4月27日晚間，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(下簡(jiǎn)稱(chēng)“《意見(jiàn)》”)正式發(fā)布。這距去年11月征求意見(jiàn)稿發(fā)出至今，已有半年時(shí)間。正式稿較征求意見(jiàn)稿整體上略有放松，更具有操作性;其中，涉及到券商資管業(yè)務(wù)的相關(guān)內(nèi)容并無(wú)較大變化，依然維持此前的從嚴(yán)力度。

截至去年底，通道業(yè)務(wù)仍占券商資管規(guī)模超八成。在多位市場(chǎng)人士看來(lái)，券商資管已經(jīng)充分重視并適應(yīng)新的監(jiān)管導(dǎo)向，新規(guī)落地短期內(nèi)不會(huì)造成明顯沖擊，但會(huì)加速推動(dòng)券商資管的業(yè)務(wù)調(diào)整。而在轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理的過(guò)程中，券商資管整體收入恐將會(huì)有所下滑，且業(yè)績(jī)分化可能更明顯。

去通道力度不變

資管新規(guī)的正式稿發(fā)布，包括過(guò)渡期設(shè)置等內(nèi)容略超市場(chǎng)預(yù)期，較征求意見(jiàn)稿略有放松。但對(duì)于券商資管而言，禁止資金池和期限錯(cuò)配等立場(chǎng)并未發(fā)生變化。

在27日晚召開(kāi)的電話會(huì)議上，申萬(wàn)宏源(4.640,0.03,0.65%)宏觀分析師邱滌凡表示，與征求意見(jiàn)稿相比，正式發(fā)布的《意見(jiàn)》可操作性更強(qiáng)。首先，過(guò)渡期延長(zhǎng)到2020，過(guò)渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接，但應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，要求金融機(jī)構(gòu)制定過(guò)渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計(jì)劃，明確時(shí)間進(jìn)度安排。其次，凈值管理要求不一刀切，對(duì)部分符合條件的封閉式產(chǎn)品放寬要求，可采取攤余成本法，所有產(chǎn)品均要求由托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行核算并定期提供報(bào)告，由外部審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)確認(rèn)。另外，非標(biāo)的定義更加明確、更加嚴(yán)格。

邱滌凡稱(chēng)，整體來(lái)看，正式稿更注重平衡防風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響，有利于監(jiān)管的平穩(wěn)落地。“資管新規(guī)的核心目標(biāo)在于最大程度消除監(jiān)管套利空間，對(duì)資金池業(yè)務(wù)、剛性?xún)陡?、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域的措施依然嚴(yán)厲。而伴隨資管新規(guī)的出臺(tái)，也意味著后續(xù)配套細(xì)則也將開(kāi)始逐一發(fā)布和落地，嚴(yán)監(jiān)管真正從紙面落到實(shí)處。”

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理兼首席宏觀研究員李奇霖則在點(diǎn)評(píng)中稱(chēng)，正式發(fā)布的資管新規(guī)從業(yè)務(wù)定義到產(chǎn)品設(shè)計(jì)銷(xiāo)售運(yùn)作等，都提出了更新的要求，剛兌的理財(cái)、信托與券商資管要重新尋找新的優(yōu)勢(shì)與立足點(diǎn)，基金也面臨股債產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇、銀行渠道偏向自有產(chǎn)品、與同業(yè)限制的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

而李奇霖更預(yù)計(jì)，當(dāng)前幾乎趕上主動(dòng)管理費(fèi)率的通道只是資管變局前夜的曇花一現(xiàn);根據(jù)新規(guī)的要求，通道業(yè)務(wù)未來(lái)走向消亡是“遲早的事”。其強(qiáng)調(diào)，打壓資金池、禁止期限匹配及公募產(chǎn)品投資的要求仍讓配置力量大幅衰弱，規(guī)?？s量、隱匿的不良資產(chǎn)曝露在所難免。與此同時(shí)，ABS與主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將成為未來(lái)資管行業(yè)的兩大業(yè)務(wù)支柱，投研能力的地位將達(dá)到前所未有的高度。

