始于三年前的全面混改落地后，云南白藥(000538.SZ)的市值還是回到了原點。2016年，云南白藥推進國企改革，引入福建前首富陳發(fā)樹旗下的新華都(維權)，歷經(jīng)資本運作，陳最終以直接和間接方式合計獲得云南白藥25.14%的股權，這一持股比例與云南省國資委完全相同。

云南白藥推進混改，出發(fā)點在于這家公司的業(yè)績發(fā)展瓶頸。不過，自陳發(fā)樹加入后，云南白藥的經(jīng)營依然在原地打轉。混改期間公司營收和利潤增速持續(xù)放緩，衡量股東回報能力高低的重要指標——凈資產(chǎn)收益率處于2001年以來的歷史最低。

憑借著百年歷史的國家絕密配方產(chǎn)品，云南白藥于1993年成為云南省首家上市企業(yè)，并逐漸發(fā)展成為國內(nèi)知名品牌企業(yè)。在近日中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心發(fā)布的2018年醫(yī)藥工業(yè)百強榜單中，云南白藥位居第35位，比2017年下降4位，比2016年更是下降8位，顯示了這家企業(yè)行業(yè)地位的持續(xù)沒落。

公司最新發(fā)布的2019年中報顯示，公司業(yè)績依然低迷，期內(nèi)實現(xiàn)營收138.97億元，凈利潤22.47億元，分別同比增長5.72%、8.59%，而扣非后凈利潤則同比下降近26%，系連續(xù)第二年下降，且降幅明顯加劇。

是時候檢討云南白藥的公司治理和經(jīng)營了。

國企改革的不足

從一家地方制藥廠成長為一家國內(nèi)知名品牌，云南白藥得益于活血化瘀的白藥類產(chǎn)品。1999年云南白藥大膽實施業(yè)績激勵，成功實施創(chuàng)業(yè)再造;之后推出“穩(wěn)中央、突兩翼”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，2010年在營收突破百億后又將此前的產(chǎn)品戰(zhàn)略升級為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略——“新白藥、大健康”。這實質上還是圍繞以白藥系列產(chǎn)品為主導的藥品板塊和以牙膏為核心的日化板塊做文章。

不可否認，云南白藥上述戰(zhàn)略的制定和實施曾經(jīng)取得了相當不錯的成績。從2000年至2013年，云南白藥營收年均復合增長率約為26%，利潤增速更是接近35%，這是一個相當不錯的業(yè)績，而期間公司市值也累計增長超過40倍。但2014年公司迎來轉折，是年其利潤同比增速不到8%，系進入新世紀以來首次低于10%。

云南白藥2010年以來業(yè)績增速情況(%)

云南白藥疲軟的業(yè)績成為云南國資委大刀闊斧實施改革的誘因，再加上中央對于國企混改的支持，2016年云南省國資委決定引進民企，以激發(fā)企業(yè)活力，提升經(jīng)營效率。“覬覦”云南白藥多年的福建前首富陳發(fā)樹迎來進場機會，其先后通過新華都收購云南白藥原控股股東白藥控股45%的股權及白藥控股整體上市的方式介入上市公司，就在一周前陳發(fā)樹還出任了云南白藥聯(lián)席董事長。

或許是忙于混改而忽略了業(yè)務經(jīng)營，云南白藥在混改期間業(yè)績增長節(jié)節(jié)衰退，最近三年營收和利潤雙雙呈現(xiàn)單位數(shù)的低速增長態(tài)勢，去年凈利潤增速僅為5%左右，創(chuàng)下公司近23年最低值。一場熱熱鬧鬧的國企混改，換來的只是落寞的業(yè)績。

實際上，陳發(fā)樹入股云南白藥，市場早有質疑。原因之一在于其缺乏醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗，而醫(yī)藥行業(yè)相比陳及新華都從事的零售業(yè)務，無論是專業(yè)性還是門檻方面都要更高。而如果說引入陳發(fā)樹是希望借助其在零售領域的經(jīng)驗，擴展大健康業(yè)務的話，那么陳發(fā)樹可能并不是最佳人選，其旗下的上市公司新華都(002264.SZ)業(yè)績常年低迷，今年上半年還出現(xiàn)1.2億的虧損。

