(原標(biāo)題：從去杠桿到穩(wěn)杠桿： 貨幣政策松緊猜想)
本報記者陳植上海報道
導(dǎo)讀
多位銀行信貸部門業(yè)務(wù)主管告訴記者，已感受到“調(diào)結(jié)構(gòu)”帶來的變化，《執(zhí)行報告》出臺后，所在銀行舉行多次會議，討論加大對基建設(shè)施、鐵路、一帶一路、中國制造2025等領(lǐng)域項目優(yōu)先發(fā)放貸款，并在利率方面給予新優(yōu)惠——從原基準(zhǔn)調(diào)整為基準(zhǔn)下浮5%。
“沒想到5月11日央行發(fā)布的《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》(下稱《執(zhí)行報告》)竟然引發(fā)未來貨幣政策趨緊趨松的大討論。”一家股份制銀行信貸部主管告訴記者。
究其原因，這份《執(zhí)行報告》在宏觀杠桿率、未來貨幣政策側(cè)重點、金融監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變等方面的表述，與以往有著“明顯”不同。
宏觀杠桿率方面，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效”，一改以往強調(diào)積極推進(jìn)“去杠桿”的表述;未來貨幣政策側(cè)重點方面，將“去杠桿”調(diào)整為“調(diào)結(jié)構(gòu)”;金融監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變方面，刪去“統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振”，新增“全面清理整頓金融秩序”。
“這不免讓一些金融機構(gòu)認(rèn)為，隨著去杠桿接近尾聲，各部門金融嚴(yán)監(jiān)管政策協(xié)調(diào)力度相對減弱，貨幣政策側(cè)重點開始轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)促經(jīng)濟(jì)發(fā)展，未來貨幣政策存在趨松空間，資金流動性較一季度更加寬裕。”上述股份制銀行信貸部主管表示。
但也有很多機構(gòu)對此未必認(rèn)同，因為就內(nèi)部而言，中國依然需要打好防范重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn);就外部而言，美聯(lián)儲鷹派加息步伐無形間制約了中國貨幣政策松動的“空間”。
5月15日國務(wù)院副總理劉鶴也明確要實現(xiàn)穩(wěn)健中性貨幣政策與嚴(yán)格監(jiān)管政策有效組合，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在業(yè)內(nèi)人士看來，這番表態(tài)無形間給未來貨幣政策松緊之爭給出了明確信號——金融監(jiān)管依然從嚴(yán)，未來貨幣政策難言寬松。
“對指望金融監(jiān)管與貨幣政策雙雙趨松的機構(gòu)而言，如今又得重新轉(zhuǎn)變思路，不能抱有僥幸心理。”一位熟悉央行貨幣政策走勢的銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家向記者坦言。
從去杠桿到穩(wěn)杠桿
“事實上，《執(zhí)行報告》最令業(yè)界關(guān)注的是對宏觀杠桿率水平和杠桿控制的表述出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變——從去杠桿變成穩(wěn)杠桿，由此掀起貨幣政策趨松的一系列猜測。”上述股份制銀行信貸部主管說。且報告提出宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效。
《執(zhí)行報告》顯示，央行測算2017年底中國國宏觀杠桿率達(dá)到250.3%，全年僅上漲2.7個百分點，遠(yuǎn)低于2012年~2016年年均13.5個百分點的上漲速度。
就杠桿結(jié)構(gòu)分析，2017年企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降，2012年-2016年則年均增長8.3個百分點;政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，相比2012年-2016年年均1.1個百分點增幅有一定回調(diào);住戶部門杠桿率則為55.1%，比上年高4個百分點，增幅比2012年-2016年年均增幅略低0.1個百分點。
