小心!通脹擔憂正在擾亂市場，貨幣政策在顧慮什么?當市場的不確定性被放大，你應該重新擺布資產配置么?
物價數據連連發出警報!投資者終端近期彈出的新聞亦多與通脹有關。5月12日，美國通脹擔憂加劇推動全球股市下跌，亞洲市場追隨美股走低。當天，道瓊斯指數下跌1.99%，回吐月內全部漲幅;標普500指數和納斯達克指數分別跌逾2%;但第二天均收漲。
前一日晚間，中國央行發布《2021年第一季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)判斷外部環境依然復雜嚴峻，我國經濟恢復不均衡、基礎不穩固;大宗商品漲價可能階段性推升我國PPI;輸入性通脹風險總體可控，我國不存在長期通脹或通縮的基礎。此外，央行專題分析了大宗商品漲價和美債利率。
國盛證券首席宏觀分析師熊園對此認為，二季度開始我國貨幣政策將邊際從緊，但不會過快轉向，政策組合表現為“緊信用+穩貨幣”，后續貨幣政策邊際收緊、信用收縮仍是大方向，只不過節奏和力度會比較溫和。
12日，外盤大跌壓力之下的A股反而波瀾不驚，上證指數報收3462.75(+0.61%)、深證成指報收14064.87(+0.70%)均報漲。
當天，國務院常務會議提出要求：要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經濟平穩運行。
13日，中國股市、債市、商品出現下跌。市場擔憂，為應對大宗商品價格上漲，貨幣政策會收緊。“市場對于國常會理解可能有誤。”太平洋證券固定收益分析師陳曦認為，大宗商品和貨幣政策這兩句話中間是句號，表明兩者是并列關系。此外，要看貨幣政策這一句話逗號后的半句是什么，是“保持經濟平穩運行”。
這天，上證綜指、深證成指、創業板指分別報收 3429.54(-0.96%)、13917.65(-1.05%)、2943.62(-0.57%);歐洲英國富時、德國DAX、法國CAC分別報收6963.33(-0.59%)、15199.68(+0.33%)、6288.33(+0.14%);美股道指(+1.29%)、納指(+0.72%)、標普500(+1.22%)均收漲。
陳曦解釋，事實上，回顧之前決策層談到“經濟平穩運行”，結合上下文可以發現，講的都是經濟增長，而不是通脹。他認為，貨幣政策配合的目的是“保持經濟平穩運行”，指的就是經濟增長的平穩，而不是用貨幣政策應對大宗商品價格。
不過，放眼全球，“美國12日發布的通脹數據很大程度上引發了股市暴跌行情。”FXTM富拓市場分析師陳忠漢稱，整體消費者價格指數(CPI)較上月攀升0.8%，創2009年以來最大環比升幅。與此同時，剔除食品和能源的核心CPI上升0.9%，為1982年以來最大升幅。全球投資者被卷入美國經濟數據漩渦中——從上周五令人大跌眼鏡的非農就業數據，到周三(5月12日)高于預期的通脹數據，這些數據導致市場波動性急升。
市場由此感嘆，“美國4月CPI的勁爆程度，就連美聯儲副主席克拉里達也大為驚訝”、“金融市場最大的禍事來了”，還有交易員得出“滯脹”的結論。
看，從2.6%跳漲至4.2%的美國4月CPI年率，為2008年9月以來的最大漲幅;CPI月率從0.6%增至0.8%，為2008年6月以來的最強勁上漲。
就在4月份CPI數據發布后不久，美聯儲副主席克拉里達試圖重申央行的觀點，即通脹上行是"暫時的"，現在還不到縮減資產購買規模的時候。在陳忠漢看來，市場顯然并不完全認同這樣的信息，投資者仍對央行是否能容忍通脹持續上升心存疑問。
故事相似，市場擔心，暫時性上漲會演變成長期通脹——導致美聯儲提前縮減寬松。
正如保銀資本管理公司首席經濟學家張智威分析，當前全球市場賣方的主流觀點仍認為，通脹不是一個太大的風險。因為現在全球經濟仍處于疫情當中，生產能力將來會逐漸提升。
此時，主流賣方與市場的分歧裂口還在加大。
“我們對通脹的前景比較擔心，覺得通脹可能會比市場預期來得快一些，更猛烈一些，可能對整個金融市場會產生比較深遠的影響。”張智威表示。
包括美國前財長薩默斯12日也向白宮發出通脹警告。他說，未來一兩年美國面臨的主要經濟風險是過熱而不是過度疲軟，并敦促政府放慢援助資金的發放步伐。
與之對應的是，CPI激增加重通脹憂慮，美債普跌。5月12日紐約尾盤，美國10年期基準國債收益率上漲6.98個基點，報1.6916%。
