縱觀近一年醫(yī)藥板塊，板塊整體在震蕩中回撤較大，期間曾有數(shù)次反復(fù)，最終仍因?yàn)橥獠坎淮_定性過于強(qiáng)烈，市場(chǎng)總體呈現(xiàn)悲觀情緒。今年10月以來，在“估值底+配置底+情緒冰點(diǎn)”三重因素下，醫(yī)藥板塊開始邊際回暖，整體表現(xiàn)優(yōu)于大盤，不少確定性高的板塊與個(gè)股也開啟反彈走勢(shì)。

其中，CXO作為醫(yī)藥板塊的重要細(xì)分賽道，在外界黑天鵝不斷之下也一度受到波折。那么，從長(zhǎng)期來看，CXO板塊的投資邏輯確定性還在否？作為CXO領(lǐng)域龍頭藥明康德(603259)，此份三季報(bào)數(shù)據(jù)背后透露了哪些關(guān)鍵信息？

業(yè)績(jī)穩(wěn)中向好，部分業(yè)務(wù)條線快速增長(zhǎng)

(相關(guān)資料圖)

整體來看，藥明康德此次三季報(bào)盈利能力再上臺(tái)階，表現(xiàn)亮眼。根據(jù)公司公告顯示，2022前三季度公司營(yíng)業(yè)總收入283.95億元，同比增長(zhǎng)71.87%；歸母凈利潤(rùn)73.78億元，同比增長(zhǎng)107.12%；歸母扣非凈利潤(rùn)62.32億元，同比增長(zhǎng)100.64%。

值得注意的是，公司在第三季度單季度營(yíng)收破百億大關(guān)。2022第三季度營(yíng)業(yè)收入106.38億元，同比增長(zhǎng)77.76%；歸母凈利潤(rùn)27.42億元，同比增長(zhǎng)209.11%；歸母扣非凈利潤(rùn)23.82億元，同比增長(zhǎng)143.31%。

圖表一：藥明康德營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)情況

數(shù)據(jù)來源：WIND，格隆匯整理

具體來看，在化學(xué)業(yè)務(wù)(WuXi Chemistry)上，公司持續(xù)爆發(fā)，長(zhǎng)尾客戶增長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，2022年前三季度營(yíng)業(yè)收入208.2億元，同比增長(zhǎng)106.6%。其中，公司新冠收入約68.79億元，非新冠收入約139.41億元，剔除新冠商業(yè)化項(xiàng)目同比增長(zhǎng)超過38%。分拆來看，小分子藥物發(fā)現(xiàn)服務(wù)(R)收入53.9億元，同比增長(zhǎng)36.2%，前端增長(zhǎng)穩(wěn)健，新分子拓展部分收入14.80億元，同比增長(zhǎng)192.5%，未來發(fā)展想象力足。

在測(cè)試業(yè)務(wù)(WuXi Testing)上公司加速增長(zhǎng)，安評(píng)業(yè)務(wù)保持高增速，2022前三季度實(shí)現(xiàn)收入41.80億元，同比增長(zhǎng)25.3%。其中，實(shí)驗(yàn)室分析及測(cè)試服務(wù)收入30.4億元，同比增長(zhǎng)35.2%，安評(píng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)49%，醫(yī)療器械測(cè)試業(yè)務(wù)保持恢復(fù)，收入同比增加30%。在臨床CRO&SMO業(yè)務(wù)受疫情影響逐漸修復(fù)，前三季度收入11.4億元，同比增長(zhǎng)4.6%。SMO業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20%，在手訂單同比增長(zhǎng)34.9%。

在生物學(xué)業(yè)務(wù)(WuXi Biology)上，公司表現(xiàn)韌性足，盈利穩(wěn)步提升，2022前三季度實(shí)現(xiàn)收入17.80億元，同比增長(zhǎng)24.9%。在受到上半年疫情影響后，第三季度業(yè)務(wù)修復(fù)快速，2022前三季度生物學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入17.8億元，同比增長(zhǎng)24.9%。此外，前三季度生物業(yè)務(wù)新分子種類及生物藥相關(guān)收入同比增長(zhǎng)76%，收入占比從2021年提升5.9pp至20.5%，成為生物學(xué)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。

在細(xì)胞及基因療法CTDMO業(yè)務(wù)(WuXi ATU)上，前端Testing和工藝開發(fā)業(yè)務(wù) 高速增長(zhǎng)，2022前三季度實(shí)現(xiàn)收入9.20億元，同比增長(zhǎng)25.2%。其中，2022前三季度Testing收入同比增長(zhǎng)44%，Development收入同比增長(zhǎng)54%。伴隨著細(xì)胞以及基因療法行業(yè)迎來黃金發(fā)展期，相關(guān)CTDMO業(yè)務(wù)有望持續(xù)獲益。

在國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部(WuXi DDSU)上，公司受迭代升級(jí)短期影響，2022前三季度實(shí)現(xiàn)收入6.701億元，較去年同期下降27.9%。截至2022年第三季度末，藥明康德累計(jì)完成159個(gè)項(xiàng)目的IND申報(bào)工作，并獲得136個(gè)項(xiàng)目的臨床試驗(yàn)批件，待客戶產(chǎn)品上市后便能按協(xié)議獲得分成。雖然迭代升級(jí)可能對(duì)公司有短暫影響，但隨著中國新藥領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，長(zhǎng)期來看升級(jí)后將有望幫助更多客戶挖掘潛在BIC甚至FIC分子與新分子種類，值得期待。

