企業債券融資具有在確保公司控制權的條件下融資成本較低、財務杠桿較好、便于資本結構調整等優點，是企業很重要的市場融資工具，也是我國多層次資本市場的重要組成部分。但公司債券相較長期借款、融資租賃等融資方式而言，存在限制條件較多、籌資規模受制約、財務風險較高等弱點。企業要在利用債券市場發揮自身資本的帶動力的同時，充分防范風險、穩健經營，實現高質量快速發展。對大型企業而言，其債務風險不僅對自身經營發展帶來不利影響，而且由于其產業影響面較廣，資本市場影響力更大，且肩負更多社會責任，其債務風險很可能蔓延至資本市場乃至國家宏觀經濟，成為金融危機以及經濟危機的誘因。因此，大企業更要重視債務管控，避免債務違約。
一、企業債務違約的危害
據統計，2020年我國債券市場共有21家企業“爆雷”違約，新增違約債券113只，新增違約規模1253.75億元。2020年新增違約或展期債券以中高等級債券為主，評級在AAA級、AA+級的違約或展期債券規模分別為731.16億元和457.94億元，合計占比超83%，債務違約對企業自身經營及宏觀經濟運行造成重大危害。
首先，危害企業正常生產經營。現金流是企業的“血液”和“生命線”，企業債務違約說明企業現金流出現重大問題，企業市場信用下降，經營環境惡化，再融資將出現困難，形成經營惡性循環、甚至“停擺”，國內外大型公司因資金鏈斷裂被迫破產清算的案例俯拾皆是，資金鏈安全對企業正常生產經營極其重要。
其次，干擾金融市場正常運行，影響市場信心。企業債務違約造成對其提供融資的金融機構、擔保機構權益損失，大企業發生債務違約一般數額較大，其連鎖反應導致資本市場違約規模擴大，破壞投資環境，打擊投資信心，影響金融市場穩定，并可能引發金融危機和經濟危機。據相關機構數據顯示，2019年我國投資案例數和投資金額分別同比下降17.8%和29.3%，2020年我國股權投資市場新募集總規模同比下降3.8%，股權投資市值下降7.9%，說明近年來企業債務違約對我國資本市場信心產生了負面影響。
其三，沖擊宏觀經濟穩定。企業債務違約不僅對違約企業自身資金鏈、價值鏈產生重大影響，對涉及企業供應鏈上下游的其他企業產生連鎖反應。對大公司而言，由于其債務違約往往涉及金額大、產業鏈影響長、相關聯企業眾多，對上下游企業沖擊更大，“三角債”產生連鎖的債務違約效應容易導致其他企業也陷入經營困境，誘發大規模的群體性違約，破壞金融穩定，對國家宏觀經濟乃至世界經濟產生破壞性影響。
二、企業債務違約的成因
企業債務違約有多重因素，有經濟增長方式、經濟周期對產業的影響、宏觀調控政策等外部宏觀經濟原因以外，也有企業管理不善、法人治理結構缺失、合規體系建設落后、企業誠信經營觀念淡漠等內部因素。
(一)宏觀經濟方面
一是投資驅動型經濟增長方式導致的效率低下。長期以來，我國的經濟增長主要是依靠投資、勞動力投入和出口拉動，投資驅動在我國的經濟發展中長期占據主導地位,經濟增長過度依賴投資造成經濟增長粗放、效率低下等問題。據相關統計，我國國家總資產從2011年的546.5萬億元上升至2019年1655.6萬億元，而社會總負債由242萬億元上升到980.1萬億元，國家凈資產增速持續小于當年GDP增速。以投資為主導的經濟驅動方式導致我國投入產出效率下降，在債務率高而產出效率較低的條件下，企業效益下滑較容易引發經營困難和債務危機。
二是基建投資信貸融資方式導致結構與期限錯配。近年來，基建投資一直占我國固定資產投資三分之一左右，2009年以來地方基建項目較多地采取發行債務方式募集資金。基礎設施投資等長期項目投資金額大、投入期長，短期收益相對較低，我國較多地采取銀行信貸等短期融資方式容易引發資金長期低回報與短期高成本之間的結構和期限錯配，在短期收益不足而現金流不充裕的條件下，容易引發企業債務違約。此外，以信貸方式為主的基建投資方式也增加了我國央行實現貨幣政策穩定的負擔，央行既要降低政府債務負擔又要擬制可能的通貨膨脹，既要支持政府債務融資又要保持獨立性，增加了央行資產負債的風險。
三是經濟增長變速換擋。當前，我國經濟正處于新舊動能轉換的“三期疊加”的新常態時期,當新動能無法迅速替代舊動能條件下，投資效率下降可能導致企業金融風險增高。融資轉化率指標反映出社會每增加一元錢債務形成的固定資產投資，據測算，我國該指標近年來一直呈下降趨勢，由2018年的2.83元的下降到2020年的1.45元，說明我國信貸資金進入有效投資的效率在下降。投資過度依賴債務增長，加之經濟下行和“去杠桿”多重政策的疊加效應影響下，投資收益下降，在信息不對稱及信任缺失條件下，容易影響市場預期，債務問題可能被進一步放大，誘發企業債務違約。
