摘要

7月28日，日央行“意外”調(diào)整YCC政策，將10年期日債收益率波動區(qū)間實質(zhì)性放寬至1%，全球資本市場反應(yīng)劇烈。日央行調(diào)整的原因、潛在的市場影響？本文分析，可供參考。

熱點思考：日本YCC再調(diào)整，值得擔(dān)憂嗎？

(相關(guān)資料圖)

一問：日央行議息會議的內(nèi)容？超預(yù)期調(diào)整YCC政策、增添靈活控制空間

7月28日，日央行議息會議超預(yù)期調(diào)整收益率曲線控制（YCC），將10年期日債收益率波動區(qū)間實質(zhì)性放寬至1%。日央行7月例會聲明稱，10Y日債收益率波動區(qū)間仍然維持在正負0.5%的區(qū)間，但該區(qū)間只作為參考；當利率觸及上限，央行將以1%的固定利率購債，波動區(qū)間實質(zhì)性被放寬至1%。會議前后，日債、日股、美債齊跌，日元快速升值。

從調(diào)查與交易數(shù)據(jù)來看，本次會議的YCC調(diào)整較超市場預(yù)期。市場調(diào)查方面，7月中旬的彭博調(diào)查顯示82%的經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計7月會議上YCC不會發(fā)生調(diào)整；經(jīng)濟學(xué)家也普遍預(yù)測日本核心CPI2024年將重新回落至2%以下。交易數(shù)據(jù)方面，截至7月21日，海外投資者10Y日債凈頭寸僅-107萬日元、并未大舉做空；10Y日元掉期利率近期亦有回落。

二問：日央行為何超預(yù)期調(diào)整？核心通脹持續(xù)高于目標、經(jīng)濟基本面也有改善

核心通脹持續(xù)在2%以上運行，同時薪資增速明顯提振后、服務(wù)業(yè)通脹粘性的顯現(xiàn)，是日央行此次調(diào)整的主要原因。2022年4月以來，日本核心CPI持續(xù)高于2%。近期一般服務(wù)項已接過“再通脹”接力棒、對CPI拉動達0.7%。隨著春斗調(diào)薪3.8%創(chuàng)新高、半數(shù)居民通脹預(yù)期超5%，日本或已形成更高更持續(xù)的工資增長，有望驅(qū)動長期通脹觸及目標。

年初以來日本經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期，日央行持續(xù)購債對收益率曲線的扭曲、日債流動性的沖擊或也有一定影響：第一，“再通脹”提振了企業(yè)投資意愿與居民消費意愿，私企投資、私人消費成為日本經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動；2023年一季度，分別拉動GDP1.4%、0.9%。第二，日央行的購債行為導(dǎo)致債券定價被扭曲，也損害國債市場的活躍度和流動性。

三問：超預(yù)期調(diào)整的市場影響？沖擊或弱于去年12月、對日股影響或相對有限

YCC調(diào)整后，海外資金的回流通常會帶來美債的下跌與日元的升值，但本輪套息交易的提前逆轉(zhuǎn)，或使沖擊相對弱化。去年12月日央行調(diào)整YCC后，美債收益率受到明顯沖擊，10Y美債收益率在半個月內(nèi)上行44bp。然而，隨著換匯成本的不斷上升、有套補的套息交易在去年四季度已無利可圖，部分交易的提前逆轉(zhuǎn)或?qū)⑷趸据哬CC調(diào)整的沖擊。

市場還擔(dān)憂股匯負相關(guān)背景下、日元升值或帶來日股壓力；但本輪日股行情有基本面支撐，仍有望延續(xù)。年初以來的日經(jīng)225指數(shù)，在匯率調(diào)整后仍明顯上行、漲幅仍高達23.3%，上漲的背后有經(jīng)濟基本面的支撐。此外，政策提振下“回購”等提升資本效率行為，也有望進一步改善日股的盈利面。

周度回顧：歐美如期加息，美國經(jīng)濟強勁，日本調(diào)整YCC，美元、日元走強（2023/07/22-2023/07/28）

股票市場：全球主要股指普遍上漲，港股領(lǐng)漲。發(fā)達國家主要股指中，納斯達克指數(shù)、德國DAX、日經(jīng)225、澳大利亞普通股指數(shù)和標普500領(lǐng)漲，分別上漲2.0%、1.8%、1.4%、1.2%和1.0%。

