A股連日大漲，牛市氣氛攀至巔峰，但一邊歡喜一邊愁。經歷了5月的去杠桿，債市近期“投降式拋售”持續，10年期國債收益率在周二收盤已逼近3.1%。

此前，三季度尤其是7月降準50-100BP是中外資機構的普遍預期，但牛市似乎對此造成了擾動。“我們測算7月會出現2.5萬億元的資金缺口，包括MLF(中期借貸便利)到期、債券發行所需的承接資金等，因此，7月降準的必要性很強，但股市連日大漲，可能要進一步觀望了。”某國有大行資深利率研究員對記者表示。

7月資金缺口大

近期，銀行間市場回購利率有所回落，7天回購利率DR007降至1.7%-1.8%水平(此前一度逼近2%)，隔夜回購利率DR001降至1.5%以下，但7月資金面可能仍面臨擾動。

“近期流動性狀況的好轉一定程度上得益于財政放款的加快，但7月中的稅款上繳以及特別國債的密集發行有可能給資金面帶來一定擾動。”瑞銀方面對記者表示，7月MLF的到期量接近7000億元，7月15日和7月23日分別有2000億元MLF到期，7月23日還有2977億元TMLF(定向中期借貸便利)到期，預計央行可能會在15日前后進行一定規模的MLF續做，并繼續使用短期工具對流動性進行調節。

除了到期的MLF等，7月的資金缺口還來自債券供給壓力。“7月的債券供應量可能與5月相當，將發行約7100億元抗疫特別國債。”高盛(亞洲)經濟學家李真男對記者稱。

高盛測算，未來幾個月，債券供應壓力依然較大，約2.7萬億元國債和約2萬億元地方政府債券將發行。今年整體來看，政府債券供應量顯著增加，從去年的約4.9萬億元擴至8.5萬億元，包括4.7萬億元地方政府債券(3.75萬億元專項債和0.98萬億元一般地方債券)，以及3.78萬億元中央政府債券，其中包括元1萬億元抗疫特別國債。

牛市或推遲降準

渣打大中華區首席經濟學家丁爽上周對記者表示：“預計三季度降準的可能性較大，最早7月，央行將再次降準50BP。如果是定向降準，幅度會有所差別，但釋放的流動性體量將與此相當。”

他表示，一方面，信貸投放還需要更多的流動性，使社會融資總額增長保持在12%-13%區間。同時，由于7-8月債券發行量大，降準很有必要，且預計將較早落地。

但是，“牛市情緒一來，債券圈都擔心央行對于釋放流動性會更為謹慎，近期債券基金也不斷遭遇贖回。”某債券交易員表示。截至北京時間7月7日收盤，10年期國債收益率報3.087%，相較于5月2.6%左右的平均水平大幅攀升，相較于6月快速去杠桿后的2.8%-2.9%，如今水位再度抬升，大超市場預期。

7月6日，大金融板塊強勢攀升，銀行、證券板塊分別有約20只股票漲停。滬指大漲5.7%，站上3300點，北上資金大舉流入百億元。截至當日，滬深300指數已連漲5日，漲幅高達14%，創2014年12月以來之最。7月7日，A股漲勢趨弱，但動能持續。

近期，流動性恢復寬松后，國債收益率曲線短端有所回落，但長端重新上行。“這主要由于在經濟基本面繼續改善的情況下，市場對貨幣政策進一步寬松的預期難以回升。同時，6月下旬以來股市的快速上漲也令債市受到壓制。”瑞銀表示。

“持續牛市即將到來的看法，可能會加速資金流入A股和H股市場，導致此前計劃的貨幣寬松措施可能推遲。”野村中國首席經濟學家陸挺告訴記者。

在他看來，對于實體經濟，股價大幅上漲是一把雙刃劍。“從積極的方面看，由于財富效應，牛市可能有利于消費，也有利于商業投資，因為更廉價的融資更容易獲得。但另一方面，資金(其中一些是以銀行信貸的形式)可能會從實體經濟重新分配到股市以用于投機。”陸挺稱。

債市或反彈但幅度有限

未來，預計債券收益率可能會回落，但幅度有限，大類資產配置周期已從債券轉移，股票“健康牛”是市場的共識。

市場預計，即將公布的二季度實際GDP將超預期。不過，瑞銀經濟學家預計，下半年疫情演變等不確定性可能給經濟帶來壓力，“后續基本面數據將更為關鍵，若數據顯示經濟下行壓力再度加大，則政策寬松力度可能再次加強。”

高盛認為，要避免信貸增長大幅放緩、推動融資成本下降，仍有必要降低銀行間利率(政策利率)，因此預計MLF利率將下調20BP。“不過，與今年早些時候的大幅寬松相比，貨幣政策空間有限。因此，未來幾個月債券收益率可能會下降，但幅度不大。”李真男稱。

對于一些交易性機構而言，近期股債輪動加速將導致資金流入股市，這將進一步抑制債券收益率的下行。