牽動著百萬億元市場神經的資產管理行業監管新規，終于獲得通過。

據3月28日新聞聯播報道，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央全面深化改革委員會主任習近平3月28日下午主持召開中央全面深化改革委員會第一次會議并發表重要講話。

會議通過《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(編注：俗稱“資管新規”)。

會議指出，規范金融機構資產管理業務，要立足整個資產管理行業，堅持宏觀審慎管理和微觀審慎監管相結合，機構監管和功能監管相結合，按照資產管理產品的類型統一監管標準，實行公平的市場準入和監管，最大程度消除監管套利空間，促進資產管理業務規范發展。

征求意見四個月后終獲通過

2017年11月17日晚間，金融業長達萬字的超重磅監管文件問世了。人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局出臺《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》，意見稿長達10000字，分29條，信息量可謂巨大。

據財新報道，資管新規征集了近2000條意見，過渡期或再延長半年、凈值化轉型不會“一刀切”采用市價法、對私募產品的分級限制或有放寬。

而據21世紀經濟報道，新規擬補充說明，部分非標可以用成本法估值，但有一定的限制條件;新規還擬加強對資管產品的審計要求，或進一步明確審計周期。

另外，過渡期可能是發布之日開始算，有可能比征求意見稿的過渡期時間長。經過多輪調研，資管新規過渡期可能延長半年至2019年底(1.5年+0.5年)，不過最新的信息顯示過渡期有可能改為從發布之日算起，并且設定了比較長的期限，以使得市場平穩過渡。

招行擬設立全資子公司應變資管新規

1、首先招行對資管新規有一個定性的分析：“其最終出臺將對銀行資產管理業務全行業的規范化發展具有里程碑意義，同時在短期內也將對各家銀行資產管理業務的轉型發展和收入增長帶來很大的挑戰。”

肯定資管新規的行業規范意義，同時表明短期會承壓，體現在“轉型發展”和“收入增長”兩個方面。“轉型發展”估計指的是在實行凈值化管理和消除多層嵌套的過程中，銀行理財業務的產品形態、投資組合管理模式、交易結構，以及配套的信息系統、人才引進等將面臨調整;“收入增長”指的是資管新規對理財中間業務收入帶來的負面影響，以往剛兌背景下留存超額投資收益的模式將難以為繼。

根據披露理財中收的上市銀行2017年半年報的數據測算，銀行理財業務貢獻的中收平均占總體中收的23%，占營收的6%。2017年招商銀行(28.780,0.08,0.28%)的受托理財收入同比下降21.05億元，約占2017年營業收入的1%。

2、然后，招行列舉了為向監管倡導的方向轉型而做出的業務調整及成效。這基本就是我國銀行業目前正在做或者將來需要做的事情。

第一，推進產品凈值化轉型。招行2017年末凈值型產品占理財產品余額的比重已經達到75.81%，同比提升2.93個百分點，這個占比應該是上市銀行中最高的。我們暫時無法論證招行此時的“凈值型產品”是否完全符合監管層對凈值型產品的要求，但至少在產品形態這一層面，招行的調整步伐是遠遠快于其他行的。

第二，嚴控非標投資，提高標準化債權資產和權益類資產的投資比例。之前的資管新規征求意見稿禁止非標投資期限錯配，未來非標資產，包括名股實債類資產如何承接是個難題。在這個背景下，銀行只有加大標準化債權資產和權益類資產的配置力度，同時研究推進非標轉標。拿招行來說，2017年末標準化債權資產和權益類資產的投資占比同比提高了12.5個百分點，至于多少投了標準化債權資產，多少投了權益類資產，目前還拆不出來。我們預計這個趨勢仍將延續。

第三，控制理財規模增長。招行2017年末的表外理財余額較上年末下降8.24%，收縮了約1979億元(集團口徑)。我們先來看下上市銀行2017年6月末的表外理財規模及表外理財占表內總資產的比重情況。表外理財絕對規模最大的四家銀行分別是工行、招行、建行和浦發，表外理財占表內總資產比重最高的四家銀行分別是招行、華夏、南京和浦發。從表外理財占總資產比重的角度來看，這幾家銀行控制理財增長的壓力相對要大一些。但同時也要結合理財業務的合規程度和調整進度來看，招行的凈值型產品占比較高，且規?？刂频帽容^早，邊際調整的壓力也不是很大。

3、招行在披露2017年報的同時，也公告了擬設立招銀資產管理有限責任公司。這一舉措符合監管倡導的轉型方向，若獲批，將進一步完善資管業務的交易主體地位和體制架構，有利于更快實現平穩過渡。