顯然，被稱為“福建零售大王”的陳發(fā)樹還沒有適應這個阿里、京東、拼多多主導的電商時代，而引入陳發(fā)樹后的云南白藥也依然是原來的老藥方，無論是渠道，還是產(chǎn)品方面，都沒有什么讓市場為之一亮的進步。

當時混改的另外一個引入對象是江蘇魚躍科技，這是一家醫(yī)療器械生產(chǎn)公司。從業(yè)務的實際交叉及事后復盤來看，這一資本的引進也談不上成功，其中一個重要原因是二者產(chǎn)品形態(tài)和渠道存在差異。

白藥控股層面的混改還留下一個懸念，即新華都雖然被引入，但實際是與云南國資委共同控制白藥控股，進而影響上市公司的決策。這使得新華都與云南國資委均沒有直接介入到上市公司層面的治理之中，其二者對于上市公司的決策影響實質上是間接的。

正是在這個背景下，2018年云南白藥進一步推動改革，作價超510億元以吸收合并的方式“吃掉”白藥控股，由此云南省國資委與新華都直接開赴上市公司前沿，與眾股東一起直接參與討論決策云南白藥的未來和戰(zhàn)略構想。

這顯然有利于效率的提升，也便于云南省國資委傾聽其他股東的聲音。但這依舊沒有改變陳發(fā)樹及新華都缺乏醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗，以及江蘇魚躍科技與云南白藥在業(yè)務層面上的平行問題。

云南白藥混改，是希望從公司治理層面解決公司的效率問題，激發(fā)企業(yè)活力，提升公司盈利能力，但至少現(xiàn)在效果并不理想。事實上，影響一家公司發(fā)展的不止于此，云南白藥在產(chǎn)品布局、研發(fā)創(chuàng)新、增長空間方面都有所受限，這些在目前看來，陳發(fā)樹尚難以做出更多的貢獻。

落寞的百年老字號

作為我國為數(shù)不多的絕密級國家中藥保密品種，創(chuàng)制于1902年的云南白藥憑借獨家優(yōu)勢和屢次提價打下市場。公司營收規(guī)模則從上市之初的不到6000萬增長到2010年突破百億，去年則達到267億元，凈利潤則從不足1500萬元增長至去年超過33億元。

不過，在突破百億營收之后，云南白藥業(yè)績增長壓力愈發(fā)明顯。可以看到，自2010年以后公司營收凈利增速呈現(xiàn)明顯走低趨勢，常年啃老本而輕視新品研發(fā)的弊端逐漸顯現(xiàn)。

目前，云南白藥業(yè)務包括藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)四大板塊，并建立了對應的事業(yè)部(醫(yī)藥商業(yè)由云南省醫(yī)藥有限公司開展)，其中藥品板塊以云南白藥系列產(chǎn)品(如云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼等)為主，這是公司早期最為核心的盈利來源。

隨著云南白藥在2011年確定新的發(fā)展戰(zhàn)略，公司也在當年組建了全新的藥品事業(yè)部。遺憾的是，隨后該板塊業(yè)績增長持續(xù)放緩。受醫(yī)保控費、兩票制等影響，公司藥品終端銷量承壓，2016年藥品事業(yè)部出現(xiàn)下降。為提振業(yè)績，云南白藥采取提價方式，意圖調動渠道商，特別是核心的零售終端的積極性。國盛證券研報數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年公司核心藥品平均單價提升近19%。

藥品事業(yè)部營收增長和占比情況(億元、%)注：2018年為內(nèi)部抵消后數(shù)據(jù)

然而提價效果并不理想，2017年和2018年該事業(yè)部營收雖然止住下滑，但增幅均不足3%(其中2018年為內(nèi)部抵消后數(shù)據(jù))，對公司的貢獻也進一步下降至約17%，可見云南白藥系列產(chǎn)品終端銷售天花板現(xiàn)象明顯。

