2017年年底海航集團(tuán)債務(wù)危機(jī)終于爆發(fā)，并且一直持續(xù)發(fā)酵 一直以“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”著稱(chēng)的海航不得不停下并購(gòu)的步伐，倉(cāng)促地解決自己的資金鏈危機(jī)，迅速轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;賣(mài)賣(mài)賣(mài)”模式。

2017年年底海航集團(tuán)債務(wù)危機(jī)終于爆發(fā)，并且一直持續(xù)發(fā)酵。

一直以“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”著稱(chēng)的海航不得不停下并購(gòu)的步伐，倉(cāng)促地解決自己的資金鏈危機(jī)，迅速轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;賣(mài)賣(mài)賣(mài)”模式。因此，這幾個(gè)月以來(lái)，海航集團(tuán)一直都處于輿論的風(fēng)口浪尖上。

短短20年時(shí)間，海航集團(tuán)就從一個(gè)地方的小航空公司，超越國(guó)有三大航空公司，成為中國(guó)最大的航空集團(tuán)。2017年《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜上，海航集團(tuán)以530億美元的收入赫然位列榜單第170位，這也是國(guó)內(nèi)唯一一家航空企業(yè)上榜世界500強(qiáng)。而前一年海航集團(tuán)才排名《財(cái)富》世界500強(qiáng)第353位，躥升速度令人咋舌。在外界眼中，海航的擴(kuò)張之路可以用“不走尋常路”來(lái)形容。

始于2004年的海航全球并購(gòu)戰(zhàn)略，其實(shí)一直都備受質(zhì)疑，最核心的問(wèn)題就是資金。2017年年底終于集中爆發(fā)出來(lái)，而且是一發(fā)不可收拾，直接的導(dǎo)火索就是海航系的10家上市公司其中有7家突然遭遇停牌，異乎尋常，將海航資金鏈困局全面曝光。

面對(duì)外界的高度關(guān)注，2017年1月18日，海航集團(tuán)董事會(huì)主席陳峰終于打破沉默，站出來(lái)承認(rèn)海航目前正在面臨資金流動(dòng)性的問(wèn)題。盡管海航旗下的多家上市公司都相繼停牌，海航方面卻表示，上市公司停牌與集團(tuán)流動(dòng)性問(wèn)題無(wú)關(guān)。但是這樣的解釋顯得相當(dāng)蒼白。

對(duì)于海航集團(tuán)深陷的債務(wù)危機(jī)，《商學(xué)院》雜志記者多次聯(lián)系了多位海航集團(tuán)和旗下相關(guān)公司的公關(guān)負(fù)責(zé)人，截至發(fā)稿前，均未回應(yīng)。

實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略 規(guī)模迅速擴(kuò)張

不同于根正苗紅的國(guó)有三大航空，1993年成立的海南航空底子就是一個(gè)地方小航空公司，從“出生”那一刻就面臨資金難的問(wèn)題。啟動(dòng)資金1000萬(wàn)元對(duì)于別的企業(yè)也許是一筆大數(shù)字，但是對(duì)于一家航空公司而言，簡(jiǎn)直就是捉襟見(jiàn)肘，都不夠買(mǎi)一架飛機(jī)的翅膀。然而，也許就是因?yàn)?ldquo;出生”時(shí)就面臨缺錢(qián)、面臨尷尬，才造就了海航不同尋常的發(fā)展之路。

在航空業(yè)，海航的創(chuàng)始人陳峰是一個(gè)又神秘又傳奇的人物，很多人都不清楚陳峰是如何長(zhǎng)袖善舞地玩轉(zhuǎn)資本市場(chǎng)，讓海航集團(tuán)像吹了氣一樣膨脹起來(lái)。但是最初，陳峰卻是憑借著不輸于相聲演員的口才說(shuō)服了銀行，在僅僅有1000萬(wàn)元啟動(dòng)資金的情況下，就貸款給海航買(mǎi)飛機(jī)。而借款的擔(dān)保對(duì)象就是還沒(méi)買(mǎi)回來(lái)的飛機(jī)。