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(注意：下文為征求意見稿解讀，并非正式稿，具體以最終正式稿為準)

對公募基金的影響

原文：【分級產品設計】以下產品不得進行份額分級。

(一)公募產品。

(二)開放式私募產品。

(三)投資于單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一。

(四)投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品。

過渡期結束后，金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規范，金融機構不得再發行或者續期違反本意見規定的資產管理產品。

解讀：公募分級產品在牛市中瘋狂發展，成為投資者青睞的產品之一。但是，由于其自身機制的不完善和助長助跌的效應，在股災期間引發巨大虧損，招致投資者厭棄。

截至2017年11月10日，分級基金母基金場內規模僅為85.08億元，分級基金子基金場內規模為673.17億元。為此，公募分級基金產品主要存在兩種趨勢，一是清盤，二是轉型為其他類型的基金產品。

早前，公募分級基金“去杠桿”已在逐步落地。除了將分級基金投資門檻將提高至30萬之外，存量的債券分級基金在定期開放的時候已經限制申購，通過引導產品規?？s水逐步清盤。而股票類分級基金一直是開放運作，除了門檻提高，之前暫未受到影響。

分級產品或將面臨轉型或強制清盤可能。公募基金不得進行份額分級，該規定限制了公募基金重新發行分級產品的可能。另外，目前存量產品主要是分級基金，對過渡期結束后違反規定的存量產品的處置的解釋存在歧義。一種解釋是過渡期后存續期結束，大概率將面臨轉型或強制清盤可能;另一種理解認為分級產品多為永續型，此類產品無需續期，指導意見未給出明確處置方式。對此，或許仍需等待細則出臺。但在嚴監管下，分級產品在過渡期后面臨轉型或強制清盤可能更大，考慮到這一點，當前折價分級A或將迎來機會。

對銀行理財的影響

1、銀行理財新規預計在《指導意見》落地后快速出臺

銀行理財現行的監管框架，還停留在以：

2005年發布的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》

2006年發布的《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》

2011年發布的《商業銀行理財產品銷售管理辦法》

為基礎框架，期間發布的20余個指引、通知、指導意見為補充的監管階段。

本次《指導意見》明確，在該《指導意見》實施后，則由金融監督管理部門在本意見框架內研究制定配套細則，由于過渡期時間已定，因此《指導意見》的出臺應該較快。

2、上市銀行業績影響偏小，對市場影響預計有限

目前來看，整個銀行業來看，2016年銀行理財一年帶來的收入大概是不到1500億，相對當年上市銀行總體近4萬億的營收水平，占比很低。多數上市銀行，理財業務收入在總營收占比不到5%，所以規模明年可能會出現下降，會影響你理財業務收入，但對營收的影響預計不超1個百分點，影響偏小。

另外打破剛性兌付這個事情，這個事情做成了對于上市銀行的估值來說是提升作用。因為這個會讓上市銀行的風險更加透明，過去來看很多外媒質疑國內的上市銀行都會說你理財現在有30萬億，銀行體系在持續承擔剛性兌付的風險，所以你的風險是看不清楚的。30萬億的理財剛性兌付的風險非常大，一旦整個理財虧了10%，可能會讓不少銀行破產。真正打破理財的剛性兌付會提升整個上市銀行的估值。

3、銀行不能做保本理財了。

目前銀行理財規模是30萬億的水平，保本理財是7萬億的水平。資管新規規定，金融機構不得開展表內資產管理業務。而保本理財其實就是商業銀行表內理財業務，表內理財業務是表內資產管理業務，這樣按照資管新規的規定未來保本理財可能要消失，銀行不能做保本理財了。

這塊我們覺得可能會對一些銀行造成影響。所以今年在存款增長比較困難的情況下，部分股份行加大了保本理財的發行力度，因為保本理財是納入存款的核算，可以做高存款基數。

目前，保本理財規模有七八萬億，個別銀行是有四五千億，未來保本理財不讓做了可能對部分銀行負債造成較大影響。

4、剛兌打破，銀行理財凈值計算應做過渡安排

《指導意見》否定了預期收益型產品，而要求均做成凈值型產品，凈值計量符合公允價值標準，不能保本保收益、不能通過輪流接盤保收益、不能用自有資金保收益。銀行理財產品持續多年的預期收益型管理方式退出歷史舞臺了么?

