今年以來，伴隨股市升溫，可轉換為上市公司股票的可轉換債券和可向大股東交換股票的可交換債券(eb)(合稱“轉債”)的發行也水漲船高，變得供不應求。

據中信銀行發布的公告顯示，該行發行的轉債總額只有400億元，但在發售過程中，網下向機構投資者配售的額度只有103.62億元。最終，該轉債申購金額達到56.96萬億元，網下有效申購倍數高達5497倍，網下申購額配售比例僅為0.018%，中簽率幾乎比“打新股”還低。

為了提高申購轉債的中簽率，一些機構嘗試用數百個“拖拉機”賬戶一起申購，引發市場廣泛爭議。《中國證券報》報道稱，平安證券拿出500個賬戶頂格申購中信銀行轉債，每個賬戶獲配1455手，共計獲配約72.75萬手。截至3月20日收盤，中信轉債價格達107.77元，按此價格計算，平安證券已浮盈近5700萬元。

受券商“組團式申購”傷害的，不僅包括不在同一個力量級的散戶投資者，還包括各金融機構發行的證券資產管理產品，這些資管產品基本不屬于獨立法人，而是契約型產品，不能像公司一樣借債，所以申購金額必須與產品總資產掛鉤，在申購轉債時比較“實打實”。

與之形成強烈反差的是，根據目前的規則，一個普通法人賬戶僅需50萬元申購保證金，就能頂格申購價值幾十億元的轉債，申購成功后才需相應資金到位。所以，在實踐中就出現這樣的亂象：一大批注冊資本才1萬元的小公司或新公司，堂而皇之地報單要買80億元的轉債。

與此相關的另一項歷史遺留效應是，有的人有幾十個賬戶。在股市火熱的2015年4月，中國證券登記結算公司(簡稱“中證登”)允許每個投資者可開設20個賬戶。2016年10月，中證登將每個投資者的開戶上限降為3個，但此前已合法開立和使用的賬戶已然留用。于是，很多享受“開戶紅利”的證券公司和機構繼續保持“多賬戶”的先機。

多賬戶的存在，不僅會導致申購轉債的機會不平等，也埋藏了較大的市場隱患。

資管產品在申購轉債時必須“量力而行”，能促使管理人妥善合理地使用被委托或信托管理的資產，有效分散投資風險。申購成功的小公司本質上是替母公司代持，可以得到大股東等關聯人的資金支持。正常的小公司是不會這么參與的。只不過現在轉債市場火爆，“買到就是賺到”，很多公司就以小公司的殼來占便宜，對其他正常參與申購的公司就有些不公平。

而且，這種杠桿式玩法雖然風險不大，但轉債市場像其他金融產品一樣，也存在價格漲跌風險。“1萬元的小公司”現在之所以敢“奮勇爭先”地申購轉債，目的只是為了短線投機套利而已，對轉債發行市場的平穩運行和其他認購者的公平競爭均有害無利。

另外，在實踐中，類似“小馬拉大車”的事早就出現過“翻車”的案例。2017年，寶武EB網下配售中簽率只不過達到3%的低標準，就有數以百計的中簽投資者拿不出認購資金，導致原來的發行計劃被迫調整，給發行人造成不菲的損失。

轉債“打新”的制度漏洞應及早修復。讓轉債規則更合理，需堅持兩個原則：一是堅持“成本與收益相平衡”的原則，適當調高轉債申購的保證金比例，提高“人頭賬戶”的使用成本。當然，如果保證金比例過高、中簽率過低的話，會對未中簽者帶來資金被占用的機會成本。對此，交易所、證券行業協會等可予以調研，探索一個合理的保證金收取的量化計算公式，也可由發行人預先聲明，在申購者較多時有權要求追加保證金。

二是堅持賬戶“穿透”原則。將同一主體的不同證券賬戶、同一實際控制人的不同產品賬戶甚至不同下屬的法人賬戶，均視為一個申購賬戶。目前，已經有一些轉債發行人對此項作了相應規定。

合理的申購機會和分配規則是維護市場公平、保證市場穩定運行、長久發展的制度保障。因此，在制度設計時，不能只考慮“牛市”的火熱場面，而片面增加申購者的成本，更要兼顧熊市中潛伏的市場風險。