近期，房地產(chǎn)企業(yè)2017年年報迎來披露高峰期，各大房企的真實銷售情況、經(jīng)營業(yè)績也終于揭開面紗，行業(yè)排名也終見分曉。

目前，已公布年報的上市房企(含A股、港股)銷售排名與克而瑞、中指院所發(fā)布的榜單近乎一致，但是個別房企排名數(shù)據(jù)與真實銷售數(shù)據(jù)相比嚴重失真。對此，新浪財經(jīng)梳理分析2017年上市房企真實經(jīng)營情況，逐一甄別為何部分房企“榜單數(shù)據(jù)”失真?背后藏何誘因?

新浪財經(jīng)將從上市房企的核心財務指標、盈利能力、償債能力、營運能力等方面總結分析，發(fā)布2017上市房企“排行榜”，從企業(yè)規(guī)模、土地儲備、現(xiàn)金流、融資能力等層面入手著重分析部分房企的經(jīng)營側重與優(yōu)勢劣勢，以將一些革變、成長、創(chuàng)新的房地產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)出來，為行業(yè)、機構及投資者提供專業(yè)參考。

龍光地產(chǎn)“真實數(shù)據(jù)”與“榜單數(shù)據(jù)”差額達125億元

翻閱年初克而瑞、中指院的2017中國房地產(chǎn)銷售額排行榜，龍光地產(chǎn)以銷售金額560億元分別排名第37位、36位。但根據(jù)龍光地產(chǎn)公布的2017年業(yè)績，公司銷售金額僅有434.2億元，“排名數(shù)據(jù)”與“真實數(shù)據(jù)”相差125億元。

新浪財經(jīng)查詢了上市房企最終的年報數(shù)據(jù)與二者(克而瑞、中指院)榜單數(shù)據(jù)比較，超9成房企數(shù)據(jù)近乎一致。為何龍光地產(chǎn)會出現(xiàn)“失真數(shù)據(jù)”?背后公司經(jīng)營質量如何?負債與現(xiàn)金流如何?新浪財經(jīng)研讀龍光發(fā)展年報，尋找“失真數(shù)據(jù)”背后的動因。

龍光地產(chǎn)土地貨值高達5200億：未來開發(fā)需求旺盛

從龍光地產(chǎn)年報中可以看出，其經(jīng)營質量可謂是“亮眼”。

從土地儲備來看，龍光保持年復合增長率20%，土地儲備總建筑面積達2743萬平方米。在其不斷拿地的戰(zhàn)略下，龍光的負債率水平仍保持著穩(wěn)健態(tài)勢，其資產(chǎn)負債率水平近五年平均為71.8%，剛好符合行業(yè)信貸硬性指標不超過75%的標準，而2017年其資產(chǎn)負債率僅為75.7%。

現(xiàn)金流方面，龍光地產(chǎn)賬上現(xiàn)金224.1億元，復合增長率為38%;凈資產(chǎn)收益率2017年高達28.01%，其近五年平均為24%。新浪財經(jīng)對比龍光地產(chǎn)近5年的主要財務指標，2017年各項指標均呈現(xiàn)較高的跨越。

以下為近五年龍光地產(chǎn)關鍵財務數(shù)據(jù)：

2017年龍光地產(chǎn)僅有450億元的銷售收入，但土地儲備方面龍光的權益總貨值就高達人民幣5200億元，土儲貨值排名高于其銷售金額排名，并且近期達到開工條件的權益貨值達到人民幣3371億元，占總貨值比重為65%。可以看出，手握大把土地的龍光地產(chǎn)未來開發(fā)需求旺盛，同時伴隨著粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃公布在即，超8成土地在大灣區(qū)的龍光未來開發(fā)壓力不言而喻。

龍光地產(chǎn)瘋狂拿地 “神秘資金”如影隨形

翻閱龍光地產(chǎn)年報發(fā)現(xiàn)，一段審計意見引起了新浪財經(jīng)注意。該強調的事項是屬于2016年度前審計關于保留意見的事項。

其中，審計對深圳平安大華匯通財富管理有限公司(以下稱平安大華)的關于權益與債務認定標準的會計處理方法持保留意見。

審計意見部分截圖：

對于此審計意見，新浪財經(jīng)梳理龍光地產(chǎn)過去一系列與平安大華的交易事項。

2014年10月，龍光地產(chǎn)子公司“深圳市金俊房地產(chǎn)有限公司”(以下簡稱“龍光金俊”)以46.8億奪得位于深圳龍華區(qū)白石龍地鐵站旁一宗住宅用地;2015年9月，龍光地產(chǎn)子公司“深圳市龍光駿景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司”(以下簡稱“龍光駿景”)以112.5億元的高價，拿下白石龍地塊不遠處的紅山商業(yè)用地;2015年12月，以10.8億元拿下坪山新區(qū)三宗商業(yè)地塊;2016年6月，以140.6億元拿下光明新區(qū)商住地塊。

可以看出，龍光地產(chǎn)拿地毫不“吝嗇”，有些地塊金額占比達到當年銷售金額的50%-60%左右。但2016年之前龍光銷售額均不超300億元，負債率又優(yōu)于同行，那么公司大舉拿地的資金是從哪里來的?

