在網易發布2018財年第一季度財報后，其召開了機構投資人電話會。彼時，近20位分析師都聚焦網易游戲，只有來自高盛銀行的Piyush Mubayi先生向網易CEO丁磊提出了一個非游戲業務的問題：網易郵箱的營收同比翻了一番，基于哪些因素?

顯而易見，網易游戲對丁磊和押注他的投資者來說都太重要了。5月20日，網易游戲召開年度發布會，一口氣推出了26款新游戲，其中20款為手機游戲，大部分將在2018年第三季度上線。

早前網易發布的第一季度財報數據顯示，占據收入主要來源的在線游戲服務凈營收約88億元，同比下滑18.4%。騰訊比網易提前一天發布了一季度財報，其游戲業務營收達到358億元，規模已是網易的四倍有余。

作為中國互聯網的先驅，馬化騰和丁磊同期創業，網易甚至比騰訊更早IPO。但眼下，騰訊控股在港交所的總市值高達5000億美元，網易在美股市場的總市值僅為306億美元。

不合格的成績單引起了資本市場的恐慌，網易股價一度大跌超過10%，市值一夜蒸發26億美元(約166億人民幣)，按照丁磊所持44.3%的股本計算，其身家一夜縮水70多億人民幣。摩根大通分析師Alex Yao表示，網易“正在進入一個不太賺錢的階段”，因游戲業務變現能力正在減弱，而未來電商業務將成為其盈利的關鍵業務。

作為主營業務，游戲一直是網易發展壯大的“護城河”，這條河緣何在騰訊面前淪為了小溪?上市18年后，丁磊表面上深耕養豬產業，暗地里發力電商業務，這會成為網易新的護城河嗎?

游戲還是網易的護城河嗎?

互聯網產業的迭代速度總是超過人們的預期。1996年沃倫·巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司的投資者大會上拋出“護城河”理論時，丁磊還只是廣州一家互聯網公司技術員。2004年，巴菲特重新解讀“護城河”理論，丁磊控股的網易已經成功登陸納斯達克。

巴菲特對“護城河”投資理論的解釋是：一家公司不可能一直盈利下去，但它可以一直投入、加寬自己的“護城河”，一旦形成遠期的、不可替代的比較優勢，即使放緩增長，它依然是一家不錯的公司。

丁磊將網易的護城河定義為游戲業務。2001年至2010年，PC互聯網時代缺少社交平臺輔助的前提下，網易游戲憑借獨家代理暴雪公司的產品以及自研發的夢幻西游，一度與騰訊游戲在市場份額上分庭抗禮。

進入移動互聯網時代，騰訊逐漸規模化地成長為全球游戲收入最高的公司，網易則在其身后苦苦追趕，差距越來越大。根據國際調查公司Newzoo發布的《全球游戲市場報告》顯示，2013年到2017年，騰訊游戲的營收規模由20億美元猛增至102億元美元，網易游戲則只是從14億美元增長到42億美元。

騰訊已遙不可及，網易游戲業務營收的持續增長也出現困局。網易發布的2018財年第一季度業績顯示，網易在線游戲收入為87.61億元人民幣，同比下滑18.4%。其中，手游營收為62.90億元，同比下滑20.1%。利潤貢獻最大的游戲業務疲軟的最直接影響是，網易已經連續兩季度出現凈利潤下滑。

嚴峻的現實擺在丁磊面前：網易的營收依然嚴重依賴游戲。最高的2014年第一季度，網易高達91%的營收來自于游戲。近年來的最低占比是2015年第四季度，仍然高達七成。從2016年開始，游戲營收占比又有上揚趨勢。

作為主打的“護城河”業務，網易游戲的營收規模已經在騰訊面前淪為“小溪流”。有觀點認為這主要歸因于騰訊的社交平臺優勢，但長期關注研究中概股的彬元資本分析師邱夢晨認為，騰訊游戲的增長與社交不呈正相關。

邱夢晨分析稱，騰訊社交平臺的MAU一直保持著較為穩定的增長率，而游戲收入增長率的波動相對較大，歸根結底，騰訊社交的“渠道優勢”可以給旗下游戲提供更好的“賽道”，但是作品本身的類型和品質才是真正的動力引擎。

一位曾在網易游戲供職7年、如今加入騰訊游戲的高級游戲策劃告訴時間財經，網易游戲沒有任何新的增長點，從2005年至今網易沒有一款游戲可以超越《夢幻西游》，這并不是近年移動互聯網崛起后的事情，而是一直以來的局面。

這位不愿具名的前網易游戲員工也透露，網易游戲盈利項目的老員工要么一直留在原項目組，要么就會跳槽去其他公司，公司內部人才流轉也是個大問題。

電商是網易新的“護城河”?

丁磊曾在2016年表示,希望借助電商,用三到五年時間,再造一個網易。不過，網易一季度財報顯示,在業務占比上,電商營收在本季度占比為26.33%,相比上季度的31.86%有所下降。

丁磊把電商業務的切入口選擇在了跨境市場。iMedia Research(艾媒咨詢)發布的數據顯示，2016年中國跨境電商零售進口銷售額中，網易考拉海購以21.6%的市場占比位居第一，超過天貓國際和京東全球購。2018年3月28日，網易考拉帶著跨境第一，綜合電商第七的成績，迎來自己的三周年。

丁磊也同步跟進了馬云鼓吹的新零售模式。在阿里新零售、京東無界零售等環境下，網易電商積極布局著線下實體店。4月，網易考拉第一家線下店在杭州開業，而網易嚴選線下店最快將在2018年下半年開業。同時，網易2018年還將拓展100個嚴選HOME店，合作對象從長租公寓形態向下游家裝環節拓展。

電商規模化增長的背后是燒錢。數據顯示，一季度網易電商業務毛利率為9.5%，上一季度和去年同期分別為7.4%和13.1%。對此，網易方面解釋稱，電商毛利率的同比下降主要是由于2018年第一季度的促銷力度較大。一季度，網易綜合毛利率為42.0%，相比較下，網易電商僅為9.5%。

營收代表過去，股價可能昭示了未來。一季度財報發布后的交易日，網易股價下跌7.46%，報收于246.26美元，相比較377.64美元的最高點已經跌去了34.8%，丁磊的財富也縮水近60億美元。

有觀點認為，在游戲這條護城河被入侵后，網易正在嘗試構建電商的護城河。游戲業務的盈利能力將為電商平臺發展提供資金支持。

現實情況是，網易其他業務將依賴于電商和游戲取得營收，包括前文提到的營收翻一番的郵箱業務。丁磊回答分析師提問時表示，第一季度三位數的同比增速再次反映出郵箱業務呈現出健康且強勁的增長，特別是云音樂和游戲直播等新業務。(北京時間財經 岳嘉)