“這也與國際清算銀行(BIS)的中國宏觀杠桿率估算數(shù)據(jù)相吻合。”他分析說，BIS認(rèn)為中國非金融部門杠桿率從2012年底的194.6%，迅速上升至2016年底的255.3%，年增幅高達(dá)15.2個百分點;但從2017年起，中國非金融部門杠桿率水平得到有效控制，2017年三季度末杠桿水平為256.8%。
“中國企業(yè)部門杠桿率的上升趨勢應(yīng)該已經(jīng)結(jié)束，正在穩(wěn)定下來或者開始下降。”安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在近日舉行的浦山基金會第二屆年會間隙坦言。
宏觀杠桿率增速下降由多方面因素構(gòu)成。一是企業(yè)盈利能力提升，比如去年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長21%，利潤增速同比提高12.5個百分點，從而擁有更充足資金償還債務(wù)降低負(fù)債杠桿率，二是穩(wěn)健中性貨幣政策和“緊信用”信貸政策效果逐步顯現(xiàn)，2017年M2同比增長僅為8.1%，無形間有效“遏制”了企業(yè)加杠桿行為;三是地方政府融資擔(dān)保行為受到持續(xù)規(guī)范約束，盡管2017年國有企業(yè)貸款發(fā)債余額/GDP的比重較2016年上升2.3個百分點，但比2012年-2016年平均增幅低1.5個百分點，地方融資平臺債務(wù)規(guī)模增長也受到明顯遏制。
一家國有能源類企業(yè)負(fù)責(zé)人對此感同身受——去年大宗商品價格出現(xiàn)較大漲幅，一度令企業(yè)利潤額同比增加約45%，且下游企業(yè)為了鎖定原料供應(yīng)，已將明年訂單預(yù)付金匯入企業(yè)賬戶，令他們擁有充足資金償還銀行債務(wù)。
有人歡喜，也有人憂愁。
一家中部地區(qū)城市地方融資平臺業(yè)務(wù)主管則向記者坦言，隨著地方政府融資擔(dān)保行為受到“約束”，銀行已不愿再提供貸款展期與協(xié)助發(fā)行結(jié)構(gòu)性資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)，導(dǎo)致平臺債務(wù)置換遭遇不小操作難題，“如果二季度前我們無法籌措30億元資金用于借新還舊，下半年部分到期城投債很可能遭遇違約風(fēng)險。”
在他看來，去杠桿不可避免出現(xiàn)“陣痛”，但隨著宏觀杠桿率增速放緩，未來貨幣政策調(diào)控將轉(zhuǎn)而側(cè)重“穩(wěn)杠桿”，無形間給貨幣政策趨松創(chuàng)造一定操作空間。
“盡管今年以來相關(guān)部門強調(diào)貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，但就實際市場感受而言，一季度整個資本市場流動性出現(xiàn)了明顯改善，間接顯示貨幣政策存在寬松跡象。”中信證券債券分析師明明向記者直言，比如一季度多數(shù)交易時間銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率(R007)則在2.75%-3.81%區(qū)間波動，利率均值為3.15%，較2017年四季度下降了37個基點。
但這未必與貨幣政策趨松劃上“等號”。就內(nèi)部而言，盡管一季度7天期銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率有所下降，但它與7天逆回購利率的利差依然保持在90個基點左右，同比上漲逾60個基點，若央行未能持續(xù)采取偏緊的貨幣政策，一旦銀根放松就容易觸發(fā)新的非理性融資套利行為，對宏觀杠桿率持續(xù)穩(wěn)定構(gòu)成相應(yīng)沖擊。
就外部而言，隨著美聯(lián)儲正考慮加快升息步伐，中國央行依然存在跟隨美聯(lián)儲“收緊貨幣政策”的壓力，以避免資本跨境流出壓力驟增與人民幣匯率過度單邊下跌。
“未來貨幣政策趨松趨緊，主要取決于重大金融風(fēng)險的防范能力。”上述熟悉央行貨幣政策走勢的銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家向記者直言。從當(dāng)前政府高層與央行高管的表述分析，未來一方面在宏觀層面穩(wěn)杠桿，另一方面逐步化解重大金融風(fēng)險隱患。
