這不是去杠桿化“運動”，而是一種以時間換空間的策略?當償債高峰期來臨之際，當企業經營環境、發展階段驟然生變之時……“一季度幾乎無新債發行，既是財政不放寬的表現;亦是置換高息舊債，降低財務成本，防風險。”4月27日，一位資深金融市場人士告訴經濟觀察報。
此刻，全球通脹預期仍在升溫;國內黑色、有色系大漲!在他看來，最快半年以后，各種傳導，高通脹就起來且下不來。也因為正值地方債償債高峰年，才借新還舊，加之目前利率比前幾年低。“還有小半年的時間窗口吧。”
不過，國內對于通脹預期的觀點各抒已見;還有專家認為，目前更應關注通縮問題。
復盤一季度地方債發行幾乎是“借新還舊”，且以再融資為主;債市投資者會注意到，2021首季地方債累計發行規模8951億元，其中，再融資債券占比96%;但市場共識是，預計二季度出現發行高峰。
如果5月迎來專項債發行高峰期，屆時，亦應關注央媽的投放力度。若回顧過去五年，會發現地方債發行較大的月份，央行往往凈投放進行對沖。
“決策者對地方政府融資平臺債務風險的擔憂正在增加，并且在去年有所放松之后，其決心在今年放慢信貸增長。在3月份同比增長大幅下降之后，我們預計總融資增長將進一步放緩。”野村證券中國首席經濟學家陸挺認為。
半個月前，即4月13日，國務院發布了《關于進一步加強預算管理體制改革的指導意見》(簡稱《意見》)，強調“把防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩”。換言之，化債工作進一步提升到新的高度。
這份似乎未引起市場足夠重視的《意見》是否非同尋常呢?其關鍵信息在于，財政部要求將政府融資的職能與地方政府融資工具(LGFV)分開，并針對嚴重資不抵債的LGFV依法執行破產程序。
據Wind數據統計，2021年包括國債、地方政府債、城投債等需償債9.2萬億，較去年驟升1.8萬億元。就此市場認為，財政支出緊約束或難以放松。
中誠信國際信用評級有限責任公司研究院副院長袁海霞分析，今年和未來3年將迎來地方政府債券債務償付規模高峰期，地方政府債務仍面臨財政矛盾進一步加劇等問題。
“近年來，債務市場的拖欠和償還壓力使南北差距更加明顯。我們估計，華北地區債券違約量(債券數量)和價值期限分別從 2019年的 51.5%和55.9%升至2020年債券違約總額的63.4%和64.4%。”陸挺認為。
《意見》或許透露出堪稱財爸的中國財政部之焦慮與心思?宏觀環境劇變，直接或間接風險橫亙于此，融資怎么“收”，債如何“化”?市場何以作為?
盡管防通脹是央媽的政策目標，但成本高企恐會讓企業經營困難，令地方政府財政與融資承壓。而政府借難得的經濟高增速期實施相關改革，旨在解決經濟尾部風險，預留政策調控空間，亦不失為一種未雨綢繆……畢竟，投資者也需要學會如何承擔更多的責任。
不是重演“去杠桿化運動”
一向低調的財爸這次的表態似乎并不低調，其中，甚至不乏聲色俱厲的措辭!盡管穩字當頭，《意見》的用詞較溫和。
在不久前的新聞發布會上，財政部再次強調，“十四五”時期要持續完善法定債務管理和地方政府債務風險評估指標體系。