早在2011年，《南方周末》就有報(bào)道稱(chēng)，海航創(chuàng)業(yè)時(shí)將飛機(jī)“一變二”的時(shí)代，當(dāng)時(shí)的管理層就從國(guó)際投資者那里掌握了飛機(jī)融資租賃的“核心機(jī)密”：那就是在將飛機(jī)作為固定資產(chǎn)抵押貸款的同時(shí)，還可以將有關(guān)航線(xiàn)的未來(lái)收益權(quán)以“期貨”方式再度抵押貸款。由于國(guó)內(nèi)銀行早期一般只接受固定資產(chǎn)抵押，所以航線(xiàn)收益“期權(quán)”抵押一般是由經(jīng)驗(yàn)豐富的外資投行來(lái)完成。海航在最初的幾年巧妙地利用資產(chǎn)杠桿獲得了快速的發(fā)展，并且趕上了中國(guó)航空業(yè)大發(fā)展的階段，連續(xù)十年保持盈利，成為國(guó)內(nèi)航空業(yè)發(fā)展最快的地方航空公司。

然而，一場(chǎng)突如其來(lái)的“非典”改變了海航的發(fā)展走勢(shì)和發(fā)展模式。2003年的“非典”令國(guó)內(nèi)航空業(yè)遭受沉重打擊，海南航空也遭遇了災(zāi)難性的打擊，連續(xù)盈利10年的好業(yè)績(jī)戛然而止，當(dāng)年就虧損15億元。這讓陳峰認(rèn)識(shí)到航空運(yùn)輸盈利的脆弱性，單一的產(chǎn)業(yè)非常容易受到能源以及外部大環(huán)境的影響，只有多元化戰(zhàn)略才可以有效地規(guī)避這種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

痛定思痛，2003年9月，海航宣布實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈延伸和多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，于是，一場(chǎng)停不下來(lái)的全球并購(gòu)于2004年拉開(kāi)帷幕，而收購(gòu)戰(zhàn)略的敲門(mén)磚就是開(kāi)通國(guó)際航線(xiàn)。此后，海航集團(tuán)圍繞新航線(xiàn)的開(kāi)辟，開(kāi)始了一系列的全球化收購(gòu)。

圍繞航空主業(yè)，收購(gòu)國(guó)外航空公司、酒店、保障、租賃、地面服務(wù)等業(yè)務(wù)，逐漸構(gòu)筑起以航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)的三大支柱板塊，囊括航空、地產(chǎn)、酒店、商品零售、旅游、金融、物流、船舶制造、生態(tài)科技等業(yè)態(tài)的新型產(chǎn)業(yè)格局，形成全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。

以飛機(jī)租賃為例，系海航重點(diǎn)布局的領(lǐng)域。從2010年開(kāi)始，海航集團(tuán)在該領(lǐng)域開(kāi)始了一系列的收購(gòu)和重組。2010年1月，海航集團(tuán)斥資1.5億美元收購(gòu)澳大利亞ALLCO公司飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。ALLCO在全球航空租賃公司中排名第9位。

這次收購(gòu)后，海航集團(tuán)建立了以渤海租賃、海航航空租賃(原長(zhǎng)江租賃)、大新華船舶租賃、揚(yáng)子江國(guó)際租賃、香港國(guó)際航空租賃為核心的租賃業(yè)務(wù)發(fā)展格局，并以此為基礎(chǔ)，搭建了HKAC(Hong Kong Aviation Capital)這一全新的國(guó)際航空租賃平臺(tái)。

2016年，海航集團(tuán)通過(guò)旗下的渤海租賃以25.55億美元收購(gòu)了愛(ài)爾蘭Avolon公司100%的股權(quán)。收購(gòu)前，Avolon公司排名全球飛機(jī)租賃公司的第11名。通過(guò)對(duì)澳大利亞ALLCO公司和愛(ài)爾蘭Avolon公司的收購(gòu)，海航集團(tuán)的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)躋身全球前三名。