今年上半年，公司在藥品板塊推出“調結構、強終端、強服務、降庫存”的營銷策略，但效果似乎依然不太樂觀，主要從事藥品業(yè)務的母公司期內(nèi)營收出現(xiàn)下降，顯示渠道庫存清理尚未徹底完成。還需注意的是，母公司今年上半年還因壞賬和資產(chǎn)減值合計損失4.12億元而出現(xiàn)0.83億元的罕見虧損，這又進一步暴露出公司的經(jīng)營問題，也成為今年上半年公司盈利下滑的重要因素。

在因藥品板塊品牌單一而拖累業(yè)績的情況下，云南白藥并不試圖改變這一現(xiàn)狀，公司近些年可憐的研發(fā)投入反映了這一心態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，公司最近8年中僅有4年研發(fā)支出超過億元，隨著2014年后公司業(yè)績增長壓力不斷加大，研發(fā)投入也從高點持續(xù)縮水，去年略反彈至1.10億元，但占公司營收的比例依舊不足0.5%，今年上半年亦是如此，這在整體A股醫(yī)藥行業(yè)中處于倒數(shù)。

云南白藥研發(fā)支出情況(億元、%)

顯然，仗著獨家品種和歷史積淀的品牌優(yōu)勢，云南白藥對研發(fā)并不重視，而僅有的一點研發(fā)也是圍繞原有產(chǎn)品進行二次開發(fā)，而不是用來研發(fā)新藥。在國內(nèi)生物藥、抗癌藥研發(fā)風起云涌和多家傳統(tǒng)中成藥企業(yè)紛紛轉型之時，這家百年老字號已然跟不上潮流，公司未來藥品板塊缺乏想象力。

研發(fā)不足，單一品牌，盈利面臨困境，這是云南白藥混改之前就已經(jīng)存在的局面，并沒有隨著陳發(fā)樹的到來有任何改觀。不過在今年中報中，云南白藥新提出，未來戰(zhàn)略重點將會聚焦于新藥(包括中藥、天然藥物、化學藥、生物藥)項目，這體現(xiàn)了公司在研發(fā)戰(zhàn)略上的改變。但這不僅僅是說說而已，需要付出足夠的時間和更多的真金白銀。

競爭紅海里的“小”牙膏

云南白藥不重視研發(fā)的另一原因恐怕還在于它很早就看上了另一條賽道——日化用品牙膏，這與研發(fā)新藥相比風險較低，還不用大肆燒錢且來錢更快。早在2003年公司便推出云南白藥牙膏，主打中高端市場，并為此專門組建健康產(chǎn)品事業(yè)部，2005年牙膏銷售額便已達到8000萬元，隨后逐漸成為云南白藥另一大盈利支柱。

從營收規(guī)模來看，健康產(chǎn)品事業(yè)部在2010年突破10億元后仍保持增長，去年已達到44.67億元，對公司營收的貢獻則從10%增長至接近17%，和藥品板塊基本相當。

健康產(chǎn)品事業(yè)部營收和占比情況(億元、%)

值得一提的是，云南白藥牙膏產(chǎn)品的盈利能力遠高于藥品板塊。公司此前披露，以牙膏為核心日化品在2015年至2017年的毛利率穩(wěn)定在75%左右，而藥品板塊則在53%左右，而批發(fā)零售毛利率僅7%左右，可見牙膏盈利能力強悍。

實際上，以牙膏為核心的健康產(chǎn)品已經(jīng)撐起云南白藥盈利半邊天。雖然從營收貢獻來看，批發(fā)零售占比最大(約為60%)，藥品板塊和健康板塊相當(約為17%)，中藥資源最低(約為5%)，但從盈利貢獻來看，國盛證券測算的數(shù)據(jù)顯示(如下圖)，健康產(chǎn)品凈利潤占比已達到50%，藥品板塊則為27%，批發(fā)零售及中藥資源則分別僅有14%和9%。按盈利貢獻程度，把這家中成藥企業(yè)歸類為日化企業(yè)也并不為過。

