去杠桿，快慢松緊找平衡(經濟熱點·解析經濟半年報④)

數據來源：中國人民銀行

金融嚴監管、去杠桿的政策大方向未變

在7月31日召開的中共中央政治局會議上，“穩”字出現的次數最多。

中信證券固定收益首席分析師明明認為，“穩”字貫穿始終，表明穩增長、防風險在當前顯得尤為重要。去年底的中央經濟工作會議將防范化解重大風險列為三大攻堅戰的首要任務，此前加杠桿集聚的風險因素在近年逐步凸顯，如何應對風險的逐漸暴露和進一步化解風險成為今年經濟工作的主要內容。年初以來，信用違約事件的爆發引起市場一些擔憂和政策層面的關注，貨幣政策和監管政策也因此在防風險的要求下作出一定調整。

數據顯示，去年以來，我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩。2017年杠桿率增幅比2012—2016年杠桿率年均增幅低10.9個百分點，今年一季度杠桿率增幅比去年同期收窄1.1個百分點。宏觀杠桿率總體趨穩，杠桿結構也呈現優化態勢。

有人問，杠桿率趨穩是否意味著去杠桿已經完成?

中國人民大學重陽金融研究院高級研究員董希淼認為，隨著去杠桿穩步推進，金融風險防控成效初顯，金融對實體經濟的支持力度較為穩固，但目前企業負債率仍然偏高，居民部門加杠桿速度過快，政府部門隱性債務大量存在。因此不能過度解讀為去杠桿已經完成，未來一段時間，金融嚴監管、去杠桿的政策大方向不會變化。

工銀國際首席經濟學家程實認為，去年以來，在穩健中性貨幣政策基調下，對影子銀行和地方政府債務的約束同步加強，宏觀杠桿率增速明顯放緩，增加了經濟的韌性，但也帶來一定程度的短期陣痛。中共中央政治局會議強調“把防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機”，意味著政策執行節奏會適度放緩，以紓解內、外宏觀壓力，但提高服務實體經濟能力、防止金融風險發散的出發點不會發生根本變化，“穩杠桿+嚴監管”仍會延續。

董希淼說，未來必須堅定不移去杠桿，將債務水平和杠桿率逐步降下來。要堅決出清“僵尸企業”，減少無效資金占用。繼續嚴厲打擊非法金融機構及活動，守住不發生系統性風險底線。目前來看，相比大力培育新動能、強化科技創新、推動傳統產業優化升級、降低實體經濟成本等成效，在大力破除無效供給、處置“僵尸企業”方面還需繼續努力。

穩步推進結構性去杠桿，過快過慢都不足取

日前，國家發改委等部門聯合印發《2018年降低企業杠桿率工作要點》，對降低企業部門杠桿相關工作進行了具體部署。董希淼認為，下一步，應堅定決心、突出重點、創新方法，把握好力度和節奏，不斷推進和深化結構性去杠桿工作。

業內專家普遍認為，應更注重結構性去杠桿，避免濫用“一刀切”的去杠桿措施。

如何理解“結構性去杠桿”?新時代證券首席經濟學家潘向東分析，“結構性”有兩方面的意思，一是從總量看，我國宏觀杠桿率趨穩，結構性去杠桿的目標是努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降，不再追求宏觀杠桿率的快速下降。二是分部門、分債務類型提出不同的去杠桿要求。我國國有企業杠桿率比較高，要實現國企杠桿率的穩步下降;地方政府隱性債務風險比較大，要規范地方政府融資，在做好“堵后門”的同時也做好“開前門”;我國居民杠桿率上升較快，要抑制居民杠桿率的上升勢頭。

結構性去杠桿需要穩步推進，過快或過慢都不足取。

“去杠桿要注意把握節奏，防止出現‘處置風險的風險’。”交通銀行金融研究中心首席金融分析師鄂永健認為，在快速去杠桿、融資過度收緊的情況下，那些本來正常經營、有合理融資需求的企業，也會因融資條件收緊而面臨流動性不足，出現經營困難，加大經濟下行風險。同時，如果政策過度緊縮、融資快速下滑，會導致信用風險集中爆發，引發市場避險情緒上升，進而出現市場低迷、成交量萎縮，甚至導致市場失去正常的價格發現和融資功能，這不僅不利于企業正常融資、不利于實體經濟增長，還可能引發金融風險。