僅2015年，海航集團(tuán)就實(shí)現(xiàn)境外并購(gòu)9起，投資總額近70億美元，通過(guò)多年令人眼花繚亂的國(guó)際并購(gòu)，海航的業(yè)務(wù)遍布航空運(yùn)輸、航空租賃、國(guó)際酒店、旅游、金融、物流各個(gè)領(lǐng)域，成為一個(gè)讓外界越來(lái)越看不懂的公司。

狼吞虎咽式的收購(gòu) 如何整合消化？

任何事情都有正反面，并購(gòu)本身也是一把雙刃劍。

海航國(guó)際并購(gòu)帶來(lái)的最大的兩個(gè)問(wèn)題就是整合難題和資金難題。基于這兩個(gè)方面的問(wèn)題，外界對(duì)海航的發(fā)展模式及風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和爭(zhēng)議，這么多年以來(lái)就幾乎沒(méi)有停止過(guò)。

2009年海航集團(tuán)旗下的公司不到200家，截至2017年，海航集團(tuán)全資和控股的子公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到454家。其中海外公司數(shù)量達(dá)到45家。對(duì)于短期收購(gòu)和并購(gòu)來(lái)的如此多的公司如何消化和整合，這是海航集團(tuán)面對(duì)的一個(gè)難題。

以海航酒店行業(yè)為例，海航的酒店業(yè)務(wù)不僅僅滿(mǎn)足于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外酒店也成為海航酒店的并購(gòu)目標(biāo)。從2010年以后，先后收購(gòu)卡爾森酒店集團(tuán)、歐洲NH酒店集團(tuán)、全球酒店巨頭希爾頓集團(tuán)等等。

海航酒店董事長(zhǎng)兼CEO白海波曾對(duì)媒體解讀過(guò)海航酒店的“機(jī)+酒”戰(zhàn)略：“海航的飛機(jī)飛到哪，海航的酒店就要開(kāi)到哪。”然而，收購(gòu)來(lái)的酒店如何整合并非易事。例如，因?yàn)橥瑯I(yè)競(jìng)爭(zhēng)，海航對(duì)卡爾森酒店集團(tuán)的收購(gòu)還引起NH酒店集團(tuán)的強(qiáng)烈反對(duì)，NH酒店甚至在年度股東大會(huì)上通過(guò)決議，罷免其最大股東海航集團(tuán)任命的四位董事。

對(duì)此，酒店行業(yè)專(zhuān)家華美酒店顧問(wèn)機(jī)構(gòu)首席知識(shí)官趙煥焱認(rèn)為，海航酒店的很多海外并購(gòu)僅僅是財(cái)務(wù)投資，收購(gòu)的是對(duì)方的股權(quán)，沒(méi)有收購(gòu)任何不動(dòng)產(chǎn)，只是投資多元化，與自身經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)。在這種情況下，即便海航想產(chǎn)業(yè)協(xié)同、品牌規(guī)劃，也很難做到有效整合。例如，65億美元收購(gòu)希爾頓酒店25%的股權(quán)，并不參與希爾頓酒店的經(jīng)營(yíng)管理。

“萬(wàn)豪集團(tuán)對(duì)酒店的收購(gòu)都是整體收購(gòu)，完整收購(gòu)了其中擁有不動(dòng)產(chǎn)的酒店資產(chǎn)。萬(wàn)豪收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)營(yíng)，后臺(tái)系統(tǒng)可以共享，節(jié)約了經(jīng)營(yíng)成本，客戶(hù)資源可以整合，而海航酒店卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)整合和協(xié)同。”趙煥焱分析。

無(wú)法實(shí)現(xiàn)整合和協(xié)同的另外一個(gè)原因就是團(tuán)隊(duì)。由于并購(gòu)太多、太快，海航集團(tuán)根本無(wú)法快速培養(yǎng)出適合參與國(guó)際并購(gòu)后管理的團(tuán)隊(duì)和人才，很多年輕的員工被派駐海外公司，因?yàn)橘Y歷和經(jīng)驗(yàn)的欠缺，無(wú)法勝任復(fù)雜的整合和融合的工作。所以海航集團(tuán)海外公司整合成功的案例寥寥無(wú)幾。

海航資金鏈 讓外界云山霧繞

這次把海航集團(tuán)推向風(fēng)口浪尖的則是資金鏈問(wèn)題。

海航集團(tuán)董事會(huì)主席陳峰曾不無(wú)得意地對(duì)外表示：海航是一家外界看不懂的公司。事實(shí)上，外界之所以看不太懂這家公司，不是因?yàn)槠溲刍潄y地收購(gòu)和復(fù)雜的多元化戰(zhàn)略，而是如此多的并購(gòu)，資金從哪里來(lái)?融資模式是怎么回事?

