創業板：十年磨礪，改革再出發
日前深交所宣布將在8月24日組織創業板注冊制首批企業上市，標志著創業板注冊制將正式全面實施。創業板改革并試點注冊制是2009年創業板設立至今最為系統的一次綜合性變革，對于承啟本輪資本市場改革、完善資本市場基礎制度、支持“三創四新”企業、助力深圳及長三角地區發展，以及推進資本市場服務實體經濟、推進經濟結構升級具有著重要意義。
創業板注冊制首批企業看點 VS. 存量市場變化
目前已經確定在24日上市的創業板首批注冊制公司有18家。我們嘗試回答近期投資者對于創業板較為關注的幾個問題：
創業板注冊制首批企業首日會出現“破發”嗎?可能性較小，或平穩開局。
新三板精選層在7月27日開層時個股首日表現較為分化，漲跌互現。我們認為創業板注冊制首批公司上市首日表現可能和精選層存在差異，理由在于：a)新三板精選層和目前的A股市場相比，短期內在投資者結構、流動性等方面存在一定差異;b)我們認為創業板注冊制首批企業首日上市表現與以下指標或更具可比性：去年科創板及創業板此前開板首批新股首日漲幅(140%和106%)、科創板近期新股上市首日表現(8月份首日平均漲幅201%)以及創業板近期新股開板漲幅(114%);c)雖然改革后采取市場化詢價發行，但發行估值不貴，首批公司市盈率均值為39倍，介于改革前發行市盈率估值(低于23倍)以及科創板首批公司平均發行市盈率(53倍)之間，低于創業板指2019年PE(55倍);d)注冊制首批企業整體基本面情況較好。
創業板打新市場可能會帶來哪些變化?網下將比網上更具優勢。
創業板網上網下初始配售比例及回撥機制調整后，回撥比例由此前的50%左右下降至20%，網下配比均值由此前的10%上升至54%。從首批注冊制企業來看，單個網下投資者獲配比例提升，由此前的1.5?提升超4倍，至6.5?。而網上中簽率則有所下降。基于一定假設，我們粗略估算3億元A類產品在創業板的網下年化打新收益率可能集中在0%~2.5%左右。持有20萬元深市市值的網上投資者創業板年化打新收益率可能集中在0%~1.1%左右。
以下為報告正文節選
創業板注冊制首批企業看點
注冊制下的首批企業特征。目前已經確定首批上市公司為18家。首批上市企業多為中小市值公司，平均募資11.2億元，平均發行市值61億元。分行業來看，高端裝備、科技、醫藥類企業占比較高。區域方面，來自浙江、江蘇、廣東地區的企業相對較多。
注冊制改革背景下的首批企業在前期發行過程中已經表現出和此前的不同之處，包括：
1)從交易所受理上市申請到完成發行的時間明顯縮短;
2)市場化發行背景下發行市盈率區間更寬[19X，60X]，均值為39X。我們預計募資與實際募資不再高度相關;
3)注冊制企業平均網上投資者數量約為1300萬戶，與年初至今創業板改革前相比變化不大;年初至改革前，網下初始投資者的數量均值約為7400家，改革后首批注冊制企業網下投資者平均家數下降至4734家;
4)網上網下初始配售比例及回撥機制調整后，回撥比例由此前的50%左右下降至20%，網下配比均值由此前的10%上升至54%;
5)網下入圍難度提升，有效入圍比例從此前接近100%下降至不足70%;
6)單個網下投資者獲配比例提升，由此前的1.5?提升超4倍，至6.5?。網上投資者的中簽率從此前的2.8?下降至1.8?。
結合科創板及創業板此前開板首批新股首日漲幅(140%和106%)以及當前科創板近期新股上市后表現(8月科創板企業首日平均漲幅201%)，我們預計創業板首批注冊制新股上市后表現可能較為積極。創業板網上網下新股申購具備投資吸引力，基于一定假設，我們粗略估算3億元A類產品在創業板的網下年化打新收益率可能集中在0%~2.5%左右。持有20萬元深市市值的網上投資者創業板年化打新收益率可能集中在0%~1.1%左右。
將為存量市場帶來哪些變化?