不過，需要指出的是，健康產(chǎn)品事業(yè)部營收亦呈現(xiàn)出大幅放緩趨勢，去年增速已不足5%。這固然受到去年牙膏止血成分氨甲環(huán)酸事件的影響，但公司牙膏產(chǎn)品銷售乏力已是不爭的事實。據(jù)云南白藥此前披露數(shù)據(jù)，2015年至2017年公司牙膏銷量分別約為2.47億支、2.79億支、2.97億支，分別同比增長20%、13%、7%左右，放緩趨勢明顯。

目前，中國日化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入成熟期，尤其是牙膏市場細分程度高，且競爭激烈。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，2017年我國牙膏生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量70家左右，本土企業(yè)約60家，但呈現(xiàn)出外資強而本土弱的市場競爭格局。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025中國牙膏行業(yè)市場評估及投資前景評估報告》顯示，高露潔、佳潔士、黑人、中華等外資品牌占據(jù)七成左右市場份額，而云南白藥等本土品牌僅擁有三成左右，去年云南白藥牙膏市場份額約為18%，居全國第二位、民族品牌第一位，今年上半年則提升至20%，已躍居全國第一位。

另外，對于未來前景，多家研究機構均認為，單純牙膏市場容量有限，未來低速增長將是常態(tài)，如中商產(chǎn)業(yè)研究院預測2019年和2020年國內(nèi)牙膏市場規(guī)模增速均僅有6%左右，連續(xù)虧損13年的國產(chǎn)牙膏品牌兩面針(600249.SH)在去年年報中也稱2017-2020年口腔護理行業(yè)年均增長率也僅有6%-8%左右。

全球牙膏巨頭高露潔(CL.N)近日披露的半年報稱，今年上半年大中華區(qū)產(chǎn)品銷量出現(xiàn)下降，或反映了這種行業(yè)趨勢，云南白藥牙膏市場份額的提升恐也受益于此。毫無疑問，國內(nèi)牙膏市場已然是一片紅海，且在品牌忠誠度起主導作用、面臨諸多品牌激烈競爭的情況下，已經(jīng)進入產(chǎn)品成熟期、遭遇多次質疑的云南白藥牙膏如何拓展突圍將面臨挑戰(zhàn)。

當然，云南白藥也已感受到這種壓力，因此還在不斷拓展健康板塊產(chǎn)品線，如去年推出云南白藥兒童牙膏、活性肽系列等新品，并布局了洗護、美白、衛(wèi)生巾等領域，更早前就已開發(fā)出養(yǎng)元青洗護系列和采之汲美膚系列產(chǎn)品，今年還以面膜為抓手進軍日本市場。

但是這樣的新品推介，更像是固有產(chǎn)品陣營的適當擴容，而這些領域同樣面臨更加成熟的品牌競爭，且傳統(tǒng)渠道格局也早已固化，非頭部品牌突圍難度較大，導致云南白藥這些產(chǎn)品目前表現(xiàn)依舊一般。不過隨著牙膏未來空間受限，云南白藥可能會加速洗護、美膚等領域的布局推進，但以牙膏等日化產(chǎn)品為核心且為渠道主導的大健康會是美好的明天嗎?

展望未來，隨著混改全面落地，云南白藥重心將會回到企業(yè)經(jīng)營，這是否會成為云南白藥發(fā)展的拐點和新一輪增長的起點呢?云南白藥更需要的是渠道和運營經(jīng)驗，還是更需要加強產(chǎn)品研發(fā)?剛剛上任云南白藥聯(lián)席董事長的陳發(fā)樹又將會發(fā)揮怎樣的作用?

投資者正在期待這家傳統(tǒng)藥企出現(xiàn)一些新的變化。在估值方面，混改三年折騰，期間云南白藥市值雖創(chuàng)下新高，但兜兜轉轉目前又基本已回到原點，最新市值位于正處于千億關口，未來能否守住這一底線尚難給出確定的答案。