債券市場：發(fā)達國家10年期國債收益率全線上行。美國10Y國債收益率上行12.00bp至3.96%，德國10Y國債收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法國和英國10Y國債收益率分別上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。

外匯市場：美元指數(shù)走強，人民幣兌美元、歐元和英鎊升值。挪威克朗、歐元、加元和英鎊兌美元分別貶值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，僅日元升值0.44%。在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值0.51%、0.50%至7.1504、7.1534。

商品市場：原油和有色悉數(shù)上漲，貴金屬下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品價格多數(shù)上漲。OPEC自愿減產(chǎn)后供應(yīng)緊張、中國經(jīng)濟向好預(yù)期和美國強勁經(jīng)濟支撐油價突破“80”高位；美國強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶動美元和美債上行，打壓金價。

風(fēng)險提示

俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預(yù)期

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報告正文

一、熱點思考：日本YCC再調(diào)整，值得擔(dān)憂嗎？

7月28日，日央行“意外”調(diào)整YCC政策，將10年期日債收益率波動區(qū)間實質(zhì)性放寬至1%，全球資本市場反應(yīng)劇烈。日央行調(diào)整的原因、潛在的市場影響？本文分析，供參考。

一問：日央行議息會議的內(nèi)容？超預(yù)期調(diào)整YCC政策、增添靈活控制空間

7月28日，日央行議息會議超預(yù)期調(diào)整收益率曲線控制（YCC），將10年期日債收益率波動區(qū)間實質(zhì)性放寬至1%。日央行7月貨幣政策例會聲明稱，收益率曲線控制（YCC）政策的10年期日債收益率波動區(qū)間仍然維持在正負0.5%的區(qū)間，但該區(qū)間只作為參考；當利率觸及上限，央行將以1%的固定利率進行購債操作。自2016年9月21日實施YCC以來，這是日央行繼2018年6月30日、2021年3月19日、2022年12月20日后第四次擴寬YCC區(qū)間。隨著植田和男上任后持續(xù)放鴿，10年期日債收益率4月以來持續(xù)在0.5%以下波動，日央行近4個月內(nèi)并未啟用固定利率購債操作。

會議前，日經(jīng)新聞的報告已極大抬升市場的預(yù)期；預(yù)期落地后，市場進一步消化沖擊，日債、日股、美債齊跌，日元快速升值。7月28日凌晨1點，日經(jīng)新聞報道日央行即將調(diào)整YCC，夜盤中市場聞風(fēng)推高10Y美債收益率和日元，日元快速升值1.8%；日股、日債也開盤暴跌，10Y日債收益率上行6bp至0.51%、再度突破0.5%上限，日經(jīng)225跌超1.5%。7月28日11點30分，日央行決議落地。10Y日債收益率應(yīng)聲上行、直逼0.6%，而其他三類資產(chǎn)則表現(xiàn)分化：1）日經(jīng)225快速下跌1.7%后底部修復(fù)、收盤回歸前一日高位；2）日元匯率大起大落，隨后走貶至141；3）10年期美債收益率在溢出效應(yīng)影響下快速上行5.2bp至4.04%、但隨后回落至3.95%。

從調(diào)查與交易數(shù)據(jù)來看，本次會議的YCC調(diào)整較超市場預(yù)期。市場調(diào)查方面，7月中旬的彭博社調(diào)查顯示82%的經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計7月會議上YCC政策不會發(fā)生調(diào)整；同時，經(jīng)濟學(xué)家也普遍預(yù)測日本核心CPI僅在2023年高于目標、2024年將重新回落至2%以下。交易數(shù)據(jù)方面，截至7月21日，海外投資者10年期日債凈頭寸僅為-107萬日元、并未大舉做空；10Y日元掉期利率和20Y日債利率在快速上行后，近期隨預(yù)期降溫、也有小幅回落。

