停牌鎖價意義不大，并購重組無需一重組就停牌

談股論市

此前對停牌所附加過多的信息保密、防控內幕交易、交易鎖價等功能，應逐漸消除放棄、轉而通過其他渠道來爭取求得。

2018年12月28日，滬深交易所分別發布《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》、《上市公司信息披露指引第2號——停復牌業務》，其中最重要的修改是將籌劃發行股份購買資產停牌時間縮短為不超10個交易日、且停牌期限屆滿即披露預案。不過，發行股份并購也可不停牌，那為何不規定所有重組都無需停牌?

上市公司重組操作的一個難點就是如何確定發行價格，重組停牌的一個最大意義，或許就在于鎖定發行價。按《上市公司重大資產重組管理辦法》(簡稱《辦法》)第45條，上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個、60個或120個交易日的股票交易均價之一。

停牌新規要求“在停牌期限屆滿前披露經董事會審議通過的重組預案”，由此即便停牌10天，“董事會決議公告日前20個交易日”也相當于“停牌前的20個交易日”，停牌后發行底價得以基本確定，此即停牌的鎖價功能。

重組停牌鎖價，最大的副作用或是誘發股價投機操縱。此前一些重組、借殼案例的重組預案公布后，由于交易對手認購上市公司股份的價格被提前鎖定，由此相關主體就可高枕無憂、隨心所欲炒作二級市場價格，股價翻上幾番，即便觸頂之后持續下挫，待持股禁售期一到就可高拋套利。

當然，此前對停牌附加的鎖價功能，其意義也已越來越淡。發行股份收購資產需經證監會審核，在股票復牌后、證監會審核通過之前，這段時間股票二級市場價格或有較大變化，若再按原定價格發行股份，或許交易某一當事方不愿接受。

對此，《辦法》第45條第三款規定，在證監會核準前，董事會可按已經設定的調整方案對發行價格進行一次調整。2018年9月，證監會為此發布《關于發行股份購買資產發行價格調整機制的相關問題與解答》。也就是說，停牌鎖定的價格、并非就是最后發行價格，還是可以變動。

停牌鎖價意義已然不大，并購重組或無需再堅守原來一重組就停牌模式。從邏輯上來分析，既然停牌新規規定籌劃發行股份購買資產也可不停牌、那所有發行股份并購都可不停牌，由此可增強新規的可操作性、強制性，減少隨意停牌現象。

如果不通過停牌鎖價，那并購發行股份價格又如何確定?對此，筆者認為可按市價發行。事實上，2017年《上市公司非公開發行股票實施細則》規定，定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日。另外，證監會在相關問答中也明確指出，并購重組配套融資的定價也按發行期首日定價。因此，對并購重組發行股份價格的確定，同樣可以將發行期首日作為定價基準日、即市價發行。

當然，要求上市公司重組交易對手接受市價發行，或許并不容易，因為市場價格可能已經反映交易對手的資產已進入上市公司的預期、包含了交易對手的貢獻，對于貨真價實的優質公司借殼一家空殼公司，自然有點不劃算。

不過，這樣卻可抑制借殼上市投機操作模式。況且，此前一些定增案例將“非公開發行的發行期首日”作為“定價基準日”，參與定增的對象同樣存在被動接受市場價格的問題或風險，不也成功實施?

若規定所有籌劃發行股份購買資產均不停牌，在披露重組預案或報告書之前，上市公司應當分階段詳細披露籌劃事項的進展情況，以讓投資者了解更多信息。在信息充分公開加上風險提示比較到位前提下，市場基于謹慎心理，可能擔心并購不能最終實施等原因，由此對價格定位也會謹慎小心，這對防范忽悠式重組也有一定效果。

總之，維護投資者的交易權應放在極為重要位置，此前對停牌所附加過多的信息保密、防控內幕交易、交易鎖價等功能，應逐漸消除放棄、轉而通過其他渠道來爭取求得。