四是信貸寬松政策影響。近年來，全球經濟增長總體放緩，為了遏制衰退、刺激經濟，不少國家“開閘放水”實行貨幣寬松政策甚至負利率政策。雖然我國繼續堅持穩健的貨幣政策，但近年來信貸較為寬松，M2供應量由2010年的72萬億元上漲到2020年的218.68萬億元，增長3倍，而同期GDP增長2.55倍。2020年全年我國新增社會融資規模34.9萬億元，年末社會融資規模存量增長13.3%，金融機構人民幣貸款余額增長12.8%，實體經濟杠桿率達270.1%，較2019年末大幅提高23.6個百分點。在信用擴張加上產能普遍過剩的條件下，一方面導致企業資產價格上升，企業市場融資更為容易，但收益增長不足以支撐債務支出的條件下，可能引發企業由“對沖性融資”轉向“投機性投資”，當運營現金不足以支付債務支出時，企業可能趨向“借新債還舊債”，最終出現違約。另一方面，在信息不對稱情況下，商業銀行也可能為高風險、盈利能力較差的企業提供貸款，造成資金錯配。
五是經濟周期的影響。宏觀經濟下行壓力對企業違約影響也較大，自2017年下半年以來，市場資金抽緊，企業發債困難，融資成本不斷增高。2020年我國實體經濟獲得的人民幣貸款占同期社會融資規模的57.5%，同比低8.3個百分點，如果經濟下行壓力繼續加大，臨新的債務違約可能進一步增多。債務違約增多會進一步打擊市場信心，讓市場參與者更為保守，進一步抑制市場積極性，金融機構不敢放款，推高企業融資成本，導致更多的債務違約。
六是多層次資本市場不健全。當前我國資本市場中直接融資、特別是股權類融資市場發育滯后，市場投機較多，資金過于追逐短期收益長期性題材不足。在虛擬經濟發展較快，且資本回報率較高的情況下，金融業可能自行起飛，實體經濟融資困難，加劇企業債務負擔。
(二)企業自身因素
一是治理結構不完善。有的企業股東控制失效、以及股權高度分散的條件下，股東對企業治理失靈，導致企業管理者不受制衡，片面追求短期收益，經營行為短期化。有的企業違規擔保或進行高風險的經營活動，甚至不惜財務造假獲取收益，最終造成資金鏈斷裂，陷入債務危機。
二是發展方式粗放。有的企業不能處理好“做大”與“做強”、“做優”的關系，片面追求規模、盲目擴張，重投資、重并購，資源整合能力不足，忽視自主創新能力及核心競爭力的培育，當外部環境發生較大變化時，管理短板突出，債務問題凸顯，經營陷入困境。
三是存在“軟預算約束”。有的企業政企不分，存在“軟預算約束”導致“投資饑渴癥”，盲目運用過高杠桿進行資產及規模擴張。2020中國企業500強平均資產負債率為83.89%，非銀企業的平均資產負債率為71.52%，制造業企業 500強平均資產負債率為65.40%，2020年我國非金融企業部門杠桿率從2019年末的151.9%增長至162.3%，企業在高負債率的條件下盲目擴張，債務風險積累較多。
四是產業鏈、價值鏈、資金鏈管理薄弱。有的企業管理效能低，資源、市場整合能力弱，外部環境變化預測能力及市場把握能力差，風險管控體系不健全，市場競爭力下降，債務風險較大。有的企業“大企業病”嚴重、集團管控能力不足，較為重要的子企業爆發債務危機后，對集團公司產生連鎖影響，出現凈現金流不足，引發集團債務危機。
三、政策建議
企業債務危機不僅對企業自身經營發展造成災難性影響，而且破壞國家金融秩序，對國家宏觀經濟也產生重大影響，需要高度重視。
(一)國家政策層面
一要加快轉變我國經濟增長方式。要堅持創新發展、協調發展、綠色發展、開放發展、共享發展，進一步加快我國經濟增長方式由粗放型、投入型向集約型、內生型轉變。在新形勢下，要加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，積極開展“新基建”，進一步落實“一帶一路”倡議，建立健全新型舉國創新機制，培育新的經濟增長點、增長極，通過全社會資本的更高效率配置，在拉動我國國民經濟繼續增長的同時，促進傳統行業加快轉型升級。