二問：日央行為何超預(yù)期調(diào)整？核心通脹持續(xù)高于目標、經(jīng)濟基本面也有改善

核心通脹持續(xù)在2%以上運行、近期東京通脹再超預(yù)期是日央行此次調(diào)整的主要原因。日本央行法案規(guī)定，央行的貨幣政策應(yīng)以“實現(xiàn)物價穩(wěn)定，從而為國民經(jīng)濟的健康發(fā)展做出貢獻”為目標。2013年日央行進一步將物價穩(wěn)定目標定為CPI同比變動2%。過去40年間，日本持續(xù)處于低通脹環(huán)境，CPI僅在2014年短暫突破過3%、隨后快速回落。但2022年4月以來，日本CPI、核心CPI持續(xù)高于2%，剔除能源、食品的核心核心CPI也在2022年10月以來持續(xù)高于目標。7月27日，東京核心CPI錄得3%、再超市場預(yù)期。

薪資增速明顯提振后、服務(wù)業(yè)通脹粘性的顯現(xiàn)，是日央行做出調(diào)整的底氣。今年1月以來，日本CPI頂點已現(xiàn)，但近期卻表現(xiàn)出一定的粘性。拆解來看，在能源價格回落拖累電燃水費、工業(yè)品通脹見頂后，一般服務(wù)項接過了“再通脹”的接力棒、對CPI同比拉動已達0.7%。歷史回溯來看，薪資增速通常領(lǐng)先日本服務(wù)業(yè)CPI兩個季度左右；隨著“春斗調(diào)薪”3.8%創(chuàng)近10年新高，半數(shù)以上居民未來12個月通脹預(yù)期超5%，日本或已逐步形成了“更高且更持續(xù)的工資增長”，有望驅(qū)動長期通脹觸及目標。

“國民經(jīng)濟的健康發(fā)展”也是日央行的考量之一；年初以來日本經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期，也是日央行調(diào)整的原因之一。90年代“大泡沫”破裂之后，日本長期受困于通縮產(chǎn)生的惡性循環(huán)之中。日央行的政策目標就是希望通過抬升通脹，進而形成收入和支出的“良性循環(huán)”。近期，“再通脹”提振了企業(yè)的投資意愿與居民的消費意愿，私人企業(yè)投資、私人消費成為了日本經(jīng)濟增長的核心驅(qū)動；2023年一季度，二者分別拉動GDP同比增長1.4%、0.9%，對沖了出口需求走弱對日本經(jīng)濟的拖累。

此外，日央行持續(xù)購債對國債收益率曲線的扭曲、日債市場流動性的沖擊也或有一定影響。截至2023年5月，日本央行持有的日本10年期國債占比已達80%以上，持有兩年期國債占比達40%以上，5年期占比達60%以上，日央行的購債行為導(dǎo)致債券定價被扭曲，損害國債市場的活躍度和流動性：1）10年期以下日債收益率均被壓平于0.5%以下，而10年期日債收益率則快速趨高；2）10年期日債一度連續(xù)多個交易日無成交，日債流動性壓力指數(shù)在3月9日觸及歷史新高，當下仍處于83%的歷史高位。

三問：超預(yù)期調(diào)整的市場影響？沖擊或弱于去年12月、對日股影響或相對有限

歷史經(jīng)驗顯示，YCC調(diào)整通常應(yīng)帶來日債收益率的快速上行，同時海外資金的回流或也將帶來美債的下跌與日元的升值。歷史回溯來看，2021年11月，澳大利亞放棄YCC后、澳債利率飆升；日央行2022年12月放寬YCC區(qū)間后，日債收益率也快速上行25bp、逼近0.5%。當下，從日本居民持有海外資產(chǎn)情況來看，美元、歐元標價的資產(chǎn)或是前期日元套利交易的主要對象；套息交易一旦逆轉(zhuǎn)，對美債收益率等沖擊或較為明顯。以史為鑒，去年12月日央行調(diào)整YCC后，在加息預(yù)期較為穩(wěn)定的背景下，美債收益率受到明顯沖擊，10Y、2Y美債收益率在半個月內(nèi)分別上行44bp、18bp。