在高善文看來，在“去杠桿”取得階段性成果后，未來的穩(wěn)杠桿更像是“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。畢竟，4月2日中央財經(jīng)委員會第一次會議提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路”，將“去杠桿”比較精準(zhǔn)地指向了國有企業(yè)和地方政府。
調(diào)結(jié)構(gòu)下的定向?qū)捤桑?/strong>
有關(guān)未來貨幣政策可能松動的猜想，更進(jìn)一步的原因是《執(zhí)行報告》將未來貨幣政策側(cè)重點，從去年四季度的“更好平衡穩(wěn)增長、去杠桿和防風(fēng)險之間的關(guān)系”，調(diào)整為“把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險之間的平衡”。
“刪掉去杠桿，重點突出調(diào)結(jié)構(gòu)，無形間凸顯貨幣政策的某種轉(zhuǎn)向，即針對部分行業(yè)領(lǐng)域或經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將加大資金扶持力度，定向?qū)捤伞?rdquo;一家券商宏觀經(jīng)濟(jì)分析師向記者分析。4月底降準(zhǔn)或許就是這種調(diào)整的“產(chǎn)物”。4月25日央行決定下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率以置換MLF，旨在引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)的支持力度等。
《執(zhí)行報告》對未來定向?qū)捤梢仓该髁司唧w操作方向，比如明確做好推動制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，基礎(chǔ)設(shè)施及鐵路等重點行業(yè)和領(lǐng)域轉(zhuǎn)型調(diào)整的金融服務(wù)。
多位國內(nèi)銀行信貸部門業(yè)務(wù)主管告訴記者，已感受到“調(diào)結(jié)構(gòu)”帶來的信貸政策扶持利好。在《執(zhí)行報告》出臺后，他們所在的銀行舉行多次會議，討論加大對基建設(shè)施、鐵路、一帶一路、中國制造2025等領(lǐng)域項目優(yōu)先發(fā)放貸款，并在利率定價方面給予新的優(yōu)惠——從原先的基準(zhǔn)調(diào)整為基準(zhǔn)下浮5%。
“有些銀行動作更快，直接將利率下調(diào)至基準(zhǔn)下浮10%，有可能賺不到錢。”上述股份制銀行信貸部主管告訴記者。近期他還發(fā)現(xiàn)越來越多中小銀行加大對消費金融貸款的投放力度，主動聯(lián)系第三方消費金融貸款獲客導(dǎo)流機構(gòu)合作開發(fā)獲客模型，針對公務(wù)員、世界500強企業(yè)員工提供授信額逾30萬、年化利率不到10%的個人信用消費金融貸款。
也有多位金融機構(gòu)人士指出，調(diào)結(jié)構(gòu)下的定向?qū)捤晌幢卮碡泿耪呲吽伞Ｇ罢叱踔允墙档蛧窠?jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的融資成本，與今年4月中央政治局會議提出類似“降低企業(yè)融資成本”表述相呼應(yīng)。
興業(yè)證券近期發(fā)布報告指出，受此前去杠桿、影子銀行強監(jiān)管，以及緊信用信貸政策影響，今年一季度實體經(jīng)濟(jì)融資成本悄然回升，且上漲幅度為近四個季度最高。具體而言，企業(yè)貸款利率整體超過6.0%，創(chuàng)下2015年四季度以來最高值;票據(jù)融資利率也觸及2015年一季度以來最高。
興業(yè)證券分析師賈瀟君認(rèn)為，目前除了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、小微企業(yè)等部分特定領(lǐng)域可能享有貨幣政策定向?qū)捤蛇呺H利好，整個實體經(jīng)濟(jì)年內(nèi)將維持“量縮價漲”的狀態(tài)。