國內方面，中國公布的通脹數據顯示，4月CPI同比上漲0.9%，PPI同比飆升6.8%，創2017年10月以來的最高漲幅。“需關注通脹壓力對貨幣政策的影響。”中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明認為，4月通脹數據共振上漲，其中CPI同比上行至0.9%，符合預期，PPI同比上漲至6.8%，大幅超預期。“CPI環比反彈，通脹出現向下傳導的跡象;PPI同比大超預期，漲價邏輯從需求端轉向供給端。”
野村證券中國首席經濟學家陸挺表示，中國4月份CPI高于3月份的0.4%，略低于市場預期的1.0%，但符合我們的預期。4月份PPI同比上漲6.8%，高于預期(市場共識:6.5%;野村證券:6.0%)，3月份為4.4%。由于全球需求復蘇和廣泛的供應限制，大宗商品和原材料價格持續上漲，PPI大幅上漲。
他分析，相信5月份PPI同比漲幅將超過7.0%，因為大宗商品價格在5月初強勁上漲。由于不斷上漲的PPI通脹被傳導至CPI通脹，預計5月份整體CPI通脹將跳漲至同比1.8%左右。預計第三季度CPI上漲約2.3%，第四季度上漲2.8%。將年度PPI和CPI通脹預測分別從4.2%和1.7%上調至6.7%和1.8%。
在巴克萊銀行中國首席經濟學家常健看來，5月PPI進一步上升，消費者價格指數將繼續小幅上升，受服務業通脹影響，預計PPI通脹率將在第二季度延續上升趨勢，5至6月份可能達到8%，之后在第二季度有所緩和。盡管生產產品價格飆升，但對消費品價格的傳導迄今受到限制。隨著服務業和消費逐步復蘇，CPI將溫和上升。
反觀美國 4月 PPI同比增長6.2%，增速高于預期值5.8%和前值4.2%;美國4月核心PPI同比增長4.1%，增速也高于預期值3.8%和前值3.1%，“這進一步表明，美國通脹壓力正在擴大，并波及消費者。”一位私募人士認為。
盡管中國央行一季度貨幣政策執行報告明示，輸入性通脹風險可控;但這位人士仍建議，“各種預警信號顯示此次全球性通脹不期而遇，我們也需未雨綢繆;下周5月20日的LPR，預防性加息5個基點，在時機上仍然不算晚。”
二
從近期發布的報告或數據看，通脹預期不容小覷，貨幣還會趨緊。
中國央行一季度政策報告中，關于貨幣政策、通脹、信貸社融的表述尤其引人關注。央行刪除此前的“不急轉彎”，將“把好貨幣總閘門”轉變為“管好貨幣總閘門”，特別提出“珍惜正常的貨幣政策空間”。
時間已經給出了答案，價格走勢及陸續出爐的數據可能亦是一種佐證。“貨幣還會繼續收。”上述私募人士稱，“控地產、壓基建，會拖累經濟表現，這也是政府工作報告定調GDP增速6%+的基礎。”
華泰證券研報研判，大宗商品價格若持續在高位，則可能將經濟拖入“滯脹”，股市面臨盈利、流動性轉弱考驗。近期股市表現也較符合該邏輯，順周期、抗通脹板塊走強，傳統中游制造如機械家電等走弱，成本轉嫁能力重要性提升。
但值得注意的是，近期市場表現來看，股債對大宗商品漲價的反映有所不同。華泰證券分析，股市的表現較符合邏輯推演，順周期、抗通脹板塊走強，傳統中游制造如機械家電等走弱。債市則表現出了相當韌性，面對大宗商品亮眼表現，收益率高開低走，而PPI“破6”也沒有阻礙債市繼續偏強，看似反映“PPI即將見頂”的預期。
信貸數據方面，陸挺稱，4月社會總融資額(AF)數據跌至1.85萬億元人民幣，令市場預期失望(市場共識:2.29萬億元人民幣，而新增人民幣貸款從2.73萬億元降至1.47萬億元，也略低于市場預期(1.6萬億元)。
當然，“這種雙降局面，長期持續的可能性很小。隨著政策繼續收緊、尤其是高通脹與通脹長期化，未來地方債發行上量，回歸‘政策收緊、利率上升’的正常邏輯，只是時間問題。”上述私募人士稱。
緣何4月信貸增長會出現如此大規模的下降?陸挺認為，主要是由于央行在經歷了去年一段時間的放松后，采取了將信貸增長正常化的立場。諸如，控制房地產市場融資的“五條紅線”規定、打擊抵押貸款借款人的非法融資、一場新的減少污染運動和原材料價格的飆升也可能削弱信貸需求。“我們預計，信貸增長的下行趨勢將在5月份繼續，但速度會有所放緩。”
張智威預計，中國央行將收緊貨幣政策，但不是出于對通脹的擔憂。他們主要擔心的可能是資產泡沫的風險，尤其是在房地產市場。許多城市的房價一直在悄然上漲。
他認為，大宗商品價格的快速上漲推高了PPI，但對CPI的影響在很大程度上被不斷走軟的食品價格，尤其是豬肉價格所抵消。預計CPI將繼續上升，但在今年余下的時間里，可能會低于3%的目標。
