極為罕見地，格力跌停了。

5月4日，五一長假結束后第一個交易日，格力電器開盤即大跌，當天以9.96%的跌幅收盤，市值蒸發了約220億元。

市值規模上千億元的格力電器，上一次如此程度的大跌還是2020年2月3日，當時A股在春節后第一個交易日迎來超3000只個股的跌停，相比之下格力當時只以8.08%跌幅收盤，還算是克制。

【資料圖】

39個月過去，A股在陸續“回血”，格力電器卻在這個假期后迎來罕見大跌，從時間點上看，主要與其4月29日盤后發布的年報、一季報有直接關系。

大跌之后，當前格力電器總市值1995億元，已被2220億元市值的海爾智家超過，更是只相當于美的集團3973億市值的一半。

曾經的空調龍頭格力電器，到底怎么了？

最后一刻披露財報

業績頹勢，是格力此次大跌的一個重要原因。

五一節前的4月29日，格力電器和美的集團再次撞車發布上年財報和今年一季報，市場則在節后第一個交易日給出了自己的判斷——前者大跌9.96%，后者微跌0.35%。

從最新發布的數據來看，2022年格力電器收入和凈利潤分別為1901.51億元和245.07億元，均有小幅上漲，全年業績中規中矩。

沉重的打擊來自格力最近兩個季度的慘淡業績。最新財報顯示，去年四季度格力電器收入418.07億元，同比減少16.56%，凈利潤下跌超22%至55.68億元；今年一季度同樣不夠給力，收入同比微漲0.44%至356.92億元，凈利潤雖有所上漲，但扣非歸母凈利潤同比減少了1.36%至37.23億。

值得注意的是，自2022年第二季度收入達到602.72億元的高點后，格力電器已連續三個季度業績明顯下滑，這在近十年都是未曾出現過的。

沒有對比就沒有傷害——同一天發財報的美的集團，和格力電器相似，在去年四季度業績有所下跌，今年一季度則有所上漲，但差距在于，跌的時候格力比美的更狠，漲的時候格力卻不如美的給力。

除了整體業績層面的不如意，格力在空調主業方面也再次失守——全年1348.59億元的空調業務收入，顯著低于美的集團的1506.35億元，且差距在不斷拉大。

事實上，格力電器的空調業務在2015年上半年就曾經小幅輸給過美的集團，之后從2020年上半年開始至今，被美的集團持續超越。

但2020年上半年這種局勢形成之初，格力電器還手握兩大“殺手锏”，一是空調業務更高的盈利能力，二是多年來積累的高額銷售返利。

具體來說，2017年以來格力電器空調業務毛利率雖然有所波動，但始終保持在31%以上，比美的集團高出5至10個百分點，理論上格力電器在業績壓力下可以通過一定的降價攻勢，撬動更大的市場規模。

至于銷售返利，指的是經銷商每次從格力電器進貨時，按照一定百分比計提的返利額度，可以在之后進貨時進行抵扣，對格力電器來說，可以通過更多地使用返利，在客觀上起到一定的提振利潤的作用，具體財務方面的邏輯參照《格力空調為什么賣不動了？》。

但兩年時間過去，格力電器顯然并沒能通過這兩個“殺手锏”扭轉局勢。

家電行業分析師劉步塵表示，“這兩個手段都是雙刃劍，用則有利有弊，比如降低產品毛利率固然可以拉動部分產品的銷售，爭取更大的市場自由度，但也會對格力電器盈利能力帶來負面影響”。

2022年格力電器的空調業務依然保持32.44%的毛利率，比美的集團暖通空調業務高出近10個百分點。

銷售返利方面，格力電器賬上的累計金額從2018年的618.78億元逐步降低至2022年的525.16億元，同一期間美的集團則從195.83億元增至400.42億元。這意味著格力經銷商正在不斷消耗已有返利，且新增部分難以覆蓋消耗部分，美的則相反。

換個角度來看，結合動用銷售返利時可以提高當期凈利潤的邏輯，近期格力電器并不如意的業績，事實上已經是被“修飾”過的結果。

運營效率方面，2022年格力電器的營業周期還創下134.54天的新高，一季度更是達到182.54天。拆分來看，存貨周轉天數和應收賬款周轉天數均有延長，也可以理解成格力電器的庫存風險越來越高，經銷商賬期也不斷拉長，而這些顯然都不是好事。