銀行理財客戶這么多年來習慣了剛性兌付，習慣去拿預期收益率，在這么一個要求之下，銀行未來新發的銀行理財可能會出現一個情況，跟公募基金一樣出現收益率的較大波動。

比如，這段時間債券市場的價格波動很大，那么按照公允價值來計價，可能導致銀行理財出現虧損情況。你拿了三個月結果客戶理財到期了客戶一看不僅沒有利息可能還虧了一千塊，客戶可能很難接受。

客戶接受程度不高，這樣的話可能會導致新發放的產品這塊新發行的銀行理財產品接受度下降，銷售規模下降。展望2018年， 銀行理財規?？赡軙霈F幾萬億的下降，但應該不會出現10萬億以上的下降。

銀行理財之所以做預期收益型產品是有其歷史原因和投資者特性的。投資者將銀行理財作為存款的替代品來增強收益，銀行信用做背書，這也是為什么理財可以在近幾年利率市場化背景下如此大規模擴張的原因。

銀行理財的凈值化和去剛兌，恐喪失部分對投資者的吸引力，尤其是以其作為存款替代的投資者，展望2019年之后，預計銀行理財規模將進入規范發展新時代，理財規模將穩健增長。

券商資管：逾7成為通道和資金池

由于券商融資融券等資產端具有期限不固定性，券商一般同時采用債券發行的標準化融資和收益權轉讓等時間靈活的非標融資相結合的方式。

本次新規要求資管產品投資于非標債權資產的，非標債權資產終止日不得晚于資管產品的到期日或者最后一次開放日，預計該規定會對券商非標融資的需求有一定影響，今后券商的融資方式將更為倚重期限較長的債券融資，因此對發債時點的要求將更高。

券商資管業務轉型仍在途中，但對整體業績影響較小。

券商資管產品有不同分類口徑：口徑1 ：通道類和非通道類。非通道類中包含了資金池業務，將和通道業務一起被停滯;口徑2：主動管理和被動管理。主動管理也有部分是接受財務顧問指令的通道業務;

當前券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，但由于這些業務的費率較低，對券商整體業績影響較小。2017年Q3券商資管總規模17.37萬億元，其中定向資管規模為14.73萬億元，占總規模的84.77%。極端假設下定向資管均為通道業務，且收費標準約為萬分之五，今年以來貢獻收入為55億元，占券商營收的比例為1.74%，因此對業績整體影響不大。

由于券商資產管理規模中超過70%以上為通道和資金池業務，因此通道和資金池業務若是受到限制，券商資管行業的總資產規模的17萬億很難保住，對整個券商資產行業的總資管規模的影響會很大。

信托：通道業務、打破剛兌、準備金計提影響幾何?

信托行業資產規模、營業收入、凈利潤增速自2016年3季度開始觸底回升，2017年半年報資產規模同比增速達到33.68%，較去年同期翻倍。但在本輪信托資產增加過程中，主動管理型業務占主導地位，2017H同比增速達到51%，遠高于代表通道業務的單一信托規模14%的增速，因此資管業務征求稿中去通道的核心要求并不會大幅拉低未來信托公司資產管理規模的增速。

通道業務對營業收入影響有限。2017H單一資金信托產品余額約為11萬億，若以行業平均千分之一的收費標準計量，前半年約貢獻營業收入110億元，占行業營業收入10%左右，征求意見稿明確了新老劃斷原則，因此通道業務的有序退出對行業營收和利潤的影響有限。不過通道業務在整體資產規模中的占比還是很大的，占了近一半，一旦這類業務受到很大的限制，信托行業的總資產規模將受到比較大的影響。

打破剛兌將有助于獲取承擔風險的收益長期來看。打破剛兌會讓收益率曲線變得陡峭化，過于平坦的收益率曲線無法使承擔了風險的信托公司在收益端得到足夠的回報，長期來看有利于優質信托公司。

準備金計提影響早已在信托費率上有所體現。本次資管業務征求意見稿中要求金融機構應當按照管理產品管理費收入的10%計提風險準備金，事實上，信托行業早已執行嚴格的以資本金為核心的風險資本計提標準，根據《信托公司管理辦法》第49條，信托賠償準備金按凈利潤的5%提取，若賠償準備金累計達公司注冊資本20%以上可以不再提取。這也是在2017年之前信托通道費率(一般為0.1%)高于券商資管和基金子公司費率的原因。

由于賠償準備金和風險準備金性質相似，預計本次征求意見稿在準備金計提上并不會對信托行業產生較大邊際影響。

對私募的影響

1、私募投資門檻再提升

根據《指導意見》第5條規定，我國資管產品投資者將分為不特定社會公眾和合格投資者兩大類，并明確私募產品僅以非公開方式向合格投資者發行，而在合格投資者的準入標準上，《指導意見》提出的要求無疑對私募市場是一記重擊。