據(jù)彭博社報(bào)道稱(chēng)，到2018年4月份海航集團(tuán)面臨約150億元的資金缺口，因此海航計(jì)劃上半年處置約1000億元的資產(chǎn)，達(dá)到資產(chǎn)總額的近十分之一。

為了實(shí)現(xiàn)其全球并購(gòu)的戰(zhàn)略，海航集團(tuán)獲得了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)銀行(3.850,-0.03,-0.77%)、農(nóng)業(yè)銀行(3.810,-0.02,-0.52%)、工商銀行(5.870,-0.01,-0.17%)、建設(shè)銀行(7.380,-0.08,-1.07%)、交通銀行(6.120,-0.01,-0.16%)和浦發(fā)銀行(11.530,-0.03,-0.26%)8家銀行的支持。這8家銀行對(duì)海航集團(tuán)的授信額高達(dá)8000億元，到目前為止還有3100億元人民幣沒(méi)有使用。

在趙煥焱看來(lái)，海航集團(tuán)之所以能從銀行借出錢(qián)，其實(shí)和早期買(mǎi)飛機(jī)的手法并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，通過(guò)借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，然后通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估抵押，再去借錢(qián)。當(dāng)資產(chǎn)不斷上漲或者評(píng)估價(jià)格上升的時(shí)候，就可以不斷地?cái)U(kuò)張;而當(dāng)資產(chǎn)下跌，杠桿收緊的時(shí)候，所借的錢(qián)就成為債務(wù)。為了還債，以更高的利息融資，或者變賣(mài)其中一部分資產(chǎn)，解決短期資金難題。

根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算總公司的系統(tǒng)顯示數(shù)據(jù)，截至2018年1月，海航集團(tuán)旗下8家A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押高達(dá)834筆，股權(quán)質(zhì)押的金額超過(guò)1000億元，其中海航控股(3.250,0.00,0.00%)一家公司股權(quán)質(zhì)押就達(dá)到256筆，質(zhì)押比例為37%。其他如渤海金控(5.840,0.00,0.00%)質(zhì)押116筆，質(zhì)押比例60%;凱撒旅游(12.900,0.00,0.00%)質(zhì)押71筆，質(zhì)押比例58%。其中質(zhì)押比例高的渤海金控、凱撒旅游都處于停牌狀態(tài)。

“由于海航企業(yè)架構(gòu)復(fù)雜，股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，導(dǎo)致復(fù)雜企業(yè)結(jié)構(gòu)循環(huán)注資，虛假出資，企業(yè)架構(gòu)的復(fù)雜掩蓋了循環(huán)注資的手段，出現(xiàn)大量重復(fù)抵押。”一位航空業(yè)不愿意透露姓名的專(zhuān)家表示。盡管海航集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)嚴(yán)重高企，存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，但是銀行為了保住之前的貸款，只能繼續(xù)新的貸款。

趙煥焱認(rèn)為，作為海南省最大的企業(yè)，海航集團(tuán)引發(fā)的資金鏈困局勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)肅處理，從而避免引發(fā)連鎖反應(yīng)。

出售資產(chǎn) 能否解決債務(wù)危機(jī)？

深陷債務(wù)危機(jī)的海航集團(tuán)首要任務(wù)就是償還巨額債務(wù)，據(jù)《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，截止今年上半年，海航集團(tuán)的利息支出達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的156億元人民幣，同比增長(zhǎng)超過(guò)一倍;其短期債務(wù)達(dá)到1852億元人民幣，超過(guò)其現(xiàn)金儲(chǔ)備。由于資金緊缺，海航集團(tuán)先后爆出拖欠航油、機(jī)場(chǎng)管理費(fèi)、民航發(fā)展基金等費(fèi)用，以及海航集團(tuán)大規(guī)模裁員等消息。