歷年銷售合同數(shù)據(jù)如下：

伴隨著龍光地產(chǎn)瘋狂拿地的金主正是“平安大華”，近乎每一次拿地之后平安大華都如影相隨。

根據(jù)公告披露的信息顯示，2014年10月 “龍光金俊”拿下白石龍地塊;同年12月平安大華向龍光金俊注資20億元，獲取后者49%的股份。

2015年9月 “龍光駿景”以112.5億元拿下紅山地塊，同年10月平安大華向龍光駿景注資48億元，獲得后者49%的股份。

截至2017目前，平安大華已向深圳金駿、龍光駿景及惠州東圳分別注資人民幣20億元、48億元、39.6億元。

龍光還在2016年為回購“龍光金俊”49%的股份向平安大華付款約20.86億元，2017年6月28日，龍光地產(chǎn)已經(jīng)回購平安大華持有“惠州東圳”10%的股權，總代價40.4億元。

繞不開的“債務”：龍光地產(chǎn)或陷“明股實債”漩渦

新浪財經(jīng)分析，年報中審計意見應該是不反對平安大華注資，可能反對的是基本無溢價的回購、奇怪的管理費及不明事項的9億款項。

目前，前審計師認為平安大華注資已經(jīng)構成實質的債務性質，而非權益，因此在2016年年報持保留意見。因為每次回購，平安大華總能毫不吝嗇的出讓，象征性的溢價轉出。比如，此前投入20億后2016年轉出價為20.86億元;投入39.6億元2017年轉出價40.4億元等。而其每年都收取相關管理費，2015年收取3.15億元，2016年收取2.48億元。

相關信息截圖如下：

如果順著審計師的“指控”，假設這項就是債務，那么截止目前公告信息顯示平安大華收取的管理費總共約5.63億元是否可以理解為其收取的固定收益，加上不明費用9億元是否也是抽屜協(xié)議給其支付固定收益的一種呢?如果這將近14.63億元確實是固定收益，那么平安大華提供將近百億的資金，基本不溢價轉讓也就不足為奇了。如果2016年審計的意見成立，即股權實際屬于債務，將其還原回負債，那龍光地產(chǎn)資產(chǎn)負債率則變?yōu)?0%，和之前資產(chǎn)負債率70%相差將近10個百分點。盡管其公司2017年7月公告將其保留意見移除，但是不可否認2017年審計師依然對其進行強調。能夠移除新浪財經(jīng)只有一種猜測，公司極有可能已經(jīng)從程序上進行了規(guī)避。

這充分說明“明股實債”對房企定性指標的影響，可以優(yōu)化債務結構從而優(yōu)化報表，不僅能提高他的授信額度，而且還可以提高他在資本市場的議價權。業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)企業(yè)繞不開的是“資金問題”，公司往往會傾盡所能來優(yōu)化財務結構、壓低融資成本，所以“明股實債”、“提升行業(yè)排名”、“關聯(lián)交易”等都將是房地產(chǎn)企業(yè)的“法寶”。

作為投資者如何甄別這種很隱蔽的“明股實債”呢？

關注“少數(shù)股東權益異常變化”

在技術操作中，房企會采用附屬或隱性合同等手段來避免其在合并報表層面被確認為負債，都會以少數(shù)股東權益的形式體現(xiàn)(不并表除外)。因此關注其少數(shù)股東權益變動是一個顯性指標。我們結合龍光地產(chǎn)來看，較2014年，同比增長90%，其變動浮動較2016年下降37%。

歷年少數(shù)權益如下圖：

關注注資主體

如果注資主體是信托，險資等就需要特別關注。我們結合平安大華，先去工商信息去查其經(jīng)營性質，根據(jù)工商信息，其主業(yè)為特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務和中國證監(jiān)會許可的其他業(yè)務等，如果對其股東進行穿透，不僅發(fā)現(xiàn)了信托，最后穿透發(fā)現(xiàn)其最大股東原來為保險資金做后盾。

股東穿透如下：

總之，甄別明股實債的方法有很多，不局限于以上兩種。特別需要提醒投資者的是，對于一個杠桿驅動明顯的地產(chǎn)行業(yè)，如果一家房企高速發(fā)展但其資產(chǎn)負債率較低就需要引起關注，是否存在“明股實債”。