原來合格投資者的門檻是：

投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合相關標準的單位和個人;

個人金融資產不低于300萬元或者最近3年年均收入不低于50萬元。

現在的門檻是：

家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經歷;

最近1年末凈資產不低于1000萬元的法人單位。

解讀：在信托、私募基金、資管計劃、基金專戶等產品中，其合格投資者門檻多為100萬元-300萬元，而《指導意見》則直接將其提至500萬元。這可能會直接減少合格投資者數量，相關產品規模也會受到牽連，對一些業績相對平庸、品牌效應偏弱的機構或將遭遇較大壓力。當然，提高私募產品的合格投資者認定標準，意味著未來各類非公募資管產品都要遵守統一的投資者資質底線和認購規模底線，也將有助于進一步規范私募募集行為。

2、私募基金業務模式

根據征求意見稿【資產管理業務定義】、【資產管理產品】，征求意見稿界定的資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構開展的資產管理業務;界定的資產管理產品包括但不限于銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品等。

由于私募基金與各類金融機構有廣泛的業務聯系，征求意見稿對各類金融機構資產管理業務的規定將直接影響私募基金的業務模式，舉例如下：

銀行理財+私募FOF/銀行理財+私募基金：不行

根據【消除多層嵌套和通道】，目前市場通行的“銀行理財+私募FOF模式”違背了資管產品只能嵌套一層的規定，應該按照“新老劃斷”原則自然到期終止，這將直接導致當前大量以該模式存在的私募FOF規模收縮，進而影響私募基金管理規模。

由于金融機構資產管理產品只能投資金融機構資產管理產品，因此銀行理財無法直接投資作為非金融機構資產管理產品的私募基金產品，因此該模式也無法進行。

與銀行理財類似的，目前通行的“保險資管+私募基金”的FOF模式受到同樣的限制。

非金融機構資產管理產品+私募基金：不行

根據答記者問，非金融機構發行資管產品的行為目前受認可的僅私募基金，互聯網金融、投資顧問公司的行為存在監管模糊地帶，因此“非金融機構+私募基金”的FOF模式目前不受監管認可。

銀行自營+金融機構資產管理產品(私募做投顧)：可探討

銀行自營資金不屬于資產管理產品性質，不占用產品層級，但目前投資受限于固定收益類資產。因此，該模式下的債券型私募FOF仍有可為，實際這也是當前債券型私募基金重要的資金來源。

金融機構資產管理產品+金融機構資產管理產品(私募做投顧)：可探討

【消除多層嵌套和通道】要求“金融機構可以聘請具有專業資質的受金融監督管理部門監管的機構作為投資顧問”，我們理解私募基金管理人雖目前在協會登記備案，但屬于金融監督管理的統一框架，理論上屬于受認可的投資顧問(后續會否有牌照安排不確定)。

按此推論，市場上當前各類資產資產管理產品聘請私募基金作為投資顧問的模式目前在征求意見稿許可范圍內。由此，金融機構依托自身的資金募集優勢在募得資金后(母基金)，以各類金融機構資產管理產品為子基金，考慮在子基金層面聘請私募基金擔任投資顧問的模式仍可延續。典型的如信托公司目前的私募FOF模式，以及保險資產管理機構聘請私募基金擔任投資顧問的模式。

私募基金自發型FOF：可探討

對于有一定個人和企業客戶積累的私募基金，私募基金自發型FOF是征求意見稿許可范圍內且相對限制較少的區域。

保險資管：非標資產占比不到30%

保險資管投資特點：固定收益類為主，保險資金的資產配置分為戰略性配置和戰術性配置。戰略型配置決定大類資產的配置上下限，一般3年變化一次。由于保險公司追求的是穩定的利差，因此其資產大部分配置于固定收益類，占比為60%-80%%，權益類占比在10%-20%區間，其余配置在現金和房地產等領域。戰術性配置根據市場當年風格在大類資產的允許范圍內進行配置，較為靈活。

保險資金投資于非標的比例不足30%，受資管新規征求意見稿影響不大。同樣以太保為例，其資管計劃，信托計劃和銀行理財等非標占固收類比重約為25%左右，權益類非標占比雖有擴大但由于權益類總體占比不高，因此非標資產占總保險資金運用比例不足30%。且保監會于今年5月16日下發《中國保監會關于債權投資計劃投資重大工程有關事項的通知》，明確支持保險資金投資于重大工程相關的非標項目。