針對股價觸及跌停，格力電器方面回應稱，二、三季度是行業的相對旺季，或有望帶動公司業績。

“削藩”之后

業績方面盡顯艱難的格力電器，事實上在2022年剛剛經歷了一場經銷商“大震蕩”。

早在2007年，格力電器曾以10.26億元的對價，將自身10%的股份轉讓給河北京海互聯網科技發展有限公司（以下簡稱“京海互聯”）——這是一家由格力電器10家區域經銷商組建于2006年的公司，后者隨即成為格力電器第二大股東。

格力電器此舉為的是深度捆綁經銷商的利益，在家電行業仍以線下渠道為主的階段，集經銷商之力打開格力空調的市場。

這種方式在當時確實奏效——2007年以來格力電器大多年份都堅持高比例分紅，其中有8年的股利支付率在40%以上，有4年甚至超過60%，累計分紅1050.6億元，其中京海互聯共分得90.09億元；此外2009年以來京海互聯通過陸續減持，合計套現66.49億元，其中35.04億元的套現發生在2022年6月。

經銷商賺得盆滿缽滿，自然有動力幫格力賣空調——2007年到2019年，格力電器的收入從380.41億元增至2005.08億元，凈利潤也從12.87億元增至248.27億元，皆大歡喜。

但這一階段的格力并不是沒有問題，比如多元化進展緩慢、線上布局過晚，只是市場整體需求呈上升趨勢時，業績增長掩蓋了這些短板，直到2020年房地產行業遇冷，家電行業也隨之受到影響，才讓這些問題集中爆發，此次發布的財報，則進一步顯示格力與美的分化走向。

具體來說，多元化方面，格力電器做過機器人、手機、光伏、新能源車、小家電等眾多業務板塊，但直到2022年，其空調業務仍貢獻70.92%的收入，另有占比19.45%的其他業務，包含大量大宗原材料集采銷售業務，小家電業務只貢獻了2.47%的收入。

相比之下美的的空調業務2022年貢獻43.57%的收入，另有36.24%來自各類消費電器，比如燒水壺、吸塵器、烤箱等等，其中多個品類在線上線下渠道都拿下了第一、第二的市場份額，成為美的得以分散風險、持續增長的重要原因。

線上渠道方面格力同樣落后。在與2019年年報相關的投資者活動中，董明珠承認格力電器的線上渠道啟動確實晚了一點，有些“養尊處優、自以為是”，并表示會親自抓銷售，之后就有了董明珠風風火火的十幾次直播帶貨。

▲（圖源：視覺中國 董明珠在桂林直播帶貨）

但3年時間過去，2022年國內家電行業線上渠道收入占比已達到57.8%，同年格力電器線上份額只有28.9%，仍大幅度低于行業均值。

收入波動、成本上升、競爭加劇，一系列不如意讓格力開始“削藩”，尤其是從線下向線上渠道轉型，必然會動到經銷商的部分“奶酪”。

在格力電器渠道調整的過程中，經銷商的不滿情緒逐漸積攢，許多格力曾經的高管和核心經銷商陸續倒戈，比如格力電器曾經的執行總裁黃輝、總裁助理胡文豐、河北經銷徐自發，均投入飛利浦空調的“大家庭”，河南的經銷商郭書戰加入了美的，山東段秀峰則被奧克斯收入麾下。

其中最具戲劇性的是河北經銷商徐自發的“倒戈”，他是河北經銷商河北新興格力電器銷售有限公司（以下簡稱“河北新興格力”）的實控人，后者則是成立于2002年的格力電器河北經銷商。

2022年8月中旬，河北新興格力通知稱，格力電器從8月16日開始突然對其停止發貨，并要求已投款的經銷商盡快提貨。兩天后徐自發在石家莊一家五星級酒店宴請全省主流經銷商，宣布自己退出格力的經營，轉投飛利浦，并試圖拉攏原本經營格力空調的經銷商們。