“其實，4月降準(zhǔn)并沒有創(chuàng)造額外的資金投放。”一國有銀行債券交易員向記者指出。此次降準(zhǔn)釋放的大部分資金用于置換MLF，余下資金與4月中下旬企業(yè)繳稅形成對沖，因此銀行體系流動性總量基本沒變化，所謂降準(zhǔn)與貨幣政策定向?qū)捤梢埠茈y劃上等號。
金融監(jiān)管協(xié)調(diào)力度預(yù)期與松緊之辯
《執(zhí)行報告》之所以引發(fā)貨幣政策趨松趨緊之爭，另一個重要原因在于不同金融機構(gòu)對“全面清理整頓金融秩序”的解讀不一。
具體而言，《執(zhí)行報告》刪去了去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告關(guān)于“加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)籌政策力度和節(jié)奏，防止疊加共振”的表述，新增了“全面清理整頓金融秩序”。
“這讓不少機構(gòu)認(rèn)為，在穩(wěn)杠桿的環(huán)境下，未來金融監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)力度可能比以往有所減弱，由此創(chuàng)造貨幣政策趨松、金融監(jiān)管放寬的運作空間。”一家券商銀行業(yè)分析師分析說。
他的觀點也遭到不少同行的反駁。他們認(rèn)為上述措辭變化背后，是央行等金融監(jiān)管部門對金融亂象的整理清理，從此前的部門協(xié)調(diào)出臺政策，進(jìn)入實際的操作階段，這意味著新一輪金融強監(jiān)管與資本流動性趨緊周期來臨。畢竟，近期出臺的資管新規(guī)等政策，表明金融協(xié)調(diào)監(jiān)管已取得成效。
一家上海地區(qū)財富管理機構(gòu)業(yè)務(wù)主管告訴記者，近期他們內(nèi)部已明顯感受到新一輪從嚴(yán)監(jiān)管風(fēng)暴來臨，今年以來每個月需向地方金融辦匯報業(yè)務(wù)開展?fàn)顩r，包括是否出現(xiàn)產(chǎn)品違約;有沒有針對單個項目或機構(gòu)給予大額融資;是否對存在違約風(fēng)險的融資項目提前做好風(fēng)險應(yīng)對等。
“根本感受不到任何資金面趨松的跡象。”他告訴記者。隨著資管新規(guī)等政策落地，以往他所在的財富管理機構(gòu)還能借助金融機構(gòu)運作過橋貸款，先行兌付部分違約產(chǎn)品本金利息(等項目方償還資金后再償還給金融機構(gòu))，如今上述做法已被“叫停”，導(dǎo)致整個平臺籌資能力更加困難。
不過，對于金融強監(jiān)管措施實際操作能否帶來貨幣政策趨松的操作空間，他還是存在幾分預(yù)期——隨著“全面清理整頓金融秩序”持續(xù)落地，未來銀行不良貸款額將呈現(xiàn)持續(xù)增加趨勢，民企與上市公司債券違約事件也可能越來越多，不排除金融監(jiān)管部門基于防范重大金融風(fēng)險的考量，適度放寬流動性，給予部分風(fēng)險項目開展資本運作“轉(zhuǎn)危為安”的空間。
實際上，在去杠桿嚴(yán)監(jiān)管背景下，今年一季度金融機構(gòu)壓力已有體現(xiàn)。銀監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度商業(yè)銀行不良貸款余額由2017年末的17057億增至17742億，2017年商業(yè)銀行不良貸款率全年穩(wěn)定在1.74%，2018年一季度末則反彈至1.75%。
今年以來多個民企或上市公司債券違約，表明在相關(guān)部門持續(xù)嚴(yán)管影子銀行，清理整頓金融亂象的壓力下，這些企業(yè)過度舉債融資借新還舊的運作模式難以維系。
“在全面清理整頓金融秩序壓力下，這種趨勢可能還將延續(xù)相當(dāng)長一段時間。”上述股份制銀行信貸部主管向記者指出。但他認(rèn)為，這并不意味著中國央行相關(guān)部門會因為債務(wù)違約事件增加與銀行不良貸款額提升，就調(diào)整貨幣政策方向。
《執(zhí)行報告》顯示下一階段央行的工作思路——抓緊補齊監(jiān)管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點領(lǐng)域風(fēng)險。“這意味著貨幣政策依然趨于穩(wěn)健中性，不到萬不得已絕不會放松銀根。”這位股份制銀行信貸部主管表示。