然而，隨著換匯成本的不斷上升、有套補的套息交易在去年四季度已無利可圖，部分交易的提前逆轉(zhuǎn)或?qū)⑷趸据哬CC調(diào)整的沖擊。通常而言，套息交易分為兩類：1）有套補的套息。即期借入日元，換匯美元后購買美債等資產(chǎn)，并通過遠期交易鎖定匯兌損益；2）無套補的套息，則需自行承擔(dān)遠期匯兌風(fēng)險。第一類交易通常會伴隨遠期交易的明顯上升，去年5-10月，美元兌日元的遠期、互換等日均交易規(guī)模較前期增加64億美元，套息交易規(guī)模隨美日利差走闊而增加。然而，隨著換匯成本的不斷上升，買入美元、歐元的套息空間已在去年9月、12月相繼轉(zhuǎn)負，以銀行業(yè)對外的日元凈債權(quán)衡量的套息資金規(guī)模也在2023年一季度見頂回落。這一變化，或?qū)⑷趸紫⒔灰啄孓D(zhuǎn)的沖擊。

此外，市場也擔(dān)憂，股匯負相關(guān)背景下、日元轉(zhuǎn)向升值會否帶來日股的壓力；本輪日股行情有基本面支撐，或有望延續(xù)。本輪日本股匯負相關(guān)的主因在于，日本長期實施超寬松貨幣政策，利率與基本面明顯“脫鉤”；這一背景下美日利差成為日本股、匯共同定價的關(guān)鍵因素。但單靠“美日利差”驅(qū)動下的股漲匯貶，匯率調(diào)整后原本上漲的股指通常“走平”；而年初以來的日股，在匯率調(diào)整后仍明顯上行、漲幅仍高達23.3%，說明日股上漲的背后，有基本面的支撐。此外，政策提振下“回購”等提升資本效率行為，也有望進一步改善日股的盈利面。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）7月28日，日央行議息會議超預(yù)期調(diào)整收益率曲線控制（YCC），將10年期日債收益率波動區(qū)間實質(zhì)性放寬至1%。會議前后，日債、日股、美債齊跌，日元快速升值。從調(diào)查與交易數(shù)據(jù)來看，本次會議的YCC調(diào)整較超市場預(yù)期。

2）核心通脹持續(xù)在2%以上運行，同時薪資增速明顯提振后、服務(wù)業(yè)通脹粘性的顯現(xiàn)，是日央行此次調(diào)整的主要原因。年初以來日本經(jīng)濟持續(xù)超預(yù)期，日央行持續(xù)購債對收益率曲線的扭曲、日債流動性的沖擊或也有一定影響。

3）YCC調(diào)整后，海外資金的回流通常會帶來美債的下跌與日元的升值，但本輪套息交易的提前逆轉(zhuǎn)，或使沖擊相對弱化。去年12月日央行調(diào)整YCC后，美債收益率受到明顯沖擊，10Y美債收益率在半個月內(nèi)上行44bp。然而，隨著換匯成本的不斷上升、有套補的套息交易在去年四季度已無利可圖，部分交易的提前逆轉(zhuǎn)或?qū)⑷趸据哬CC調(diào)整的沖擊。

4）市場還擔(dān)憂股匯負相關(guān)背景下、日元升值或帶來日股壓力；但本輪日股行情有基本面支撐，仍有望延續(xù)。年初以來的日經(jīng)225指數(shù)，在匯率調(diào)整后仍明顯上行、漲幅仍高達23.3%，上漲的背后有經(jīng)濟基本面的支撐。此外，政策提振下“回購”等提升資本效率行為，也有望進一步改善日股的盈利面。

二、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2023/07/22-2023/07/28）

（一）權(quán)益市場追蹤：全球資本市場普遍上漲

發(fā)達國家股指全線上漲，新興市場股指多數(shù)上漲。澳大利亞普通股指數(shù)、法國CAC40、納斯達克指數(shù)、德國DAX和英國富時100領(lǐng)漲，分別上漲3.8%、3.7%、3.3%、3.2%和2.4%。韓國綜合指數(shù)、南非富時綜指、伊斯坦布爾證交所全國30指數(shù)和泰國SET指數(shù)分別上漲4.02%、3.91%、3.60%和1.84%，僅巴西IBOVESPA指數(shù)下跌，跌幅為1.00% 。

