7月27日，又一只民營高等教育股立德教育開始招股，招股價(jià)區(qū)間為每股2.1-2.6港元,擬發(fā)行1.67億股股份。下半年上市的高等教育股不多，7月15日華夏視聽教育(1981.HK)上市，首日高開高走，至今漲幅高達(dá)65.27%。

立德教育與華夏視聽教育類似，同為民營高教賽道+高增速確定性強(qiáng)。港股打新市場一片火熱，立德教育會(huì)成為下半年的新“大肉”嗎?我們還得從公司的基本面說起。

一、特色專業(yè)推動(dòng)產(chǎn)教融合，打造良好的品牌影響力

立德教育是中國大型民辦學(xué)歷制高等教育服務(wù)供應(yīng)商。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2018/2019學(xué)年全日制在校生人數(shù)計(jì)算，立德教育在教育大省黑龍江省所有民辦學(xué)歷制高等教育服務(wù)供應(yīng)商中排名第八，市場份額約為7.5%。立德教育在哈爾濱市經(jīng)營一所學(xué)校，即黑龍江工商學(xué)院。該校2019/2020學(xué)年，在校生總?cè)藬?shù)為8818人，復(fù)合年增長率約為5.3%。

學(xué)校長期致力于優(yōu)化課程設(shè)置及實(shí)踐培訓(xùn)課程，令學(xué)生掌握實(shí)踐及使用技能。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，黑龍江工商學(xué)院本科課程畢業(yè)生的初次就業(yè)率達(dá)90.9%，該校于2017/2018學(xué)年在黑龍江所有民辦高等機(jī)構(gòu)中排名第四，招生名額即有關(guān)教育部門批準(zhǔn)的最高在校生人數(shù)于2018/2019學(xué)年排名第三。

學(xué)校開設(shè)26個(gè)專業(yè)，覆蓋869門課程，涵蓋工程、商業(yè)、鐵路等實(shí)用學(xué)科領(lǐng)域課程。其中最具代表性的是鐵路學(xué)院，黑龍江工商學(xué)院是當(dāng)?shù)匚ㄒ灰凰峁ｉT針對鐵路運(yùn)輸?shù)膶I(yè)和本科課程的民辦高校，地域優(yōu)勢及專業(yè)優(yōu)勢明顯。2019年立德教育和多家國有鐵路公司達(dá)成合作，主要為鐵路和城市軌道交通行業(yè)的崗位培養(yǎng)人才。學(xué)生的未來就業(yè)方向包括國鐵、地鐵、城鐵公司以及相關(guān)企事業(yè)單位、鐵路局集團(tuán)公司、鐵路科研院等。黑龍江省，作為中蒙俄經(jīng)濟(jì)走廊得重要組成部分，在"一帶一路"倡議下，對相關(guān)專業(yè)人才需求旺盛。

學(xué)校重視校企合作，目前已與77家企業(yè)達(dá)成合作，并設(shè)立49個(gè)校外實(shí)訓(xùn)基地。2020年4月，學(xué)校與鳳凰數(shù)媒教育集團(tuán)合作舉辦鳳凰學(xué)院。學(xué)校計(jì)劃與鳳凰數(shù)媒共同培養(yǎng)廣播電視編導(dǎo)、視覺傳達(dá)設(shè)計(jì)專業(yè)及數(shù)字媒體藝術(shù)專業(yè)等專業(yè)的學(xué)生，首期合作期限長12年。受此項(xiàng)目推動(dòng)，學(xué)校的就業(yè)率有望進(jìn)一步提升。

高就業(yè)率打造了良好的品牌形象及市場影響力。黑龍江工商學(xué)院的平均報(bào)到率(以學(xué)校的在校生總?cè)藬?shù)除以錄取的學(xué)生總?cè)藬?shù))約為91.5%，遠(yuǎn)高于黑龍江民辦高校75.3%的平均報(bào)告率。高報(bào)到率是學(xué)生數(shù)量的有力保證。2016/2017學(xué)年至2018/2019學(xué)年，學(xué)校的在校生人數(shù)的增長在黑龍江本科民辦高校中排名第一。值得注意的是，快速增長的學(xué)生規(guī)模仍不能滿足市場對學(xué)校的需求。黑龍江工商學(xué)院的學(xué)校利用率一直保持高位攀升。2016 /2017學(xué)年至2018/2019學(xué)年，學(xué)校利用率從91.5%的高位，大幅提升了8.5pct至100%。也就是在新校區(qū)建設(shè)之前，學(xué)校已經(jīng)達(dá)到基本飽和狀態(tài)。由此可見，立德教育在黑龍江民辦高等教育市場上具有較高的市場地位。