如果去杠桿節奏過慢，則會使杠桿率進一步上升。因此，在杠桿率上升趨緩、經濟增速有所下行的情況下，“穩杠桿”是較為合適的政策選擇。

潘向東認為，把握好去杠桿的節奏和力度，一方面要保持政策的穩定，避免過度寬松及過度收緊而加劇經濟風險，另一方面要通過改革去杠桿，比如，擴大金融業對內對外開放、加快國有企業改革、大力發展直接融資及完善財稅制度等。

作為結構性去杠桿的重要手段之一，新一輪市場化法治化債轉股的持續推進至關重要。

民生銀行首席研究員溫彬認為，此前人民銀行宣布定向降準，鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施債轉股項目，并明確定向降準資金不支持“名股實債”和“僵尸企業”的項目。推進債轉股落地，有助于企業部門降低杠桿率，實現結構性降杠桿的目的。

《2018年降低企業杠桿率工作要點》提出，深入推進市場化法治化債轉股，要壯大實施機構隊伍增強業務能力，拓展實施機構融資渠道，引導社會資金投向降杠桿領域，完善轉股資產交易機制，開展債轉優先股試點等。

處理好金融去杠桿與服務實體經濟的關系

今年上半年，社會融資規模增量累計為9.7萬億元，比上年同期少1.7萬億元。有觀點就此把社會融資規模大幅下降與實體企業融資難聯系在一起。

社會融資規模為何下降?溫彬認為，社會融資規模增速放緩主要原因是委托貸款、信托貸款等表外融資較前幾年有了較大回落，這也與加強監管引起信用環境的緊縮有關，表外的這些融資需求，短期內表內信貸又難以承接，資本市場也難以消化，進而導致部分企業資金鏈收緊，以及一些信用債發行困難，因此出現信用偏緊的狀況。

最新數據顯示，7月份社會融資規模增量為1.04萬億元，比上年同期少1242億元。其中，委托貸款減少950億元，同比多減1113億元;信托貸款減少1192億元，同比多減2424億元;未貼現的銀行承兌匯票減少2744億元，同比多減707億元;企業債券凈融資2237億元，同比少384億元;非金融企業境內股票融資175億元，同比少361億元。

明明分析，7月資管新規細則落地，整體來看，金融監管節奏雖有所放緩，但大方向未發生改變。信托貸款、委托貸款項目仍保持下降趨勢，但環比降幅有所收窄。在政策引導下，信用債市場信心有所恢復，債券融資將保持增長，股權融資繼續保持低位。

值得注意的是，今年7月起，人民銀行完善社會融資規模統計方法，將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映。“此項調整對社會融資規模數據起到了一定的支撐作用。”明明說。

“去杠桿要求貨幣政策不能過松，貨幣和融資條件偏緊才能防止杠桿率進一步上升。但我國杠桿率有很強的結構性，部分行業杠桿率過高，其他行業其實并不高。”鄂永健說，但整體性的融資收緊有可能導致本來正常生產經營企業特別是中小企業的合理融資需求受到抑制，對經濟增長不利。去杠桿還應差別化、有針對性和結構性施策，這也是當前的政策重點和基本取向。

目前來看，去杠桿在推進過程中確實存在“一刀切”等現象，一些杠桿率比較低的民營企業更感到融資困難。

潘向東分析，一方面，這是由于我國以間接融資為主，商業銀行又傾向于把資金投向具有預算軟約束的國有企業;另一方面，民營企業往往缺乏抵押品、財務制度不完善、生產經營信息不透明，風險比較大，金融機構在信用收緊下更不愿意把資金投向民營企業。

怎樣把握好金融去杠桿與服務實體經濟的關系?

溫彬認為，推進去杠桿，應區分不同行業和領域的企業。特別是那些僵尸企業，該退出的還是要退出，把有限的信用資源投入到鼓勵的行業和領域，讓金融機構在實際執行中打通“最后一公里”，真正發揮金融資源對實體經濟運行的支持作用。

潘向東建議，應繼續通過定向降準、加強MPA(宏觀審慎評估體系)考核等方式引導資金流向民營企業，限制高杠桿率企業融資。鑒于信用收縮容易造成“一刀切”，去杠桿還可通過加快處理僵尸企業、債轉股、資產證券化、混改等多種方式進行。同時，我國企業生產經營成本較高，可通過減稅、增厚企業利潤的方式去杠桿。