今年5月份上市的怡俊集團控股(02442)，生動演繹了昔日“香餑餑”今遭“萬人嫌”的故事。

8月25日，公司盤中下探至0.76港元，創上市以來新低。截至收盤，公司股價為0.84港元，跌幅達4.55%，成交額74.4萬港元，總市值3.4億港元。

作為香港被動消防市場龍頭，怡俊集團為何遭到投資者質疑呢？智通財經APP認為，香港被動消防市場成長空間狹小、大客戶依賴及客戶流失等問題，使怡俊集團發展成長性偏低、加上基本面羸弱，導致投資者用腳投票。

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行業成長天花板低龍頭增長空間有限

招股書顯示，怡俊集團是香港一間專門從事被動消防工程的分包商，主要從事樓宇設計、挑選、采購及安裝合適的材料及構件，包括防火板、防火漆及防火灰漿等，減緩或遏制火勢、熱力或煙霧的蔓延及影響。

從收入結構上來看，怡俊集團的收入來源也相對較為簡單，主要來自于被動消防工程及被動消防信息服務。近三個財年內，幾乎所有的收益來自該公司作為項目分包商提供的被動消防工程。

智通財經APP認為，怡俊集團成長性偏低主要有以下兩個原因：其一，香港被動消防市場規模較小(不足10億港元)，且已經告別高增長階段，增速穩定，而身處該賽道的企業，很難有大規模增長；其二，怡俊集團在香港被動消防市場已經位居龍頭，成長空間更為狹窄。

具體來看，2016年至2021年，香港被動消防工程市場的估計總值由8.35億港元增加至9.4億港元，復合年增長率約僅為2.4%，規模不足10億港元。市場預計2026年，香港被動消防工程的總價值預期將達約12.47億港元。

此外，按收入計，截至2022年上半年，怡俊集團就提供被動消防工程錄得收益約2.4億港元，占香港被動消防工程市場約25.5%，位居行業首位。就競爭格局來看，香港被動消防市場相對集中，同期五名參與者的收益占整個市場收益約53.6%。在競爭格局較為穩定的情況下，怡俊集團突破性成長的可能想更小。

簡言之，行業市場容量小，且成長天花板較低，留給龍頭規模成長的機會更為渺茫，導致怡俊集團長期增長彈性較弱。

增收不增利窘境難破

聚焦到怡俊集團自身，從業績及業務經營兩方面，更能發現其基本面羸弱的問題。

就業績來看，該公司增收不增利現象明顯。

招股書顯示，在過去的2020財年、2021財年、2022財年和截至2022年10月31日止四個月(以下簡稱，報告期內)怡俊集團的收入分別為1.50億元(單位：港元，下同)、1.86億元、2.40億元和1.31億元，2020年至2022年年復合增長率為26.62%；相應的凈利潤分別為2779.7萬元、4091.1萬元、2883.6萬元和2343.3萬元，2020年至2022年年復合增長率為1.85%。

值得注意的是，怡俊集團控股的凈利潤三年年復合增速(1.85%)大大落后于營收三年年復合增速(26.62%)，在2022財年出現了增收不增利的情況。

根據智通財經APP分析，怡俊集團深陷“增收不增利”窘境，與其盈利能力不佳相關。利潤率表現來看，2020財年至2022財年，公司毛利率起伏較大，分別為26.91%、29.26%、25.73%；同期的凈利率分別約為18.53%、21.94%、11.99%，下滑態勢更為明顯。

細究其盈利能力，就成本端看，香港工程的承包商一直都面對成本上漲的問題，比如原材料防火漆、涂層及灰漿的平均進口價格的增長最大，于2016年至2021年的復合年增長率約為17.3%，加上在2022財年增速超過60%的分包費用等。

以上成本若未能轉嫁客戶，就只能犧牲利潤。而從經營狀況來看，怡俊集團顯然處于弱勢地位，客戶居于強勢一方。

具體而言，由于客戶集中度較高，高度依賴大客戶，導致怡俊集團話語權較弱。報告期內，公司的最大客戶分別占其總收益約21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期的五大客戶分別占公司總收益約69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。客戶依賴與日俱增，怡俊集團在市場的議價能力只能一退再退，毛利率起伏較大。

更為糟糕的是，怡俊集團正面臨客戶流失風險。截至2020財年、2021財年及2022財年，怡俊集團已分別服務49名、46名、41名，客戶數量逐年遞減。截至2022年10月31日止四個月公司客戶數為28名客戶。客戶數量的減少，使得公司愈發依賴少數客戶，客戶依賴癥問題更為難解。

與客戶數量銳減，相伴的是公司承接項目數量的下降。2010-2022財年內，公司分別擁有109、108及103個項目，項目持續下降。從占比上來看，公司承接公營項目一直穩定在總收入的60%以上，但在2022財年內卻銳減至46.5%。而占比較重的私營項目盈利能力下滑明顯，比如從2020年的30.9%下滑至2021年的22.1%。

除此之外，怡俊集團的中標率也呈現下滑趨勢。公司的中標率從2020財年的11.7%下降至2022財年7.6%，截至2022年10月31日止4個月公司的中標率僅為3.2%。

公司稱，中標率相對較低，主要由于可用財務資源及人手限制導致公司所提交標書的競爭力整體較過往年度/期間低，故公司獲授較少合約。倘若招投標和報價無法取得新項目，將會對公司的財務表現產生不利影響。這對公司長期成長或會產生不利影響。

值得關注的是，在怡俊集團的前五大供應商中出現了關聯公司的身影。2020財年，在怡俊集團前五大供應商中，有兩家來自其關聯方，為和益建材和科研科技集團，期內怡俊集團從這兩家公司的采購總額達1054.3萬港元，占總材料成本的24%，占服務成本(不包括直接勞務成本)的比例合計達到10.5%。

2021財年，怡俊集團從天達國際的采購金額為347.4萬港元，占總材料成本和服務成本的比例分別為6%和2.9%。

綜上所述，在行業發展天花板低、增收不增利困境難破，怡俊集團傳遞給投資者的信號并不積極，這或許是該公司難獲青睞的重要原因。