而4月13日，財政部有關負責人又就進一步深化預算管理制度改革有關問題答記者問時表示，《意見》的主要創新之處體現在這些方面：諸如，其一是加強重大決策部署財力保障;其二，加強財政資源統籌;其三，規范預算支出管理。其四，加強預算控制約束和風險防控。這其中，《意見》要求健全地方政府依法適度舉債機制，堅決遏制隱性債務增量，穩妥化解隱性債務存量。
提及《意見》在加強風險防控、增強財政可持續性方面有何考慮?上述負責人表示，一是加強跨年度預算平衡。地方政府舉借債務應當嚴格落實償債資金來源，科學測算評估預期償債收入，合理制定償債計劃，并在中期財政規劃中如實反映。
其次，是健全地方政府依法適度舉債機制，健全地方政府債務限額確定機制。并要求，健全地方政府債務信息公開及債券信息披露機制，發揮全國統一的地方政府債務信息公開平臺作用，全面覆蓋債券參與主體和機構，打通地方政府債券管理全鏈條，促進形成市場化融資自律約束機制。
再者，是防范化解地方政府隱性債務風險。嚴禁地方政府以企業債務形式增加隱性債務，嚴禁地方政府通過金融機構違規融資或變相舉債。清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算，堅決防止風險累積形成系統性風險。加強督查審計問責，嚴格落實政府舉債終身問責制和債務問題倒查機制。
最后是防范化解財政運行風險隱患。上述負責人表示，規范政府和社會資本合作項目管理。各部門出臺政策時要考慮地方財政承受能力。除黨中央、國務院統一要求以及共同事權地方應負擔部分外，上級政府及其部門不得出臺要求下級配套或變相配套的政策。客觀評估政府中長期支出事項對財政可持續性的影響。
其實，《意見》的關鍵新信息在于——“重申這些政策的時機表明，決策者對地方政府融資平臺債務風險的擔憂正在增加。”野村證券認為。在去年有所放松之后，管理層決心在今年放慢信貸增長。在3月份同比增長大幅下降之后，預計總融資增長將進一步放緩。
盡管如此，“我們認為這不是‘去杠桿化運動’的重演。實際上，與之前的類似文件相比，《意見》的語氣似乎略微柔和，因為它還強調了避免潛在的道德風險的必要性，呼吁減少政府的隱性擔保并打破對LGFV債務的剛性支付。”野村證券認為。
具體來說，陸挺表示，財政部禁止“戰略違約”(盡管有財務能力，但借款人決定停止償還債務)，從而保護了債權人的合法權益。我們認為，這表明決策層有意逐步降低與地方政府融資平臺有關的金融風險，而不是發動另一場可能引發大規模流動性或系統性風險事件的大力去杠桿化運動。
其認為，真正的地方政府融資平臺債務風險主要位于中國北方。數十年來，由于制度環境，人口，產業結構，市場開放和政策等眾多歷史原因，華北和華南地區之間存在著巨大的增長差異。隨著中國推動碳中和并控制房地產部門融資，這種南北分歧可能會進一步惡化，這可能導致華北違約率上升和增長放緩的惡性循環。
4月27日，野村證券發布的亞洲特別報道《中國：南北差異如何凸顯信貸風險差異》報告提出，過去十年來，華北和華南之間的經濟差距顯著拉大，華南地區受益于其在出口中的主導地位、互聯網的繁榮和更多的市場化改革。
“收”與“化”?債的憂思
此時，全球通脹預期還在升溫。國內市場來看，有色系大漲，滬銅創近10年新高，4月27日，滬銅、滬鎳漲逾3%;玻璃亦再次刷歷史新高!
