英格蘭銀行在英國金融體系中的核心地位，下設貨幣政策委員會(MPC)、金融政策委員會(FPC)和審慎監管委員會(PRC)，分別負責貨幣政策制定與執行、宏觀審慎監管與微觀審慎監管。總體而言，2008年以來監管模式的變革旨在于建立統一有效的監管體系來應對英國金融行業混業經營的狀況。

國外金融混業經營模式

國外金融混業經營模式主要可以分為三類：全能型銀行模式，純粹金融控股公司模式，經營型金融控股模式。

全能型銀行模式。全能型銀行模式以德國為代表，還包括瑞士、荷蘭、盧森堡、奧地利等國家。其特點是“單一法人、多塊牌照、多種業務”，例如德意志銀行、德國商業銀行等。全能型銀行集合了銀行、證券、保險、信托等多種金融中介為一體，能夠從事吸收存款、發放貸款、承銷保薦、買賣證券、保險經紀、信托服務、投資咨詢、外匯交易等多種服務，還能直接持有實體企業股權。全能型銀行在提供綜合服務方面有優勢，與客戶有充分的業務接觸機會，能較好的實現業務協同和規模經濟，容易做大資產規模和客戶規模。但弊端在于沒有建立風險防火墻，金融風險容易放大，影響銀行整體的經營穩定性;同時全能型銀行體系容易形成大型金融機構壟斷，產生不公平競爭;由于銀行業務的主導地位，全能型銀行模式下直接融資市場的發展會受到一定阻礙。

純粹型金融控股模式。純粹型金融控股模式以美國為代表，其特點是“專業控股、多個法人、多塊牌照、多種業務”，例如花旗銀行、摩根大通、美國銀行。純粹性金融控股模式下，母公司不參與具體業務的經營，僅作為公司戰略的制定者與決策者，負責重要的戰略制定、資產并購與重組、集團業務整合與協調等工作。各子公司利用相應牌照獨立開展經營與風險管理工作，能夠有效規避風險在集團子公司間的傳染，同時子公司能較好獲得母公司資本以及品牌上的支持;但其劣勢在于各子公司作為單獨法人獨立經營，子公司之間在客戶、業務、資本、人力資源等方面的深度合作依賴母公司的協調，不利于發揮業務協同效應。

經營型金融控股模式。經營型金融控股模式以英國、澳大利亞等國家為代表。該模式下，集團以商業銀行、保險或證券公司為母公司，母公司參與相應業務經營，旗下控股證券、保險、信托、期貨等其他獨立法人機構，開展相關業務，其特點是“兼職控股、多個法人、多塊牌照、多種業務”。母公司與子公司之間設立防火墻，有利于隔離經營風險，規避風險在集團之間的傳染。由于銀行資產規模、客戶量等指標在金融機構中居領導地位，實行金融控股模式的公司一般以銀行為母公司，例如匯豐集團。經營性金融控股模式下，母公司負責對集團整體業務的戰略規劃與執行，同時經營主營業務，子公司與母公司能較好的實現業務協同以及資本、品牌上的支持。其弊端在于，子公司在業務協同方面常處于弱勢地位，母公司與子公司在業務上有競爭關系時存在較高的內部協調成本。

國外金融控股公司在提供綜合服務方面較好的體現了混業經營的效率。按照業務內容，國外金融控股公司主要業務有：1.商業銀行業務，包括個人零售業務和公司金融服務，為個人和企業提供銀行賬戶、支付結算、貸款融資等服務;2.財富管理業務，為中高端個人客戶提供投資咨詢、財富規劃、財富傳承、全權委托等服務;3.資產管理業務，提供公募、私募、結構化產品、另類投資等資產管理服務;4.投資銀行業務，為企業和機構客戶提供債券承銷、IPO、結構性融資、財務顧問等服務。