這一舉動顯然惹怒了董明珠，格力迅速從珠海總部派出了一支50人的團隊，繞開徐自發親自到河北接觸當地代理商，并很快宣布珠海恒格數字科技有限公司為河北省新的代理商，之后又切斷了河北盛世欣興的售后服務平臺，而售后服務歷來是收益較高的一塊業務。

2022年10月，董明珠接受媒體采訪時表示，“改革往往伴隨著陣痛與挑戰，在這一過程中勢必有人的利益會受到影響，因此有一些不那么志同道合的人的離開也是正常的。”

從最新業績來看，格力的陣痛顯然并未結束。

誰最受傷？

分紅不及預期是格力股價此次大跌的另一個重要原因。

“格力，說好的高分紅呢？”苦等著格力年報出來的那一晚，許多老股民們笑不出來了。根據公告，格力這次的分紅為每10股僅派發現金紅利10元，而在此前，市場預計格力的分紅規模則為每10股派發現金紅利20元，這比市場預期低了整整一半。

股民們之所以有“10派20元”的預期，是因為格力電器在2021年年報里就是“10派20元”，在2020年年報里更是豪氣的“10派30元”。

分紅預期一下子被“砍掉了一半”，股民們的失望可想而知。

此次分紅“減半”也成了格力近3年來分紅最少的一次。2020-2021年，格力平均每股分紅分別達到了4元和3元，而到了2022年，兩次分紅下的格力每股僅分得2元。

“EPS（每股收益）比美的高，分紅卻比美的低，真是讓人失望”，有股民表示。財報顯示，格力的基本每股收益為4.43元，美的則為4.34元。結合兩家公司2022年的總分紅來看，美的還比格力每股高出了0.5元。

令廣大股民還感到不滿的，還有格力朝令夕改的分紅政策。就在今年年初，格力發布了《未來三年股東回報規劃（2022年-2024年）》，規劃中提到：“公司2022年至2024年每年累計現金分紅總額不低于當年凈利潤的50%。”

結果沒到半年，修改稿就和這次分紅一起來了，在修改稿中，上述部分則變成了“公司2022年至2024年每年每股現金分紅不低于2元或現金分紅總額不低于當年經審計歸屬于上市公司股東凈利潤的50%。”

值得一提的是，在修訂稿中，格力還將“每年進行兩次利潤分配”改為了“可以進行兩次分配”，讓板上釘釘變成了薛定諤的貓。這也招致了許多人的抱怨，“回報規劃實施第一年就修訂，特別是新加的這句‘每年每股現金分紅不低于2元’，產生了一種為今年分配量身定做的感覺”，有股民說道。

從2022年格力電器整體分紅額度來看，中報和年報合計分紅112億，約占2022年凈利潤的45%，這與之前50%的“承諾”也是有差距的。

在最初，這份回報規劃還是格力大股東高瓴致力推進的結果。2019年宣布入股格力時，高瓴就提出將積極行使股東投票權，以盡力促使上市公司每年凈利潤分紅比例不低于50%。

▲（圖源/視覺中國）

《中國企業家》曾報道稱，“格力電器與高瓴的關系更多體現在資本層面和分紅層面。”然而在入股三年后，曾豪擲400多億拿下格力15%股權的高瓴至今還未回本。

高瓴當時的買入價格為每股46.17元，轉讓總價款為416億元，截至到今天，格力的每股價格則跌至35.42元，加上每年分得的股份派息總共約為90億元，高瓴資本目前對格力的投資浮虧則仍在10億元左右。

而且，在這場總投資中，有208億的投資額由高瓴通過股份質押的方式向銀行貸款而來。2021年4月，高瓴曾向3家銀行申請貸款208億元，以償還此前買股權的208億元貸款，其所持格力的股份隨之全部解除質押。不過截至2022年底，高瓴資本的9.02億股份仍顯示為質押狀態。

“我們秉持著‘一旦發現優秀的公司，就長期支持’的原則，對格力電器的支持長達十幾年之久，而且還會更久”，高瓴創始人張磊曾在其書中這樣談到格力。如今，格力還能讓失望的股民們重新燃起希望嗎？

作者 | 林夏淅 張繼康

編輯 | 韓忠強

運營 | 解一帆