茅臺銷售結構的變動是毛利率下降的主要原因 　接連兩天的茅臺股東、投資者大會吸引了各方目光。會上，除了李保芳首次以茅臺董事長身份亮相外，投資者對茅臺提出的企業毛利率接連下跌、產能與消費不匹配以及預收賬款下跌等問題質詢均成為業界焦點話題。業內人士認為，投資者的質詢一方面反映出茅臺銷售結構調整、對經銷商管控政策變化等新戰略，另外也折射出該公司發展資源受限等老問題。

問題1：毛利率連跌四年

在5月22日舉行的貴州轄區上市公司2017年度業績說明會上，首先被投資者質疑的，便是茅臺酒類毛利率連年下跌的問題。根據近幾年茅臺酒類毛利率的變化數據可以看到，2014-2017年，酒類毛利率分別為92.59%、92.24%、91.31%、89.83%。各年毛利率分別較上年減少0.31%、0.35%、0.93%、1.48%，不難發現不僅是毛利率數據在逐年降低。對此茅臺副總經理何英姿回應，為穩定市場，2017年總經銷產品延遲到2018年按老價格執行。另外是銷售結構變動，醬香系列酒占比同比加大8.41%，造成噸酒收入降低，以及總經銷產品因2018年合同簽訂晚，多為3月簽訂，導致一季度基本沒有銷售。

對此，業內普遍認為，茅臺銷售結構的變動是毛利率下降的主要原因。一直以來，飛天茅臺與其他系列酒之間占比失衡，讓業界擔憂過于依賴一款大單品會使得企業的抗風險能力大幅削弱。幾年前茅臺酒價格曾大幅下跌對股價造成巨大沖擊也說明了這一點。茅臺的系列酒包括茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、漢醬酒、仁酒、賴茅酒、貴州大曲等產品，而如此龐大的系列酒陣容所占據的比重甚小。以2015年為例，茅臺酒產品的營業收入為315.5億元，其他系列酒的營業收入僅為11.08億元，相當于茅臺酒營業收入的3.5%。

茅臺顯然也注意到了這一點，近年來對于系列酒的定位也發生了較大變化。茅臺副總經理王崇琳介紹，系列酒一度是為培養醬香酒消費人群而生，而在李保芳來到茅臺后，系列酒不再只作為茅臺業務板塊的補充，而將成為一大增長極。未來系列酒從生產和銷售上與茅臺酒比例都是1：1，系列酒會成為除茅臺酒以外最重要的收入板塊。5月23日，李保芳也強調，目前茅臺酒消費群體定位為中產階層，系列酒消費群體定位為小康群體，消費群體從“公務消費”轉變為“大眾消費”，公務消費從32.5%下降至0.13%。

不過業界仍質疑，盡管目前茅臺系列酒營業收入已上升至57.7億元，相當于茅臺酒的11%，但總體來看占比仍然較小，這種情況下持續加碼系列酒或將導致茅臺毛利率的持續下跌，進而引發投資者對于茅臺品牌形象的擔憂。

問題2：產銷矛盾加劇

對系列酒的推進以及市場對茅臺酒日益增長的需求帶來了另一個重要問題，即產能已無法與消費匹配。白酒營銷專家晉育鋒在接受北京商報記者采訪時表示，限制茅臺產能的主要問題，在于茅臺鎮的土地問題，即茅臺的發展空間，由于現在茅臺鎮各類酒作坊和企業數量大概在1400家左右，這些酒企在很大程度上已經把茅臺鎮可以利用的空間和土地占滿。而早年茅臺的異地建廠探索也以失敗告終，因此地理空間對于茅臺產能的限制將持續存在。

數據更直觀地反映出近兩年茅臺產能難以跟上消費的腳步。2016年茅臺酒類產品生產量59888噸，同比上升18%，銷售量36944噸，同比上升34.26%;2017年茅臺酒類產品生產量63788噸，同比上升6.51%，而銷售量則達到60108噸，同比上漲62.7%。

對此，茅臺董事會秘書樊寧屏在回答投資者提問時表示，茅臺決定投資建設“十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目。項目計劃建設制酒生產房23棟及其配套設施，建成投產后將新增5152噸/年茅臺酒基酒生產能力;酒庫20棟及其配套設施，建成后將新增26000噸基酒貯酒能力;制曲廠房8棟及其配套設施，建成投產后可配套7168噸茅臺酒制酒的用曲需求量。

業內分析人士指出，系列酒對產地的苛求沒有茅臺酒那么強烈，茅臺未來也可以通過將系列酒轉移到其他地方，借此置換出生產茅臺酒所需要的產能。晉育鋒進一步表示，因為茅臺酒在白酒行業中算是一個獨一無二的稀缺資源，在國人心目中有著較高的品牌認知度，在消費者中無論是送禮還是各類宴請都具有難以替代的地位。按照目前產能來看，意味著茅臺酒供需矛盾的局面在相當長時間內會持續呈現。

問題3：預收賬款下滑明顯

茅臺預收賬款下滑也引起投資者注意。預收賬款被視為白酒企業的蓄水池，從茅臺年報里公布的數據可以看到，2016年初茅臺預收賬款為82.6億元，隨后一路高漲至2017年初的175.4億元，在2017年一季報發布時達到189.9億元的高位。隨后一路下跌，2017年三季報時預收賬款為174.7億元、2018年初為144.3億元、2018年一季報時為131.72億元。

對此有業內人士觀點認為，茅臺預收賬款下降與企業控制發貨速度有一定關系。在白酒行情低迷時，酒企對于經銷商提前執行銷售計劃，多提貨是持鼓勵態度的。但在2017年茅臺酒呈現供不應求態勢。茅臺不希望經銷商提前執行銷售計劃，預收賬款自然會出現下降。

在放松預收賬款的同時，茅臺對經銷商管控在不斷收緊，連續下發文件對違規經銷商予以處罰，5月初更是大手筆處罰了17家經銷商，甚至涉事的茅臺省區經理也遭到懲處。事實上，進入2018年，茅臺已下發過多次經銷商處罰通知。另外，晉育鋒認為，茅臺預收賬款的下跌是因為近兩年沒有刻意給經銷商施加打款的壓力。這也是全行業的一個變化，行業內正逐步調整與經銷商合作的節奏，在此背景下，茅臺的預收賬款很可能不會一直保持高位。