二、內(nèi)生成長+外延并購，雙輪驅(qū)動(dòng)快速釋放業(yè)績

一般而言，學(xué)生人數(shù)、平均學(xué)費(fèi)的改善，是民辦高校盈利能力提升的主要內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力。拆解立德教育的營收。從學(xué)費(fèi)的角度來看，由于品牌影響力，立德教育擁有較高定價(jià)權(quán)。黑龍江工商學(xué)院本科課程學(xué)費(fèi)從2017年8月底的1.31萬元增至2019年8月底的1.55萬元，年平均復(fù)合增長率約10%;住宿費(fèi)從2017/2018學(xué)年的1120元增至2019/2020學(xué)年的1250元，年平均復(fù)合增長率約6%，增長步伐穩(wěn)定，未來仍具可增長空間。

學(xué)生人數(shù)方面，2017/2018學(xué)年至2019/2020學(xué)年間，立德教育在校生從7,800人增至8,818人，年復(fù)合增長率為6.3%;新招收的學(xué)生人數(shù)從2,082增至2,563人，年復(fù)合增長率為11.0%。盡管受制于學(xué)校利用率已飽和，立德教育在擴(kuò)張速度和收生人數(shù)仍能保持穩(wěn)健增長，未來隨著新校區(qū)的投入使用，有助招納新生。

公司業(yè)績亮眼，“量價(jià)齊升”。2017財(cái)年、2018財(cái)年和2019財(cái)年，立德教育的營業(yè)收入分別為1.08億、1.17億 和 1.38億元人民幣，年平均復(fù)合增速高達(dá)13%。2014年-2018年，行業(yè)總收入復(fù)合年增長率才為9.2%，可見立德教育的成長性遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。另外，2017財(cái)年、2018財(cái)年和2019財(cái)年，立德教育的凈利潤分別為 4,715.6 萬、5,627.9 萬 和 7,021.1 萬元人民幣，年平均復(fù)合增速高達(dá)22%。總體來看，公司的內(nèi)生成長動(dòng)力充足。

另外，立德教育呈現(xiàn)較高的盈利能力。2020財(cái)年H1公司毛利率為55.5%，處于行業(yè)的平均水平。這是由于哈南校區(qū)尚處于建設(shè)期，因此折舊與攤銷費(fèi)用較大、員工薪酬支出增加，導(dǎo)致成本端上升，但由于業(yè)務(wù)特點(diǎn)，收入端不會(huì)隨著建設(shè)進(jìn)度同步放量，因此導(dǎo)致公司的毛利率出現(xiàn)下降。如果剔除相關(guān)影響，可估算公司的毛利率約為70%，遠(yuǎn)高于港股大多數(shù)民辦高校的毛利率。

另一方面，公司保持較高的凈利率水平。剔除上市相關(guān)費(fèi)用及折舊攤銷費(fèi)，公司的凈利率為60.64%，高于港股民營高校平均水平超過10pct，體現(xiàn)出公司造血能力充足。值得一提的是，公司顯著低于行業(yè)平均水平的銷售費(fèi)用率，說明公司具有穩(wěn)定的品牌影響力及輻射范圍。

立足當(dāng)下，放眼未來。公司未來成長性如何?以下幾大維度值得關(guān)注：

首先，公司定價(jià)優(yōu)化空間大。與港股其他上市公司來看，學(xué)校平均學(xué)費(fèi)處于較低水平，住宿費(fèi)在2019/2020學(xué)年并未進(jìn)行調(diào)整。值得注意的是，一般而言，學(xué)校調(diào)整學(xué)費(fèi)、住宿費(fèi)的同時(shí)，學(xué)校利用率繼續(xù)保持高位快速攀升。因此，可以預(yù)測學(xué)校在未來仍有較大的調(diào)價(jià)空間。

