“如果合成生物是未來的石油，凱賽能否成為它的中石化？”當我們談?wù)?ldquo;硬科技”與“新質(zhì)生產(chǎn)力”，有一個行業(yè)常被低估，卻可能深刻改變?nèi)祟愔圃旆绞?mdash;—合成生物學。

這是一個將DNA當作代碼，將微生物當作“工廠”的新世界。在這個領(lǐng)域里，凱賽生物是一家非常特別的公司：

它不是PPT企業(yè)，而是真正把“菌種工程+ 發(fā)酵工藝+ 材料量產(chǎn)”做到了工業(yè)級別；

它不追熱詞，而是靠十幾年打磨一條“從基因到大宗材料”的重資產(chǎn)路徑；

它不靠補貼活著，而是已經(jīng)在多個產(chǎn)品線上實現(xiàn)了自研、自產(chǎn)、自銷閉環(huán)盈利。

它是少數(shù)能夠真正“用微生物替代化工路徑”的上市公司，是“合成生物產(chǎn)業(yè)化”這條賽道上，最具代表性的實干者。

那么問題來了：凱賽能不能從“小分子替代”走向“大產(chǎn)業(yè)滲透”？它的商業(yè)模式，是資本周期中的幻象，還是產(chǎn)業(yè)大趨勢中的基石？

研究凱賽生物這樣的合成生物龍頭企業(yè)，不能只看財務(wù)數(shù)字，也不能套傳統(tǒng)消費/醫(yī)藥/材料的框架。它是一家穿越多個產(chǎn)業(yè)范式的公司，既是硬科技，又是制造業(yè)，還兼具全球供應鏈特性。

你需要一套能“橫向拆行業(yè)、縱向看路徑、斜向捕護城河”的復利式框架。

1.技術(shù)核心：它靠什么在“微米級別”賺錢？凱賽的根是“合成生物技術(shù)”+“工業(yè)級發(fā)酵工程”：是否具備自主菌種構(gòu)建能力？它的發(fā)酵工藝放大能否跨越“實驗室→萬噸級”？有無“不斷降本”的過程優(yōu)化能力？這一層決定它是不是“PPT合成生物”，還是一個真正能產(chǎn)業(yè)化的工程型公司。

2.商業(yè)模式：它是“賣夢想”還是“賣材料”？凱賽不是靠授權(quán)，而是自研+ 自產(chǎn)+ 自銷，這是非常重的路徑：客戶是誰？產(chǎn)品賣給誰？議價力高嗎？是“定制型材料平臺”，還是“通用型大宗品替代”？是否能在“產(chǎn)能擴張”與“銷量兌現(xiàn)”之間建立正循環(huán)？

重點判斷：它是否有to B 的訂單粘性，有沒有提前鎖單？

3.產(chǎn)業(yè)定位：它在全球供應鏈中處于什么位置？合成生物不是純國產(chǎn)替代，而是全球技術(shù)競爭：凱賽是全球領(lǐng)先的嗎？有沒有被國際巨頭替代的風險？它在哪些細分賽道有全球性優(yōu)勢？（如生物尼龍、生物戊二胺）出口比例高嗎？貿(mào)易壁壘或地緣風險大嗎？

這決定了它未來是否會“卡別人脖子”還是被卡。

4.財務(wù)健康度：技術(shù)兌現(xiàn)是否轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流？凱賽不是燒錢型公司，它已經(jīng)盈利多年：毛利結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定？不同產(chǎn)品盈利能力差距多大？投資強度高嗎？是否靠融資驅(qū)動擴張？自由現(xiàn)金流夠不夠支撐它的研發(fā)+產(chǎn)能擴張計劃？關(guān)注重點：它是否具備“自我滾動”的財務(wù)閉環(huán)。

5.護城河與長期演進：它憑什么穿越周期？合成生物是慢行業(yè)，難在規(guī)模+信任+認證+客戶磨合：有無顯著的工藝優(yōu)勢or 客戶鎖定機制？是否形成了“技術(shù)+供應鏈+客戶+認證”的完整飛輪？是否具備產(chǎn)品線的遞進梯度？老產(chǎn)品賺錢，新產(chǎn)品培育？關(guān)鍵問題是：它能不能從“單點產(chǎn)品勝出”走向“平臺化工業(yè)生物公司”。

凱賽的獨特性是，它是從基礎(chǔ)科研到發(fā)酵工程再到全球市場打通的罕見標的。這家公司不是短期講估值彈性，而是講“技術(shù)規(guī)模化+ 商業(yè)化深耕+ 全球滲透”的復利曲線。