作為解決海航集團(tuán)資金緊缺的最直接辦法就是出售旗下的產(chǎn)業(yè)，其中地產(chǎn)和酒店成為首先出售的資產(chǎn)。最先爆出的是2018年3月9日，海航集團(tuán)以223億港元出售香港的三個(gè)地塊，其中一個(gè)地塊位于老的香港啟德機(jī)場(chǎng)附近。除了香港的地塊，海外的房產(chǎn)項(xiàng)目和海南島的一些土地和地產(chǎn)也成為海航集團(tuán)首先出售的目標(biāo)，這其中包括悉尼的寫(xiě)字樓項(xiàng)目、紐約曼哈頓的大樓以及海南大英山板塊的土地，此外，位于北京、上海、蘇州等地的物業(yè)也都在出售的名單中。

此后，海航集團(tuán)又開(kāi)始出售海外酒店資產(chǎn)，除了剝離之前收購(gòu)的NH、卡爾森酒店項(xiàng)目，近期出售希爾頓酒店集團(tuán)股份引起業(yè)界的關(guān)注。2016年10月24日，海航集團(tuán)豪擲65億美元，收購(gòu)黑石集團(tuán)持有的希爾頓約25%股權(quán)。

2017年1月4日，希爾頓全球酒店完成了房地產(chǎn)投資信托和分時(shí)度假業(yè)務(wù)的分拆，成為希爾頓國(guó)際控股(Hilton Worldwide Holdings)和分時(shí)度假公司(Hilton Grand Vacations Inc)。其中Hilton Worldwide Holdings成為了Park Hotels&Resorts【住宿房地產(chǎn)投資信托(REIT)和Hilton Grand Vacations Inc.(HGV)(其分時(shí)度假業(yè)務(wù))】的附屬公司，三家公司獨(dú)立上市。而海航集團(tuán)在這三家公司均持有25%的股權(quán)。

海航集團(tuán)目前出售的是Park Hotels&Resorts公司25%的股權(quán)，價(jià)值大約14億美元。也就是房地產(chǎn)信托基金中包含希爾頓酒店集團(tuán)的若干酒店資產(chǎn)的股權(quán)。“酒店是流動(dòng)性比較好的資產(chǎn)，相對(duì)容易變現(xiàn)，對(duì)于急需資金的海航集團(tuán)，出售酒店項(xiàng)目是首當(dāng)其沖的選擇。”趙煥焱表示。

除了地產(chǎn)、酒店這些海航集團(tuán)外圍的產(chǎn)業(yè)，近期，海航也開(kāi)始考慮出售其核心業(yè)務(wù)——航空公司。海航旗下?lián)碛邪êＤ虾娇铡⒋笮氯A航空、天津航空、首都航空、山西航空、福州航空、西部航空、祥鵬航空、長(zhǎng)安航空、金鵬航空等眾多子公司。而首都航空在這次債務(wù)危機(jī)中成為國(guó)航覬覦的對(duì)象，據(jù)悉，海航集團(tuán)持有首都航空82.96%的股權(quán)，北京市政府僅持有17.04%的股權(quán)。首都航空作為北京航空業(yè)的一顆戰(zhàn)略棋子，國(guó)航早就希望把首都航空收入囊中，而這次海航債務(wù)危機(jī)，則是其拿下首都航空的最佳時(shí)機(jī)。

粗略估計(jì)，海航的待售項(xiàng)目全部出售將為其回籠大約500億元的資金，但這與海航集團(tuán)156億元的利息支出和1852億元的短期債務(wù)相比，依然是杯水車(chē)薪。因此，未來(lái)幾個(gè)月，海航出售旗下資產(chǎn)的新聞還將成為媒體關(guān)注的熱點(diǎn)。