基于央行視角下的“近期國內外物價走勢”，平安證券首席經濟學家鐘正生認為，國外通脹走高可能在今年二、三季度;階段性推高我國PPI漲幅，但從歷史、客觀地看待：一是這在相當程度上是“低基數”下的“高讀數”;二是歷史上看PPI指標本身波動就相對較;三是大宗商品價格上漲是階段性供求“錯位”的表現。待基數效應逐步消退和全球生產供給恢復后，PPI有望趨穩。
其次，初步預計今年CPI漲幅較為溫和。同時我國作為大型經濟體，若無內需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發明顯的輸入性通脹。最后，需對大宗商品漲價給我國不同行業、不同企業帶來的差異化影響保持密切關注。
誠如，央行《報告》指出，全球經濟逐步復蘇，疫苗接種加快，市場對經濟前景的預期趨于樂觀，通脹預期有所升溫。未來還需對主要發達經濟體貨幣政策可能進行的調整轉向及其外溢影響保持關注。“主要經濟體出現再通脹跡象。受經濟增長和通脹預期升溫、市場預期調整等因素影響，金融市場波動加大。大宗商品價格明顯上漲。”《報告》稱。
三
“現在風險資產價格增加了金融體系的脆弱性是不爭的事實。”5月11日，在由中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)、中國人民大學財政金融學院貨幣金融系、中國財政金融政策研究中心聯合主辦的主題為“國際資本市場形勢分析”的大金融思想沙龍上，中銀國際證券全球首席經濟學家管濤表示。
他解釋，為穩定疫情造成的風險資產價格劇烈波動，美聯儲在短時間內采取了非常激進的貨幣寬松措施，但這也使得資產價格與實體經濟的嚴重背離。資產價格的虛高是未來美聯儲貨幣政策正常化面臨的巨大的挑戰。
此外，美債收益率上行是遲早的事情。若上市公司企業盈利的實質性改善趕不上美債收益率上行帶來的殺估值調整，美股的劇烈調整就是大概率事件。再者是新興市場面臨巨大的挑戰。不過，“跨境資本流動給中國帶來的沖擊是比較有限的。”管濤稱。
實際上，央行《報告》分析美債收益率上行，既有通脹預期因素，也有實際利率上升因素。美債收益率上行的影響渠道有三個，主要包括:資產價格渠道——將推升無風險收益率，引發全球資產價格調整和重定價風險;資本流動渠道——美債收益率上行后，跨境資本流動方向可能逆轉，資本回流美國，增大新興市場資本流出風險，部分基本面較為脆弱的新興經濟體可能面臨債務償付和再融資風險;匯率渠道——美債收益率上行或將助推美元走強，部分新興經濟體將面臨貨幣貶值壓力，可能進一步加劇債務風險。
不過，《報告》稱，總體看，美債收益率上行和未來美聯儲調整貨幣政策對我國的影響有限且可控。下一步，關鍵是把自己的事辦好，貨幣政策要穩字當頭，保持貨幣政策的主動性，珍惜正常的貨幣政策空間。
中銀香港首席經濟學家鄂志寰則認為，疫苗的加速使用改善了全球經濟復蘇前景，實體經濟對資本市場發揮更強的支撐作用，二者的背離開始出現收斂趨勢。
她說，全球經濟仍有不確定性，資本市場運行特征和疫情之前相比出現較大的變化。近期全球股票市場和債券市場的表現主要受流動性和通脹預期主導。全球主要經濟體貨幣政策調整的方向和節奏直接影響資本市場走勢。“主要經濟體加息和流動性收縮，可能引發新興市場資本外流，帶來貨幣貶值、利差上升和資產價格調整的金融危機。”
在香港國際金融學會常務副會長、中銀國際原董事總經理王衛看來，無論是股市還是債市以及加密貨幣，均經歷一波調整和震蕩的行情。雖然資產價格沖高回調自然且必要，但市場擔憂的其它一些驅動因素的潛在變化也是引起市場調整和震蕩的原因。
他建議，盡管我們相信美聯儲大幅調整貨幣政策的可能性仍很小，大幅通脹的威脅仍遙遠，但對資產配置進行適當調整的時機成熟。加大對新興經濟體股票的投資，特別是中國股市的投資，加大對人民幣的幣種配置，加大對中國信用債的投資比例，適度配置黃金投資，仍不失為中長期的可選之策。
瑞士百達資產管理首席策略師盧伯樂(LucaPaolini)則下調股票至中性，其認為，市場反彈趕超基本面。“目前跡象表明，經濟和企業利潤增長可能已經見頂，我們隨之從部分部署中先行獲利。”
全球范圍內，盧伯樂預計，隨著貨幣刺激的消退，未來幾個月股票的市盈率應該會面臨進一步的壓力;而美股市場看起來更容易出現回調。另外，在周期性股票中：將材料股由“增持”下調至“中性”;將地產股由“中性”上調至“增持”。“房地產板塊應從經濟重啟中獲益;并提供了抵抗通脹的對沖。”
顯而易見，“美國通脹前景仍是全球市場的重大主題。關于通脹的討論甚囂塵上，投資者將隨之相應調整他們的預期，進而調整他們的資產配置。”陳忠漢稱。