業(yè)績(jī)分化將至

券商資管是大資管啟動(dòng)去通道、去杠桿的監(jiān)管進(jìn)程后，最先受到?jīng)_擊和影響的領(lǐng)域。因此，早在新規(guī)出臺(tái)之前，券商資管規(guī)模已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間。截至2017年末，券商資管規(guī)模為16.9萬(wàn)億元，較年初的18.8萬(wàn)億元峰值已下滑超過(guò)11%。規(guī)模下滑的背后，是來(lái)勢(shì)兇猛的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。而由于券商資管轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理的進(jìn)度不一，未來(lái)業(yè)績(jī)或?qū)⒓铀俜只?/p>

在2017年一季度末，快速擴(kuò)張中的券商資管規(guī)模達(dá)到了18.77萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。但事實(shí)上，從2016年起，監(jiān)管就開(kāi)始推動(dòng)去通道的進(jìn)程，而券商資管則作為首要規(guī)范領(lǐng)域，最先開(kāi)始適應(yīng)新的監(jiān)管導(dǎo)向。

2016年6月，新版《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》完成修訂，將券商資管納入表外業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)計(jì)入杠桿率約束;資管業(yè)務(wù)規(guī)模計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)資本，定向資管計(jì)提比例大幅增加。當(dāng)年7月，證監(jiān)會(huì)“新八條”頒布實(shí)施，從適用對(duì)象、銷(xiāo)售募集環(huán)節(jié)、分級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)置、資金池業(yè)務(wù)和投顧等角度多方面約束資管業(yè)務(wù)。多家券商資管此前接受采訪時(shí)就表示，在“新八條”頒布后已開(kāi)始對(duì)資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，包括逐步收縮資金池產(chǎn)品、控制通道業(yè)務(wù)規(guī)模等。

而至2017年11月，資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿發(fā)布，對(duì)多層嵌套，剛性?xún)陡?、資金池業(yè)務(wù)等做出嚴(yán)格限制與規(guī)定，明確提出要消除多層嵌套和通道，要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。由此，券商資管也進(jìn)入迅速“瘦身”階段，至去年末整體規(guī)模降至 16.9 萬(wàn)億元。

東吳證券(8.000,0.10,1.27%)首席證券行業(yè)分析師丁文韜還表示，券商資管已經(jīng)充分重視并適應(yīng)新的監(jiān)管導(dǎo)向，

預(yù)計(jì)“資管新規(guī)”落地后不會(huì)再造成額外沖擊;但在行業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整階段，今年券商資管凈收入可能有下滑，且業(yè)績(jī)分化可能更明顯。

丁文韜稱(chēng)，截至去年末，券商資管定向資管占比仍高達(dá) 85.2%。去年，行業(yè)資產(chǎn)管理凈收入同比小幅增長(zhǎng) 5%，達(dá)到 310.2 億元;這主要是因?yàn)槿昶骄芾碣Y產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)。而如果考慮到券商資管規(guī)模已進(jìn)入階段性下行通道，到期的通道業(yè)務(wù)難以續(xù)做，預(yù)計(jì)今年券商資管凈收入或?qū)⑾禄?/p>

從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，丁文韜還表示，除部分持續(xù)重點(diǎn)發(fā)展主動(dòng)管理的券商之外，目前大部分券商的定向資產(chǎn)管理規(guī)模占比均達(dá)到八成以上，行業(yè)轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理還需要過(guò)渡期。從具體公司來(lái)看，大型券商在人才資源和資源配置上更占優(yōu)勢(shì)，且主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模本身就處于行業(yè)領(lǐng)先，擁有較高的基數(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，因而有望率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

以海通證券(11.410,0.23,2.06%)為例，公司資管業(yè)務(wù)此前以通道業(yè)務(wù)為主，2017 年末定向資管規(guī)模大幅收縮 5070 億元，降至 2707 億元;但與此同時(shí)，資產(chǎn)管理凈收入同比增長(zhǎng) 13%，主動(dòng)管理提升價(jià)值率已初顯成效。