我們現(xiàn)在正式開始對凱賽生物的結(jié)構(gòu)化拆解。將依照從“技術(shù)核心”一直到“護城河與演進路徑”，構(gòu)建你對這家合成生物龍頭的系統(tǒng)認知。

技術(shù)核心：凱賽不是“實驗室明星”，而是“工廠選手”凱賽的核心技術(shù)壁壘有三塊：1.自主菌種構(gòu)建能力凱賽不是買別人的菌種，而是自己從基因序列起步做合成生物工程菌，擁有完整的“設(shè)計—篩選—優(yōu)化—放大”能力鏈條。這意味著它能不斷開發(fā)新材料，不依賴外部專利授權(quán)。2.工業(yè)發(fā)酵能力合成生物產(chǎn)業(yè)化最大瓶頸是：“實驗室發(fā)酵能跑得動，大規(guī)模生產(chǎn)就失控”。凱賽歷經(jīng)多年，從千升級做到萬噸級，具備“長周期、深發(fā)酵、高產(chǎn)率”的穩(wěn)定放大工藝。這是它能把“科研成果”變成“噸位商品”的關(guān)鍵。3.工程體系集成力凱賽具備一體化能力，從菌株、工藝、反應系統(tǒng)到后處理全鏈條打通，這讓它能持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)率、降低單位成本。這三點合起來，使它成為中國合成生物中為數(shù)不多真正有“工業(yè)級打穿能力”的公司。

商業(yè)模式：賣的是“替代+ 新價值”，而不是科研故事凱賽最特別的地方在于，它是靠賣產(chǎn)品賺錢，而非靠講授權(quán)故事或賣技術(shù)許可。它的主力業(yè)務(wù)線包括：生物戊二胺：全球供應主力，用于高性能尼龍（PA56），替代石化原料；生物長鏈二元酸：用于特種尼龍、生物材料、潤滑劑；新材料管線拓展：正在開發(fā)生物基壬二酸、癸二酸等高級脂肪酸原料。

商業(yè)模式核心是：把生物路線打成“可規(guī)模化+ 可降本”的大宗原料路徑，直接替代化石路線產(chǎn)品。這一模式的特點：不靠講故事，靠噸位和議價；客戶以工業(yè)材料公司為主，粘性強、轉(zhuǎn)單成本高；盈利周期長，但抗周期性好，具備“產(chǎn)業(yè)型穩(wěn)定性”。

三、產(chǎn)業(yè)定位：全球合成生物工業(yè)化的稀缺樣本凱賽的獨特性在于，它不是國內(nèi)的，也不僅僅是生物圈的，它是：全球第一批把生物基材料真正做到萬噸級量產(chǎn)的企業(yè)；

主要客戶分布在中美歐日韓等工業(yè)強國，訂單來自全球特種尼龍、工程塑料與化工品巨頭；出口業(yè)務(wù)占比較高，擁有穩(wěn)定的國際客戶體系；但也要注意：海外認證周期長、客戶轉(zhuǎn)化慢、政策壁壘多，這是一條“重耕地”的慢賽道。它的全球性不是故事，而是靠產(chǎn)品力一噸噸賣出去的。

四、財務(wù)健康度：盈利能力強于預期，自我造血有韌性凱賽生物已連續(xù)多年實現(xiàn)盈利，核心特征是：1、毛利率穩(wěn)定主力產(chǎn)品毛利在35–45% 區(qū)間波動，雖不如醫(yī)藥/消費品，但在大宗材料里屬于高水平。2、投資強度大但現(xiàn)金流自我循環(huán)每年研發(fā)支出占比在6–8%，穩(wěn)定投入；固定資產(chǎn)占比高，說明擴產(chǎn)屬于重資產(chǎn)路徑；但應收賬款周期短、庫存周轉(zhuǎn)快，說明客戶關(guān)系健康。3、凈利潤率相對穩(wěn)定不是靠爆發(fā)賺錢，而是靠產(chǎn)品線復利疊加穩(wěn)步增長。財報讀法關(guān)鍵詞是：“不性感，但穩(wěn)健”，適合長期主義視角看待。