二要加強宏觀經濟政策協調。要充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，激發各類市場主體活力，推進國家治理體系和治理能力現代化。要綜合運用好財政、貨幣，技術、環保市場準入標準等宏觀經濟手段，促進我國國民經濟長期健康高質量發展。當前我國經濟轉型升級仍需要大力提高有效投資，“去杠桿”也需要大量資金投入，在儲蓄率短期內難以大幅提高、資金短缺的形勢下，需要綜合財政“去杠桿”和金融“去杠桿”措施，區分不同類型的投資，激發企業的活力，通過合理的杠桿率促進企業投資。
三要進一步建立健全多層次資本市場。要充分發揮資本市場融資、交易及價格信號等功能，進一步提高我國資本市場資源配置效率，加大直接融資、創投融資力度。要積極鼓勵大型金融機構通過創設信用風險緩釋憑證和信用保護工具，解決債券市場信息不對稱問題，把控債券市場風險，促進宏觀經濟穩定健康發展。此外，要建設和維護好我國金融市場環境，發揮各交易主體的積極性，依法依規有序競爭，促進我國金融市場穩健發展。
四要推動商業銀行加速轉型。要按照黨中央、國務院提出的“構建金融有效支持實體經濟的體制機制”的要求，促進我國商業銀行加快自身改革，建立現代金融企業制度和經營模式，進一步減少對息差的過度依賴，提升金融科技水平，增強金融普惠性，積極發展合規、穩健的經營新模式，探索既支持實體企業發展、又避免信貸風險,既實現“穩增長”“調結構”“去杠桿”、又實現資產保值增值的有效途徑。
五要進一步完善和強化金融監管。要進一步完善現代金融監管體系，提高金融監管透明度和法治化水平，提高貨幣政策調控針對性及有效性。要加大對非銀行金融中介機構監管，準確把握與預測宏觀金融風險。同時，要加強貫徹落實新《證券法》，加強信息披露，加大對承銷和信用評級機構的失職和造假行為等違法違規行為的懲罰力度，切實保護投資者權益，增強債券投資人的信心。
六要妥善處理好債務違約。要在加強債券違約時對債權人權益保護的同時，精準區別對待債務企業，妥善處理和化解企業債務危機。對于資產優、經營可以持續仍有發展前途企業發生的暫時經營困難，相關部門應給予一定的流動性支持，多渠道化解債務危機。對于長期虧損，產品、技術落后，市場扭虧無望、已經徹底失去清償能力和繼續經營能力的企業，應堅決實行清算退出。同時，要充分發揮大型資產管理公司、投資公司、資本運營公司的功能，對企業債權債務采取重組、整合、托管等市場化手段，最大限度盤活資產，保護債權及債務人權益。
(二)企業層面
一要完善企業法人治理結構。大企業最大的經營風險之一是決策風險，決策失誤導致企業的損失很可能是巨大、且難以修復的，可能直接導致破產關停。大型企業要經營穩健，首先就要完善法人治理結構，規范股東、董事會、經理層和利益相關方的權利義務關系，特別要建立健全有效制衡，高效運轉的董事會，健全科學決策機制，避免重大經營風險。國有企業還應切實全面加強黨的領導，加強“三重一大”制度建設，促進資產保值增值，承擔起政治責任、經濟責任和社會責任。
二要切實轉變企業經營擴張方式。近年來，我國企業不斷發展壯大，進入《財富》世界500強的企業不斷增多，但效益、效率、品牌、國際化經營能力等內在競爭能力指標均低于世界500強平均水平，與世界先進企業差距更大。我國很多企業仍然依賴投資擴張，熱衷鋪攤子、上項目，盲目加杠桿、盲目擴張，“大而全、小而全”，創新不足，技術開發和儲備薄弱，表現出“大而不強”“大而不優”的特征。新形勢下，我國大型企業發展要處理好發展與穩定、創新與繼承、短期收益與長期利益的關系，量力而行，重視擴張與控制之間的平衡。要加強以創新引領發展，加快自身轉型升級，弘揚工匠精神，苦練內功，追求高質量可持續發展，由“做大”向“做強”“做優”“做精”轉變。
三要加強風險管控。越是大型企業越需要加強全面風險管控，加強經營合規體系建設，建立健全債務風險量化評估機制，加強現金鏈、產業鏈、價值鏈管理。大型企業更要高度關注經營現金流指標及資產變現能力，綜合自身盈利能力、資產質量、債務水平、負債結構、隱性債務等綜合因素，加強債務風險識別管控。同時，要嚴格遵守資本市場規則及監管要求，合理使用權益類融資工具，限制永續債、永續保險、永續信托等權益類永續債和并表基金產品余額占凈資產的比重。要加強集團公司管控，嚴控資產出表、表外融資、對外擔保及相互擔保等捆綁式融資行為，維護大企業良好市場信譽，促進金融市場穩定。
四要加快分類債務清理。對已經發生債務違約的企業要積極籌集資金加強生產經營自救，與債權人進行溝通，運用多種金融工具對相關債務進行分類處理，積極維護資本市場秩序，努力把對債權人和自身的損失降至最低。