對此預期與對策，或許內外有別?據中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統計司原司長盛松成觀察，美聯儲貨幣政策目標的重心已經發生了轉變，更加側重于實現充分就業而非物價穩定。美聯儲貨幣政策目標重心改變，與美國當前面臨的國內外形勢有關。
盛松成認為，“一切以經濟增長為重”已在美國政策制定者中達成共識，美國的財政政策和貨幣政策正在與經濟復蘇賽跑。目前市場對美聯儲貨幣政策目標的理解還停留在過去的思維模式，擔心通脹形勢會引發貨幣政策提前收緊。實際上，美聯儲貨幣政策目標重心已經發生改變，市場對美聯儲政策意圖的理解也要轉變思路。
而某種程度上，國內而言，不只是央媽在邊際緊縮信貸政策，財爸亦同樣在“收”。
《意見》或透露出財爸的焦慮與心思之外，一季度的財政數據亦與之對應。諸如，財政收入同比24.2%，比2019年增長6.4%;財政支出同比6.2%，比2019年增長0.1%;政府性基金收入同比47.9%，比2019年增長30.1%;政府性基金支出同比-12.2%，比2019年下降8.2%。
據此，華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認為，這昭示廣義財政“休養生息”。從收支差額看，一季度一、二本賬合計的廣義財政收支差額僅-314億，該數字在2020年、2019年分別為-1.64萬億、-0.95萬億——一季度廣義財政基本沒有赤字，反映連續兩年的財政開年擴張今年轉為“休養生息”。從收支增速看，一季度廣義財政收入同比接近30%，而廣義財政支出增速僅1.3%，和今年預算安排的收支增速格局相符。
此外，一本賬(一般公共預算)支出“重民生，輕基建”。二本賬(政府性基金預算)支出明顯偏弱。主要原因是新增專項債“缺席”(一季度僅發行264億，去年同期近1.1萬億)，Q2新增專項債發行正在加速，供給高峰或在5月，預計將帶動廣義財政支出增速回升。
在招商證券研究發展中心宏觀經濟高級分析師張秋雨看來，截至目前，4月新增專項債1043億元，從之前推算的進度看，二季度專項債發行將在5月迎來高峰期，屆時應關注央行投放力度，注意市場流動性變化。
另據廣發證卷固收劉郁分析，以2016-2020年地方債凈發行金額排序，取凈發行規模在5000億元及以上的月份，可以發現，14個月中有12個月，央行進行了凈投放。可見央行貨政司司長孫國峰一季度金融統計數據新聞發布會，提到的“為政府債券發行提供適宜的流動性環境”，這在2016-2020年是一種常態。
“今年以來，財政支出增速連續回落。同時，社融數據中非標壓降增多。政府在利用難得的經濟高增速期實施一些改革，解決經濟中的尾部風險，也為以后經濟下行期留有政策調控的空間。當前經濟的內生增長動力較強很重要的一個原因是出口，下半年如果海外經濟增長動能下降，增長動力回落后，財政支出存在加快的可能。”張秋雨認為。
又怎一個“債”字了得，就此不妨看看我們的“三率”表現如何。
“負債率”(政府債務余額和GDP的比值)、“債務率”(政府債務余額和當年綜合財力的比值)、“償債率”(償還債務本息額和當年綜合財力的比值)等指標(簡稱“三率”)是學界和業界在研究地方政府債務問題時普遍使用的數據，并以“三率”來衡量債務壓力。
負債率警戒線為60%。據不完全統計顯示，2020年末我國政府負債率為45.8%，整體上風險可控，僅兩個省超過60%，分別是青海(81.7%)、貴州(61.6%);債務率則是2020年末有17個省市超過100%警戒線;償債率警戒線一般是20%，2020年地方政府償債率略高于10%，整體風險不高但上升較快。
事實上，3月31日國常會再次強調“引導地方利用財政收入恢復性增長合理降低政府杠桿率”，對此，市場普遍解讀為旨在控制隱性債務增長。
或遠或近的風險擺在這，不只是怎么“收”，更有如何“化”的考量。
回顧歷史，據國盛證券首席宏觀分析師熊園分析，我國地方隱性債務政策可分為三個階段：2014-2016年，初期治理;2017-2019年，從嚴整治;2020年疫情沖擊下暫緩，2021年再次收緊。