長(zhǎng)期看點(diǎn)：確定性因素高

回到最開始的問題，從長(zhǎng)期來看，CXO板塊的投資邏輯確定性還在否？實(shí)際上，擺撥開近期讓人揪心的地緣政治、美國振興法案、未經(jīng)驗(yàn)證名單、全球能源價(jià)格波動(dòng)等迷霧，筆者認(rèn)為，以藥明康德為例，無論是宏觀，中觀還是微觀層面確定性仍在。

首先，從宏觀層面來看，人類對(duì)于健康需求追求并未停止，全球范圍內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生支出仍不斷增加。

根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，當(dāng)前發(fā)達(dá)國家預(yù)期人均壽命已達(dá)到78歲，人均醫(yī)療支出達(dá)到了四千美元以上，部分發(fā)達(dá)國家醫(yī)療衛(wèi)生支出占政府總支出比重高達(dá)24%，且仍呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。以中國為例，2000年中國的人均衛(wèi)生總費(fèi)用僅361.9元，而2021年人均衛(wèi)生總費(fèi)用已增長(zhǎng)至5348.1元，衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP的比例為6.5%。當(dāng)前沒有明顯趨勢(shì)證明全球范圍內(nèi)在縮減醫(yī)療衛(wèi)生支出，醫(yī)藥領(lǐng)域需求的最終底層邏輯未改變。

其次，從中觀層面來看，CXO行業(yè)需求高，龍頭企業(yè)確定性高。

實(shí)質(zhì)上，行業(yè)需求高為醫(yī)療衛(wèi)生支出提高的延續(xù)，傳導(dǎo)至上游 Biotech使之保持較高活躍度，從而產(chǎn)生進(jìn)一步研發(fā)需求。當(dāng)前全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正在持續(xù)擴(kuò)大研發(fā)投入，出于效率與成本風(fēng)險(xiǎn)的考慮，大型藥企外包滲透率正在持續(xù)提升。以CRO市場(chǎng)為例，根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，全球2019年全球CRO行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到626億美元，預(yù)計(jì)到2024年，CRO行業(yè)規(guī)模將達(dá)到961億美元，2019~2024年CAGR達(dá)到8.9%，仍有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

從行業(yè)分工結(jié)構(gòu)層面來看，全球產(chǎn)業(yè)鏈供給重分工，國內(nèi)較低的研發(fā)人力成本、臨床試驗(yàn)成本、生產(chǎn)成本導(dǎo)致全球CXO訂單持續(xù)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移。而自2015年以來，CXO行業(yè)向高技術(shù)、高質(zhì)量服務(wù)方向轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)份額逐步向龍頭集聚，龍頭會(huì)在本輪全球產(chǎn)業(yè)鏈供給重分工中獲取額外優(yōu)勢(shì)。

一方面，醫(yī)藥領(lǐng)域的研發(fā)具有長(zhǎng)周期且管線潛在相互影響促進(jìn)的特征，因而上游有對(duì)研發(fā)效率和供應(yīng)穩(wěn)定性的要求，導(dǎo)致較高的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移成本和較強(qiáng)的訂單粘性，在手訂單能夠高效持續(xù)地轉(zhuǎn)化為收入利潤(rùn)。

另一方面，CXO服務(wù)性質(zhì)的商業(yè)模式具有較低的內(nèi)生不確定性風(fēng)險(xiǎn)，訂單均按照研發(fā)進(jìn)程獲取收入并可能進(jìn)一步享有銷售分成，業(yè)績(jī)下限有底。

上述兩個(gè)特征使得CXO行業(yè)內(nèi)能持有越多訂單的公司在業(yè)績(jī)方面越有確定性。

宏觀外部環(huán)境交織中觀行業(yè)特征，市場(chǎng)需求仍未改變，而映射到相關(guān)龍頭藥明康德上，也得以驗(yàn)證。根據(jù)公司公告顯示，2022年前三季度，公司新增客戶超過1000家，活躍客戶數(shù)量超過5900家，全球各地的客戶對(duì)公司的服務(wù)需求保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。得益于公司全球“長(zhǎng)尾客戶”戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力以及其他客戶滲透率繼續(xù)提高，來自于全球前 20大制藥企業(yè)收入人民幣 129.18 億元，同比增長(zhǎng)175%。來自于全球其他客戶收入人民幣154.77億元，同比增長(zhǎng)31%。藥明康德的龍頭優(yōu)勢(shì)以及前期布局的戰(zhàn)略正在持續(xù)輸出確定的業(yè)績(jī)。

小結(jié)

不安來源于對(duì)將來的未知，當(dāng)前投資者持續(xù)性調(diào)低醫(yī)藥板塊的估值正是源于對(duì)未來的業(yè)績(jī)感到不確定。鑒于而CXO領(lǐng)域旺盛的行業(yè)需求，以及藥明康德行業(yè)龍頭的地位，使得藥明康德在當(dāng)前不定的環(huán)境中展現(xiàn)出的亮眼業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

正如公司業(yè)績(jī)公告所說，“公司對(duì)未來充滿信心，將2022年全年收入增長(zhǎng)目標(biāo)由 68-72%調(diào)整至70-72%”，也將保持2021至2024年收入復(fù)合增速不低于34%的目標(biāo)。業(yè)績(jī)上修以及對(duì)于未來兩年業(yè)績(jī)的提前鎖定，是行業(yè)依舊高速發(fā)展下的強(qiáng)者恒強(qiáng)底氣，也是在黑天鵝與灰犀牛變化中難得的不變，這份確定性在當(dāng)下彌足珍貴，值得期待。