從美國標普500的行業(yè)漲跌幅來看，本周美股行業(yè)多數(shù)上漲。其中通訊服務(wù)、材料、能源、信息技術(shù)和可選消費領(lǐng)漲，分別上漲6.85%、1.81%、1.68%、1.27%和1.21%。從歐元區(qū)行業(yè)板塊來看，本周歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)上漲。其中材料、科技、金融、必需消費和通信服務(wù)領(lǐng)漲，分別上漲3.34%、2.99%、2.32%、1.82%和1.74%。

香港市場全線上漲，恒生科技、恒生中國企業(yè)指數(shù)和恒生指數(shù)分別上漲8.83%、6.13%和4.41%。行業(yè)方面，恒生行業(yè)全線上漲，其中非必需性消費、醫(yī)療保健業(yè)、地產(chǎn)建筑業(yè)、資訊科技業(yè)和工業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲6.88%、6.73%、6.56%、6.31%和4.69% 。

（二）債券市場追蹤：發(fā)達國家10年期國債收益率全線上行

發(fā)達國家10年期國債收益率全線上行。美國10Y國債收益率上行12.00bp至3.96%，德國10Y國債收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法國和英國10Y國債收益率分別上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp 。

新興市場10年期國債收益率漲跌分化。土耳其10Y國債收益率上行99.00bp至19.08%，巴西10Y國債收益率持平在10.93%；越南和南非10Y國債收益率分別下行6.00bp和15.00bp，印度和泰國10Y國債收益率分別上行7.40bp和3.00bp 。

（三）外匯市場追蹤：美元指數(shù)走強，人民幣兌美元、歐元和英鎊升值

美元指數(shù)走強，本周上漲0.63%至101.72。挪威克朗、歐元、加元和英鎊兌美元分別貶值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，僅日元升值0.44%。主要新興市場兌美元匯率多數(shù)下跌，土耳其里拉、韓元和雷亞爾兌美元分別貶值0.28%、1.02%和1.04%，菲律賓比索和印度盧比升值0.28%和0.43% 。

人民幣兌美元升值0.51%，兌英鎊和歐元分別升值1.32%和0.47%，兌日元貶值1.35%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環(huán)比下行365bp至7.1504，美元兌離岸人民幣匯率下行361bp至7.1534 。

（四）大宗商品市場追蹤：原油和有色悉數(shù)上漲，貴金屬下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品多數(shù)上漲

原油和有色悉數(shù)上漲，貴金屬下跌，黑色和農(nóng)產(chǎn)品價格多數(shù)上漲。其中，生豬、布倫特原油和WTI原油領(lǐng)漲，分別上漲22.87%、4.84%和4.55%；玻璃、COMEX銀和焦煤領(lǐng)跌，分別下跌1.50%、1.35%和0.81%。OPEC自愿減產(chǎn)后供應(yīng)緊張、中國經(jīng)濟向好預(yù)期和美國強勁經(jīng)濟支撐油價突破“80”；美國強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶動美元和美債上行，打壓金價 。

原油價格均上漲，黑色價格多數(shù)上漲。WTI原油價格上漲4.55%至80.58美元/桶，布倫特原油價格上漲4.84%至84.99元/桶。動力煤價格持平在921元/噸，焦煤價格下跌0.81%至1472元/噸；鐵礦石、瀝青和螺紋鋼價格分別上漲0.67%至895元/噸、0.10%至3892元/噸和0.03%至3776元/噸 。

銅鋁價格上漲，貴金屬價格下跌。LME銅下跌2.11%至8625.00美元/噸，LME鋁上漲0.25%至2202.00美元/噸。通脹預(yù)期從前值的2.35%上升至2.38%。COMEX黃金下跌0.23%至1958.80美元/盎司，COMEX銀下跌1.35%至24.37美元/盎司。10Y美債實際收益率從前值的1.49%升至1.58% 。

風(fēng)險提示

1. 俄烏沖突再起波瀾：2023年1月，美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續(xù)超市場預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預(yù)期：與2%通脹目標相適應(yīng)的工資增速為勞動生產(chǎn)率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。