創業板主要的交易制度變化將包括：
1)新股前5個交易日不設漲跌幅，所有創業板股票漲跌幅變為20%。部分投資者擔心漲跌幅的放開可能會對板塊帶來影響。我們認為這個影響可能有限，20%的漲跌幅機制在科創板已經平穩運行了一年多的時間，投資者對該機制已經較為熟悉。且從科創板經驗來看，科創板開板至今，漲跌幅超過10%的企業日均家數占全部科創板公司比例僅為4%。我們預計漲跌幅的放開將有助于小幅提升創業板的成交。當前創業板局部高估值壓力已經有所釋放，創業板指過去12個月市盈率為69倍(科創50指數81倍);
2)增加臨時停牌機制，無漲跌幅限制下，較開盤首次上漲或下跌達到或超過30%和60%的停牌10分鐘;
3)新股上市首日即可作為融資融券標的，戰略投資者配售股票納入可出借范圍。目前雙融市場存在的較大問題在于融資融券發展不均衡，創業板此前融券占雙融比例僅為3%，缺乏足夠的做空工具使得市場易出現單邊行情，并不利于股市的長期發展。科創板在雙融制度改革后已經有了較明顯的改觀，目前融券占雙融比例超過20%。但即便如此，科創板的融券量也僅占板塊流通市值的1%左右，未來可能仍需進一步加強多空機制的平衡(目前港股賣空交易額長期約占全市場比重的10%-20%);
4)新增股票特殊字母標識。部分股票名稱中可能會出現字母標識，比如“N” “C” “U” “V” “W” 等。股票簡稱中的字母N，代表股票上市首日;字母C代表股票上市后次日至第五日;股票簡稱中如果標有字母U，表示這家公司尚未盈利;若實現盈利，這個標識就會取消。股票簡稱中標有字母W，代表股票發行人具有表決權差異安排;而字母V則代表股票發行人具有協議控制架構或者類似特殊安排。
5)優化退市機制：取消暫停上市、恢復上市環節;交易類退市不再設置退市整理期。
我們認為，在科創板注冊制已經平穩運行一年多的背景下，創業板的注冊制實施會較為平穩，創業板存量公司開始遵守新的交易規則，如立刻實施20%的漲跌幅限制等應該也不至于引發市場額外的波動。我們認為，長期來看，創業板改革并試點注冊制有望強化市場的優勝劣汰功能，有利于營造市場化、有韌性的資本市場投融資環境。
創業板注冊制后的市場變化，還有哪些資本市場制度改革正在路上?
我們認為未來需要關注以下幾個方面的動向：
1)A股新股發行節奏或將進一步適度提升。自去年科創板開板以來A股市場IPO發行節奏逐漸加快，今年年初受疫情影響略有放緩，但是二季度后節奏重新提升。往未來看，考慮到目前創業板公司排隊企業相對較多(截止8月19日，深交所受理365家企業創業板首發上市申請)，證監會在近期也表示將“支持科創板盡快形成一定規模”。我們認為新股發行節奏在注冊制改革背景下有望進一步提升。
2) 注冊制改革進一步擴展到其他存量市場。創業板施行注冊制改革只是增量改革向存量施行的第一步，我們認為，未來主板及中小板也有望在創業板注冊制平穩推進一段時間后施行注冊制改革。
3) “T+0”、做市商等有望在科創板先行先試并逐步推廣到其他板塊。單次“T+0”指的是一個交易日內允許買入之后當天賣出，但只允許操作一次，而不是單日之內可以無限次買賣。隨著A股市場的不斷發展，市場開始呼吁重新引入“T+0”交易機制，以期保證市場流動性。目前，單次“T+0”制度還在研究階段，并沒有明確的時間表。
與競價交易制度相比，做市商制度在交易及時性、價格穩定性上更具優勢，是目前世界各地證券和期貨市場普遍采用的制度。結合國內新三板以及海外納斯達克市場的做市商制度經驗，我們認為，做市商制度也有望逐步運用到A股市場。