提及地方政府債務潛在風險點，中國社科院金融研究所副所長張明認為有四個方面：一是總體宏觀杠桿率很高，短、中、長期均有影響;其次，公共部門債務真實的壓力很高;另外，部分地方政府自身還債存在困難;最后，財政和金融風險相輔相成。
就此，張明給出了四個解決方案：A，保持合理的經濟增速，要通過做大分母的方式來降低債務的壓力;B，避免債務利率上升過快;C,債務化解，最終無非是要靠中央政府和銀行體系，但最后還是靠中央政府;D,解決當前的存量債務問題，離不開一次大規模的、透明的債務置換和大規模的、有序的債務重組。“隱性債務最可怕的在于隱性，它透明化之后，對于體制來講，解決起來并非難事。”
而從基本面來看，為何今年化債進度可能加快?在熊園看來，其必要性在于：隱性債務問題已較嚴峻，財政收支矛盾突出，還本付息壓力大;可行性則是：經濟內生動能較強，地產景氣仍高。他認為，地方隱性債務化解的四大類方式：置換、償還、破產、輔助性措施。
至于今年隱性債務化解壓力及影響如何?熊園認為，實現降低政府杠桿率的目標，需要全年隱性債務增幅小于3萬億。其次，堅決遏制增量，并不意味著隱性債務規模必然下降。鑒于今年穩字當頭，預計地方隱性債務仍小幅增長。此外，隱性債務投向基建占比可能超七成，全年基建投資預計仍將保持一定增長。
不過，“目前來看，政府化債的主要思路還是置換和償還，即在控制增量的前提下，一方面通過債務置換平滑短期還本付息壓力，另一方面通過財政收入增長和土地出讓等方式逐步償還債務，穩步降低杠桿率。”國盛證券認為。
而央行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘曾表示，2020年一、二、三三個季度宏觀杠桿率上升的幅度分別是14、7.2和3.9個百分點，第四季度為下降1.6個百分點。
國際方面，“長期來看美債還本付息、財政赤字縮減以及美聯儲減少購買美債，都高度依賴于稅收收入增長，而稅收收入又與就業水平、經濟增速緊密相關。”盛松成稱，“即使這個目標的實現以犧牲一部分通脹為代價。反之，如果寬松的財政、貨幣政策沒有贏得與經濟復蘇之間的賽跑，那么可能陷入經濟滯脹、政府債務高企的困境。”
我們也在賽跑么?盡管方式與目標不同。
市場之為
這個時候的市場又如何作為呢?“我們觀察到一些風險事件涉及的地區再融資持續遇到困難，一些發債困難地區的國企和城投估值持續走高。我們認為健全市場化機制化解債務風險仍是中央政府將長期推行的政策方向，因此，對于這一類信用，我們仍將審慎地綜合考慮區域風險以及國企、城投的戰略重要性。”富達國際基金經理成皓表示。
展望第二季度，成皓認為，經濟的逐步恢復仍是市場一致預期，因此，關鍵變量將是全球同步復蘇背景下，PPI上升以及對于CPI的擴散影響。市場目前對于今年CPI的一致預期仍然較低，如果CPI增長超預期，央行可能將更多的政策重心轉向防風險從而收緊市場流動性，推動國債收益率上行。但對于信用債，自2020年末地方國企連續違約后，市場風險偏好處于較低位置。
此時，對投資者的影響而言，野村證券認為，將中國視為一個統一的整體不再是一個合理的方法。其邏輯在于，對于債券投資者來說，華北地區發行的債券風險溢價正在迅速上升，投資者需要密切關注市場風險的展開。
此外，了解南北鴻溝及其影響是風險分析的關鍵。國家一級健康的宏觀數據可以掩蓋南北鴻溝的嚴重程度，因此當然不排除違約突然激增或區域信貸緊縮。
另一方面，陸挺亦表示，在密切監控風險和理解信貸違約是投資的一部分的同時，市場應小心不要對少數違約反應過度，并認識到一個地區的違約并不一定意味著其他地區將出現違約。
至于南北分歧對政策制定的影響，野村證券報告預估，未來幾年南北差距將進一步擴大。然而，決策者可能很清楚，地區間不平等的惡化也會增加系統性金融危機和社會不穩定的風險。由于其可能需要平衡長期目標和短期穩定，在宏觀政策方面，預計中國政府將信守承諾，今年不會做出重大政策轉變，因為在金融機構、開發商和購房者已經開始向華南地區分配更多資金之際，嚴厲的信貸緊縮可能會大大加劇南北差距。“我們預計，當違約真的發生時，中國政府在決定是否紓困這些公司時，將采取謹慎的逐案處理方式。預計地方官員將為其所在地區的金融后果承擔越來越多的責任，而投資者可能也將承擔越來越多的責任，從而降低道德風險。具體采取的方法可能是多種因素作用的結果，包括宏觀環境。”陸挺表示。