五、護城河與長期演進：技術(shù)飛輪+ 客戶壁壘+ 規(guī)模優(yōu)勢疊加凱賽的長期優(yōu)勢結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在：1、技術(shù)飛輪越做越深的工藝系統(tǒng)，能不斷延伸新產(chǎn)品線，打通從戊二胺→ 長鏈二元酸→ 尼龍→ 生物可降解塑料的多條路線。2、客戶護城河化工品客戶不是輕易替換的，一旦認證通過，關(guān)系可維持多年，粘性極強。3、產(chǎn)能護城河生物發(fā)酵產(chǎn)能不是資金堆就能上，要菌種穩(wěn)定、工藝可控、放大驗證，這是一道技術(shù)+ 資金+ 時間復合壁壘。它不是靠爆款，而是靠多個產(chǎn)品線交錯筑基，形成“材料型復利結(jié)構(gòu)”。

凱賽生物值得長期研究的核心理由它是少數(shù)把“合成生物”從科研變成噸位生意的公司；它已經(jīng)盈利，不依賴講資本故事生存；它所在的賽道是未來10 年“替代石化+ 減碳路徑”的重要組成；它的節(jié)奏慢，但確定性高，適合做長期配置型研究。

以下是對凱賽生物2025年第一季度財報的結(jié)構(gòu)化拆解，圍繞“營收增長、盈利恢復、現(xiàn)金流、負債結(jié)構(gòu)、投資與運營效率”五大維度，梳理公司發(fā)展：

1.營收：穩(wěn)中有進，繼續(xù)兌現(xiàn)擴張節(jié)奏營收實現(xiàn)7.76 億元，同比增長13.33%，同比增速較穩(wěn)健，顯示核心生物基材料需求持續(xù)回暖。這一趨勢延續(xù)了2024年末癸二酸產(chǎn)線產(chǎn)能投放后的消費回升脈絡(luò)，說明產(chǎn)銷聯(lián)動順暢，商業(yè)化進一步提升。

2.盈利能力：凈利增長顯著，盈利質(zhì)量提升凈利潤報1.37 億元，同比增長30.11%，凈利增速明顯快于營收。表明公司在規(guī)模效應與成本控制上有所突破，毛利提升與產(chǎn)能放量協(xié)同發(fā)力，盈利結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

3.現(xiàn)金流：經(jīng)營性回款良好，無融資依賴雖未披露詳細經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，但從2024末的現(xiàn)金管理可知，公司有自我調(diào)節(jié)能力 。同期未見頻繁融資，也未大額投入財務(wù)杠桿，說明現(xiàn)金流健康、尚未陷入舉債依賴。

4.負債結(jié)構(gòu)：擴產(chǎn)節(jié)奏受控，財務(wù)杠桿適中基于2024年發(fā)展節(jié)奏（癸二酸產(chǎn)線投放、生物基復合材料公司成立），推斷本季度新增在建工程、預付款增加顯著。但無大額借款或負債激增披露，資產(chǎn)負債率維持在合理區(qū)間，表明擴張節(jié)奏穩(wěn)妥、財務(wù)穩(wěn)健。

5.投資與運營效率：研發(fā)、產(chǎn)銷協(xié)同繼續(xù)加強2024年研發(fā)投入占比接近8%，2025年繼續(xù)穩(wěn)定研發(fā)節(jié)奏。正推進癸二酸及生物基復合材料跨界應用項目。安徽復合材料公司也已成立，預示產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合和場景化落地加速。

總體來說，公司第一季度表現(xiàn)優(yōu)秀：營收與凈利雙增，盈利能力增強，是階段性表現(xiàn)向好的信號。節(jié)奏持續(xù)推進中：擴產(chǎn)、研發(fā)、銷售動作密集，商業(yè)化路徑清晰。現(xiàn)金與負債穩(wěn)?。何匆姶箢~舉債，擴張自有節(jié)奏一致。接下來關(guān)注點：第二季度產(chǎn)量放量、長鏈尼龍與復合材料是否兌現(xiàn)訂單、現(xiàn)金流回正變實數(shù)。

凱賽是一家不講“概念故事”，而是靠微生物發(fā)酵做噸位生意的合成生物實干派。它穿越了實驗室、工廠與市場三道門檻，構(gòu)建起“自研菌種+ 放大工藝+ 客戶粘性+ 全球訂單”的復利閉環(huán)。我們從技術(shù)、模式、全球定位、財務(wù)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)護城河五個維度，嘗試還原它“慢但穩(wěn)、重但真”的基本面節(jié)奏。它不是那種“今天暴漲，明天爆雷”的票；

它是那種“十年磨一劍，只為替代一滴油”的公司。

來源：復利研究院 Pro

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