再者，新校區(qū)釋放學(xué)校的產(chǎn)能，收生規(guī)模有望大幅提高。2019/2020學(xué)年，學(xué)校的利用率已經(jīng)達(dá)到100%，制約了學(xué)校繼續(xù)提升的空間。目前，學(xué)校在建設(shè)新哈南校區(qū)，一期建筑面積13.9萬平米，建完可容納12690人，二期總規(guī)劃面積約20萬平米，建完可容納15690人。

2019年9月，新哈南校區(qū)一期竣工，學(xué)校并已將新北校區(qū)1000多名大四學(xué)生搬遷至新哈南;按照每名學(xué)生16000元/年的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)收入、假設(shè)每年招收2500名新生，則第一年哈南一期貢獻(xiàn)收入4000萬元，第二年及之后貢獻(xiàn)收入7100萬(總共可容納4440名)。即對于2019年財(cái)年1.38億的營收，兩年內(nèi)公司的營收有望以超過50%的增速增長。另外，二期建完后可新增3000名學(xué)生，每年可貢獻(xiàn)4800萬元的收入。預(yù)計(jì)立德教育的收入在未來幾年將保持較高增速。規(guī)模效應(yīng)下，盈利能力會(huì)以更高的速度增長。

另外，囿于上市前公司的資金規(guī)模有限，公司一直未進(jìn)行外延并購，這在港股民營高校中并不罕見。這反而可以視為公司的成長空間非常充足。招股書顯示，公司擴(kuò)張計(jì)劃明晰，欲收購東北、北部及華中地區(qū)的民辦大學(xué)及獨(dú)立學(xué)院。外延標(biāo)的能夠與現(xiàn)有的黑龍江工商學(xué)院實(shí)現(xiàn)有效的業(yè)務(wù)協(xié)同及品牌協(xié)同。參考港股其他民辦高校的例子，外延驅(qū)動(dòng)下業(yè)績有望得到高速增長。

三、行業(yè)賺錢效應(yīng)顯著，高成長性高確定性標(biāo)的值得關(guān)注

目前來看，港股打新相當(dāng)火爆，賺錢效應(yīng)愈來愈顯著。從打新中簽一手收益分布來看，上半年新股中簽后的賺錢效應(yīng)顯著明顯，盈利的幅度、盈利的數(shù)量與虧損顯然不對稱。

在當(dāng)前大環(huán)境影響下，民營高等教育板塊的打新更能享受較高估值。新冠疫情及國際環(huán)境導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)和其他行業(yè)的不確定性加劇。此時(shí)資金避險(xiǎn)需求提高，而民營高等教育是少有的確定性較強(qiáng)、具備避險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)。因此，自年初以來，資本市場持續(xù)擁抱確定性的風(fēng)格演繹下，資金從高等教育等確定性板塊流入，導(dǎo)致相關(guān)板塊市場表現(xiàn)良好。

這也是華夏視聽教育大漲的核心因素之一。華夏視聽教育就是一個(gè)確定性較強(qiáng)的高增長的民辦高校標(biāo)的。立德教育與華夏視聽教育相似度極高：過去數(shù)年來看，立德教育的盈利保持較高的增速，未來盈利水平快速拉伸的確定性強(qiáng)。二者最大的不同的是，立德教育即將爆發(fā)的增長性尚未在招股書體現(xiàn)出來。相對比華夏視聽教育，立德教育的估值較低。對應(yīng)2019財(cái)年的業(yè)績，立德教育的PE為18-22倍，低于港股教育板塊約為30倍的PE，估值更是不到華夏視聽教育的一半。

此次赴港上市，立德教育由華泰國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人，并引入四家明星基石投資者：Sino Edu Capital Fund I LP、黃展雄、新華資產(chǎn)管理(香港)有限公司及伍尚敦先生，基石投資者已同意按發(fā)售價(jià)認(rèn)購可供購買的合共1,234萬美元的發(fā)售股份，為立德教育有力背書。

從長期角度而言，立德教育性價(jià)比同樣較高。在學(xué)校擴(kuò)容及收費(fèi)提價(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司內(nèi)生成長動(dòng)力充足，疊加未來外延并購的增益，公司業(yè)績確定性強(qiáng)。公司無論短期還是長期都具有較高的成長潛力，值得投資者關(guān)注。