昨晚美股總算在經歷了三個交易日的大跌后回暖了，相信大家很容易找到各種解釋股市上漲的原因，我們就不重復了。

之前，我們告訴聽眾非常希望和大家進行互動，歡迎大家提問，結果昨天我們就收到了一個非常有意思，也非常不容易回答的問題：

提問者說，最近有一個現象讓他和身邊的朋友感到非常困惑。就是在標普和納斯達克指數大跌過程中，在美國市場做空的許多工具也是同步出現了下跌。或者漲幅并不大，但是回撤很快。今年二月份到三月份，因為疫情封鎖和油價下跌帶來的股市恐慌下跌過程中，做空工具賺取了極為豐厚的利潤。但是九月份使用做空工具的漲幅卻很小，甚至兩天就出現重大回撤，完全走不出趨勢上漲。多空雙方都出現同步下跌，他們百思不得其解。

首先必須澄清的是，這位朋友說的做空工具，并不是直接做空標普和納斯達克指數的ETF，實際上，如果選擇這種ETF，是可以在指數下跌時獲利的。

他所指的做空工具指的是做多恐慌指數VIX的ETF。包括UVXY, 2倍做多VIX指數的ETF，和VIXY以及VXX，這是兩家不同公司發行的一倍做多VIX指數的ETF。

回答這個問題需要非常多的背景知識。今天的Morning Call可能是最技術性的，但是我可以保證，如果你仔細聽，或者多聽一遍，就可以在不需要知道任何金融理論和數學公式的情況下理解最近市場發生了什么。

我們首先要知道什么是VIX，為什么它的別稱是恐慌指數?說到這里我們就必須知道期權市場。投資者因為各種各樣的原因，希望可以交易大盤未來的點位或者個股未來的價格，期權就提供了一種用少量的價格買入合同，獲得未來交易的權力。

之所以是權力而不是義務，是因為你未來可以買，也可以不買。未來可以是一個月，一個季度，半年，一年等等，最常見的是一個月。看漲期權給看多的人在未來以固定點位買入的權力，看跌期權給看空的人在未來以固定點位賣出的權力，所以人們常常把看跌期權看作是一種保險，而它的價格就相當于保費。

VIX是跟30天到期的標普指數期權的價格掛鉤的一個數字，這個數字代表的是標普在未來30天的波動率，也就是風險。另外一個指數VXN，是跟30天到期的納斯達克100指數期權價格掛鉤的。

看漲和看跌期權的價格是交易出來的，是可以觀察到的。但是在理論上，標普期權的價格除了跟一些可觀察的指標相關(比如未來距離現在的天數，固定點位是多少等等)，還跟一個看不到的指標相關，也就是標普指數的未來一個月的波動率，也就是未來的風險有關，但是跟標普指數30天后的具體點位無關。

我們可以根據一個獲得諾貝爾獎的數學公式或者各種變形，根據期權的市場價格，其他可觀察的指標，來計算出這個未來的波動率，而這個波動率就叫VIX，因為它不可觀察，只能從價格倒推，所以VIX正式的名稱是“隱含波動率”。

VIX指數從1991年推出以來，平均值是19，含義就是平均來說，期權持有人認為未來一個月標普指數的年化波動率是19%。

為什么絕大部分情況下，標普指數上漲，VIX會下跌，標普指數下跌，VIX會上漲，并且恰恰因為這個原因得到了“恐慌”指數這個名字呢。

原因在于，當標普指數上漲時，說明股市的風險比較小，具體可以用可計算可觀察的“實際波動率”來衡量。雖然沒有人知道未來波動率，但是過去風險小，大家通常認為未來的風險也小，于是VIX也就比較小，通常低于19，表現在30天到期的標普看漲期權價格不高。

但是一旦股市大盤突然由漲轉跌，未來波動率就會跟著實際波動率上漲，也就是VIX會上漲，這個過程中大家愿意為期權支付更高的價格。

在2008年金融危機股市大跌時VIX曾經最高收盤時接近81，盤中曾經接近89，VIX的收盤最高紀錄83出現在今年3月。

過去VIX只是一個無法交易的指數，但是華爾街很會搞金融創新，推出了可以一倍做多VIX的基金ETF，還有2倍，甚至3倍做多的ETF，提供加杠桿的機會。大家必須知道，由于股市大部分時間上漲，因此長期持有這類做多VIX的基金會虧錢。當危機期間，情況就會反過來。

有一些黑天鵝基金通過提前低價買入做多VIX的ETF，或者更直接地買入超低價格的標普期貨或者期權合同，在2008年金融危機和今年的疫情和石油危機中獲利巨大，比如有基金今年一季度就獲得了40倍的回報。

好了，現在我們知道絕大部分時間，標普走勢和VIX走勢是相反的。當為什么最近他們變得同步了呢?

實際上，這個同步現象在今年8月18日就開始出現了，標普和VIX同步上漲，到了9月4日和8日，標普大跌的時候，VIX也出現了下跌。向我們提問的朋友就兩頭虧錢了。

要搞清楚到底發生了什么，我們就需要知道最近市場出現了極端的情況，就是散戶在不斷買入龍頭科技股，而且因為看多，還不斷買入與這些科技股掛鉤的看漲期權。

過去兩周，針對美國個股的看漲期權的總名義價值達到了創記錄的高點，平均每天3350億美元，是2017到2019年滾動平均值的三倍多。

更加夸張的是，投資者新買入的龍頭股看漲期權和看跌期權的比例達到是歷史最高，前者差不多是后者的15倍。通常，對非龍頭股來說，這個比例是2倍。看多龍頭股成了最擁擠的交易。

