《投資者網》蔡俊　　編輯 吳悅

聽起來高精尖的高通量腫瘤基因檢測領域，可能會誕生一家A股上市公司。

(資料圖片僅供參考)

今年9月，上交所恢復南京世和基因生物技術股份有限公司(下稱“世和基因”、公司)的IPO審核。此前，公司因聘請的證券服務機構，即中水致遠資產評估有限公司被證監會立案調查，導致上市進程一度中止。不過，目前評估機構已按規定履行復核程序，公司上市之路重啟，進度為已問詢。

世和基因主營業務為腫瘤基因檢測，截至2021年雖未盈利，但估值已達62億元。2019年至2021年，公司的營業收入分別為3.95億元、4.06億元、5.17億元，凈利潤各自為-0.12億元、-1.41億元、-0.85億元；若扣除非經常性損益，期間公司歸母凈利潤分別為-0.14億元、-0.98億元、-1.04億元。

高估值的原因，在于世和基因擁有一定的技術門檻和主營業務高毛利。不過，公司何時扭虧為盈還取決于市場開拓程度。同時，同行的兩家企業已赴美上市，但市值一路走低，目前已低于世和基因的估值。

高毛利不代表高盈利

還未盈利卻實現60多億元估值，世和基因的一大看點就是技術。

根據招股書，世和基因的主營業務是向腫瘤患者開展基因檢測。過程中，公司采用高通量基因測序技術。國內擁有該技術的企業較少，除了公司外，還有美股上市的燃石醫學(BNR.US)、泛生子(GTH.US)。

2021年，燃石醫學、泛生子的營業收入分別為5.08億元、5.32億元，凈利潤各自為-7.97億元、-4.96億元。弗若斯特沙利文的數據顯示，腫瘤高通量基因檢測市場中，包括世和基因在內的三家國內企業合計市占率超30%，剩余份額被海外企業瓜分，如Guardant、Grail、羅氏等。

不僅擁有一定門檻的技術和市場份額，世和基因的主營業務毛利率也較高。

2021年，世和基因的臨床檢測服務收入為3.78億元，占同期收入的74.4%。若再細分，檢測服務又可分為腫瘤和感染類，其中腫瘤服務收入3.21億元。2019年和2020年，臨床檢測服務的毛利率均超過84%，2021年公司因擴大感染類檢測服務，毛利率下降至77.83%。

無論如何，腫瘤檢測一直維持著較高毛利。根據招股書，2019年至2021年公司腫瘤檢測的銷售單價均保持約1.1萬元。其中，2021年公司臨床檢測服務的營業成本為8378.49萬元，完成腫瘤基因檢測2.89萬例。以此測算，再考慮成本還包含感染類，公司單次腫瘤檢測的成本最高不超過2899元。

不過，高毛利并不意味著高盈利。世和基因與國內同行仍處于虧損，從數據上看，三家企業收入相近但凈利潤虧損的差距較大。究其原因，各家企業的費用支出有明顯差距。

2021年，世和基因、燃石醫學、泛生子的研發費用為1.31億元、3.68億元、2.54億元，研發費用率各自為25.44%、72.43%、47.74%。今年上半年，燃石醫學的研發費用繼續上漲，以同比超50%的增速達到1.2億元。

銷售費用方面，2021年世和基因、燃石醫學、泛生子分別為2.5億元、3.03億元、3.43億元，銷售費用率各自為48.34%、59.68%、64.51%。從構成上看，職工薪酬占比最大。截至同期，世和基因、燃石醫學、泛生子分別擁有銷售人員546人、1394人、1154人。

實際上，手握的資金有限也制約了世和基因的費用支出。2020年，燃石醫學和泛生子上市時，分別募資2.81億美元(約20億元)、2.6億美元(約18億元)。招股書顯示，本次世和基因擬通過上市募資15.5億元。其中，四個項目用于高通量測序技術研發，合計8.8億元。另有6億元補充流動資金，截至2021年，公司貨幣資金1.37億元，資產負債率17.82%。

整體估值高過同行市值

一旦完成上市，世和基因的費用支出或將急劇擴大。不過，公司的收入能否大幅上漲，還有賴于市場整體空間。

根據弗若斯特沙利文的數據，2016年至2021年國內高通量基因檢測的市場規模由7億元增長至41億元，復合年增長率為41.1%。以此測算，若市場繼續保持40%的增速，2025年整體空間將達149億元。

不過，該機構也指出，由于相關腫瘤檢測服務未納入醫保，因此2021年市場滲透率僅為10.6%。單次檢測就要花費1萬余元，對普通患者而言，著實是不小的開支。

一頭是患者自掏腰包的意愿性，另一頭，合作醫院的拓展也是腫瘤檢測的難點。

招股書顯示，腫瘤檢測目前集中在三甲醫院和腫瘤專科醫院實施。根據衛生部門統計，截至2021年全國三甲醫院共有1441所，腫瘤醫院150所。同期，世和基因在招股書披露，其檢測輻射的醫院數量為數百家。其中，北京大學腫瘤醫院為公司貢獻收入1301.14萬元。

燃石醫學和泛生子方面，兩家企業的銷售人員均遠超世和基因，但收入與公司接近。2021年，燃石醫學合作的醫院數量為64家，該企業表示正打造院外的實驗室市場，開辟新的銷售渠道。

同時，在三家企業收入相近的情況下，世和基因的整體估值已高于目前兩家同行的市值。

2021年4月，世和基因完成上市前的最后一次股份轉讓，對應估值為62億元。截至9月21日，燃石醫學、泛生子的市值分別為3.33億美元(約23元)、0.9億美元(約6元)，與2021年4月底的31.96億美元(約206億元)、18.7億美元(約120億元)市值相距甚遠。由于燃石醫學、泛生子仍處于虧損狀態，因此截至9月21日，兩家企業的PE分別為-2.53倍、-1.15倍。雖然世和基因的虧損額要小得多，但參照兩家同行在二級市場的表現來看，美股市場給予這一行業的估值水平并不樂觀。

今年8月，泛生子創始人宣布將發起私有化要約，以每股1.36美元收購已發行的普通股。

而世和基因的機構股東，包括了北陸藥業、國新資本、東方邦信、興證片仔癀、寧波軟銀、同創偉業等。這里面，截至招股書簽署日，世和基因仍身負多個對賭條款。

其中，同創偉業要求世和基因在2023年底前上市，若未如約完成，有權要求公司實控人和一致行動人回購股份，該部分占總股本的0.71%。另有6名股東，要求公司在2024年前完成上市，條款也是要求對方回購，合計股份為5.17%。

對此，世和基因在招股書中引用科創板的規定，如對賭協議不存在公司控制權變化、不與市值掛鉤、不嚴重影響持續經營能力等，認為協議“不會對發行人本次發行上市造成實質性障礙”。(思維財經出品)■