以瑞銀(UBS)為例，瑞銀是歐洲最大的金融控股集團，由瑞士聯合銀行與瑞士銀行集團于1998年合并而成，目前是全球第3大資管機構和第1大私人銀行機構。其業務部門分為全球財富管理、個人與公司金融、資產管理以及投資銀行，涉及三大業務板塊：財富管理、資產管理以及投資銀行。2005年，集團實行“one firm”的模式，即：“同一個信念，同一個團隊，同一個目標，同一個UBS”，致力于打造統一的對外服務形象和品牌。對客戶而言，在一個服務窗口或團隊享受不同業務部門的產品與服務;對公司而言，整合資源后在資本利用、中后臺基礎設施共享、人力資本、品牌等方面發揮了更大價值。

2011年，瑞銀確立了“專注全球財富管理和瑞士全能銀行，以資產管理和投資銀行為輔”的戰略規劃，圍繞財富管理和商業銀行為客戶提供綜合服務。商業銀行提供基本金融服務與獲客渠道，財富管理部門根據客戶需求，制定財富管理方案，并協同資產管理和投資銀行部門，由這些部門設計相應的金融產品，供財富管理部門和商業銀行部門出售。為加強業務協同和跨部門合作，瑞銀集團專門設立投資產品及服務部(IPS)，整合了投資銀行、資產管理以及財富管理和瑞士銀行的專家與產品資源，通過跨部門客戶介紹、產品與服務共享，為客戶提供定制化的投融資產品以及綜合解決方案。

中國銀行證券混業經營的形式與影響

根據國外銀行、券商混業經營的模式，國內銀行獲得券商牌照有幾種經營形式，一是將券商牌照放在銀行內，設立證券類業務部門作為銀行一級部門;二是利用券商牌照新設立證券子公司，作為獨立法人開展證券類業務;三是并購現有券商，快速建立起團隊和業務基礎。

第一種形式的弊端較為明顯，一是不利于風險隔離，二是銀行、券商業務在同一個法人下，給現有銀保監會、證監會帶來較大監管壓力。混業經營試點銀行以第二種或第三種方式開始的可能性較大。

銀行券商之間的混合是中國混業經營的最后一個環節，一是能夠幫助中國資本市場打通間接融資與直接融資的通道，銀行不僅能為企業提供信貸、債券承銷類融資，還能提供股權承銷保薦等直接融資方式，為客戶提供“商行+投行”的綜合業務解決方案，拓寬資本市場的廣度與深度。二是能個人客戶提供綜合的財富管理與融資服務，由于證券賬戶與銀行賬戶的分立，國內金融機構目前難以為客戶提供全面的財富管理服務。當前國內券商都在謀求財富管理轉型，銀行也在發力零售業務，混業經營是個突破口，能打通貨幣市場與資本市場、固收類與權益類產品、支付結算與股票市場投資等隔閡，建立起業務閉環。國內部分金控集團，例如平安集團，通過集團有效整合以及子公司業務協同，在提供綜合金融服務上已經很有成效，為國內銀行、券商混業經營提供了參考。

另一方面，混業經營也將給現有中小券商帶來競爭壓力，促進行業的并購重組。銀行在資產規模、凈資本、網點數、個人與企業客戶量等方面擁有絕對的優勢，銀行開展證券類業務將給現有券商在財富管理、投行等業務帶來較大的壓力。2008年全球金融危機表明混業經營也蘊含了各類金融風險，包括機構交叉銷售中與客戶的利益沖突，部門之間風險的串聯傳染，金融控股集團的系統性金融風險等。

總體而言，混業經營是資本市場發展的大趨勢，混業經營帶來的規模效應、運營效率與服務深度提升將提升金融機構綜合競爭力，重塑中國金融市場競爭形態，促進行業優勝劣汰，適應中國金融市場開放的挑戰。當前監管機構對金融控股公司監管的進一步優化，有助于在金融控股公司的大框架下繼續探索混業經營模式。