不僅如此，到期期限不到兩周的個股期權的交易量現在占期權市場交易量的70左右%，從單筆交易量金額不大來判斷，主要是散戶在參與。

散戶的興起主要有三個原因，第一，美國股市的交易費用由于競爭關系降到了零，吸引了大量散戶炒股;第二，疫情讓人無處可去，股市3月大跌，美聯儲救市，很多人就留在家里炒股;第三也是最重要的一點，美國政府提供的失業救助金，其實超過了很多人工作時候的收入，對他們來說，把“天降橫財”投入到股市，何樂而不為。

不僅散戶在買龍頭股和看漲期權，超乎市場預期的，是私募股權巨頭孫正義掌控的軟銀居然也積極參與了股票和期權市場的投資。8月份，軟銀不僅花近40億美元買入五大科技股亞馬遜，微軟，蘋果，奈飛和谷歌母公司，同時還花近40億美元買入美國龍頭股的看漲期權，市場估算其掛鉤股票名義價值達到500億美元。

盡管這些交易在賬面上都獲利巨大，但由于軟銀在2019年營運虧損125億美元，2020年在私募股權上的投資也遭遇重大挫折，市場擔心孫正義希望以這樣充滿賭性的交易來彌補損失。這讓大家聯想起2012年摩根大通的“倫敦鯨”交易員損失60億美元的事件，于是媒體給孫正義安了一個“納斯達克鯨”的綽號。上周五事件披露后，市場感覺科技股是這樣被推高的，風險很高，于是賣出很多科技股，同時投資者還賣出軟銀在日本上市的股票，導致股價大跌。

說完這些，我們需要知道賣出看漲期權的交易商在做什么。

有買就有賣。賣出看漲期權的交易商通常不判斷股市的走勢，只想賺期權的價格，如果掛鉤的股票下跌，他們就穩賺，但如果掛鉤的股票上漲，他們就會虧錢。這樣他們通常會買入掛鉤的股票作為風險對沖，另外一個對沖的方法當然就是提高看漲期權的價格。

現在大家就會想到，散戶、軟銀以及其他一些機構不僅瘋狂買入龍頭個股，還買入龍頭個股的看漲期權，而賣出期權的交易商也在買入龍頭個股對沖期權的風險。無論是個股還是期權的價格和交易量都在上升。

而交易商具體買入多少數量的個股進行對沖涉及到復雜的數學，而且這些對沖交易還被安上了非常古怪的名字，用希臘字母來命名，叫什么Delta交易，Gamma交易。

大家不需要知道他們具體的含義，只需要知道，當龍頭個股價格上漲，引起期權價格上漲的過程中，交易商需要進行Delta交易買入一定數量的個股(這個叫做多Delta)。但是當期權價格上漲的速度發生變化，例如加速上漲時，交易商需要進行Gamma交易再繼續買入個股(這個叫做做空Gamma)，目的都是為了對沖賣出看漲期權需要承擔的風險。

麻煩的是，當越來越多的人買入龍頭個股看漲期權時，交易商買入龍頭個股進行對沖變得越來越困難，沒什么人賣，流動性越來越差，也就是價格越來越不劃算。

這個時候，交易商就只好買入標普指數或者納斯達克100指數來作為對沖，或者買入與他們掛鉤的看漲期權來對沖，雖然不完美，但他們的流動性比較好，綜合起來也是不錯的選擇。平時，期權市場上看漲的人稍微多于看跌的人，交易商是不會用標普或者納斯達克指數或者看漲期權來對沖的。

一旦出現這種極端的情況，龍頭個股的上漲，就通過期權市場推動了大盤指數的上漲，也推動了標普指數看漲期權價格的上漲，自然也就推動了VIX的上漲。而平時，VIX的上漲是和大盤指數下跌聯系在一起的。

8月18日到9月1日，就出現了這種罕見的情況。我們要特別告訴大家的是，在2000年3月科技股泡沫破滅前，也出現了這種情況。不過大家也不用太緊張，因為在1996-1997年這兩年也同樣存在標普和VIX同步上漲的情況。除此以外就很難看到了。

好了，大家現在明白，上周市場出現了一些“顯性”的催化劑導致龍頭股開始下跌，例如這些公司的大股東在9月初披露他們在7-8月大規模進行了減持、特斯拉在拆股之后要發行50億美元新的股權、拜登的施政主張等等。接下來，媒體披露了“納斯達克鯨”孫正義的行為，引發了龍頭個股的拋售。

接下來又出現了特斯拉不被標普指數納入的意外情況，這樣龍頭股價格不斷下跌就會持續傳導到期權市場，無論是Delta交易還是Gamma交易，交易商都會賣出個股進行對沖，也會賣出此前買入的標普或者納斯達克指數，或者賣出他們的看漲期權，這樣就導致了VIX或者VXN的下跌。于是也就有了這位朋友的兩頭虧損，如果他是提前直接做空大盤，那么是可以從空頭獲利的。

現在大家也可以理解，為什么這種“滾雪球”式的交易會使得之前科技股的上漲和之后的下跌顯得那么夸張。尤其是特斯拉可以今年最大漲幅接近5倍，又可以一天跌去22%，三天跌去34%。蘋果可以5個月市值從1萬億美元翻一倍到2萬億美元，也可以9月三個交易日就跌去3180億美元。

最后想告訴大家的是，9月2日到8日五個交易日，信息科技板塊是唯一跑輸標普指數的，其他九大板塊都跑贏了標普大盤，這也從側面印證了我們前面講述的期權市場這個中介發揮的放大和扭曲作用集中在信息科技板塊，而在其他板塊沒那么明顯。

雖然三月底以來我們一直建議大家增持美股和科技股，但在過去兩周我們通過MorningCall和《諾亞第一時間》反復提醒大家要降低科技股的配置比重，增加其他價值板塊，特別是債券的配置。