詳細(xì)要點(diǎn)如下：
1、收入大 beat，利潤(rùn)大 miss：整體大數(shù)上，本季京東總營(yíng)收同比大增 22%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的 15%，實(shí)際營(yíng)收比預(yù)期高出近 220 億。主要是主站商城業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)（超預(yù)期約 140 億）。剩下的則是因市場(chǎng)預(yù)期中并未考慮外賣業(yè)務(wù)的增量營(yíng)收，但這些收入都會(huì)通過(guò)補(bǔ)貼和費(fèi)用 “吐回去”，沒有價(jià)值。
但利潤(rùn)上，受外賣業(yè)務(wù)天量虧損拖累，集團(tuán)整體本季 GAAP 下經(jīng)營(yíng)虧損了近 9 億，從原本單季盈利百億以上直接轉(zhuǎn)負(fù)，利潤(rùn)表現(xiàn)又可謂極差。(凈利潤(rùn)大超預(yù)期主要是非經(jīng)營(yíng)性損益和本季稅費(fèi)為零的影響，意義不大)。
2、主業(yè)商城板塊收入利潤(rùn)雙優(yōu)：本季業(yè)績(jī)的核心亮點(diǎn) -- 商城業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)近 21%，環(huán)比明顯加速，也遠(yuǎn)超預(yù)期的 15%。其中通電產(chǎn)品的銷售增速大幅拉升到了 23%，而一般商品銷售增速則相對(duì)穩(wěn)定在 16%。由此可推斷，強(qiáng)勁增長(zhǎng)仍是主要?dú)w功于國(guó)補(bǔ)的利好，而外賣帶來(lái)的交叉銷售至少本季度來(lái)看并不明顯。
商城板塊的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同樣不俗，同比大增 38% 到 139 億，比預(yù)期多出整 20 億。且利潤(rùn)超預(yù)期不僅是因強(qiáng)勁收入增長(zhǎng)，商城板塊的利潤(rùn)率也同比走高了近 0.6pct。好于多數(shù)賣方預(yù)期的因 618 等投入增加，利潤(rùn)率僅會(huì)同比持平。
3、天量外賣虧損，比 “多更多”：雖然核心主業(yè)表現(xiàn)不俗，市場(chǎng)關(guān)注的另一重點(diǎn)，外賣業(yè)務(wù)導(dǎo)致的實(shí)際虧損，也比已不低的預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)更多。業(yè)績(jī)前賣方普遍預(yù)期的外賣業(yè)務(wù)虧損大約在 90~100 億左右，而實(shí)際包含外賣的新業(yè)務(wù)總虧損高達(dá) 148 億。即便考慮到其他新業(yè)務(wù)的虧損也有所增加，外賣業(yè)務(wù)的虧損應(yīng)當(dāng)至少在 120 億以上。這意味著市場(chǎng)對(duì)京東、美團(tuán)、阿里這三家本季和后續(xù)的外賣支出預(yù)期可能要進(jìn)一步上調(diào)。
京東近乎是精準(zhǔn)的把商城和京東物流創(chuàng)造的所有利潤(rùn)全部補(bǔ)貼到了外賣和其他新業(yè)務(wù)上。決心確實(shí)不小。
4、成本和費(fèi)用角度，本季集團(tuán)整體毛利率本季為 15.9%，環(huán)比持平、同比小幅提高，背后歸功于主站的毛利率本季同比明顯提升了 0.9pct。因此雖然創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率環(huán)比由 20% 跳水到-4%（外賣的配送收入不足以覆蓋配送成本，也并不意外），并未明顯拖累整體。
費(fèi)用上，整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出同比大增了 63%，比市場(chǎng)預(yù)期高出 90 億。主要是營(yíng)銷支出同期暴增 151 億，比已很高的預(yù)期還要多出 80 億的影響，體現(xiàn)外賣補(bǔ)貼之狠。其他費(fèi)用雖也有所抬頭，但影響都不大。
分板塊看有趣的是，京東商城本季的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為 12.8%，環(huán)比和同比都在走高，即商城板塊的支出確實(shí)增多了（電商競(jìng)爭(zhēng)壓力仍在）。也暗示外賣的支出中并沒太多是從商城板塊那騰挪而來(lái)，大部分就是凈新增的額外支出。
5、回購(gòu)暫停：根據(jù)公告，自上季財(cái)報(bào)披露的 5.13 日至 6.30 日，京東沒有再進(jìn)行任何回購(gòu)。這應(yīng)當(dāng)是因外賣天量投入下，公司的現(xiàn)金流無(wú)暇再顧及股東回報(bào)。這對(duì)原本憑借中概范圍內(nèi)優(yōu)異的直接股東回報(bào)，吸引而來(lái)的低估價(jià)值投資者們是個(gè)重大利空。
海豚投研觀點(diǎn)：
根據(jù)以上的分析，本次業(yè)績(jī)透露出的幾個(gè)最關(guān)鍵信息是：
1）好的消息是，在國(guó)補(bǔ)的利好下，核心商城業(yè)務(wù)的表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，收入和利潤(rùn)都在繼續(xù)加速增長(zhǎng)，為京東在外賣、酒旅和海外業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)上的 “野望” 提供了所需的資金支持。
2）但壞的消息是，從一般商品銷售的增長(zhǎng)，外賣業(yè)務(wù)看起來(lái)并未給主站帶來(lái)可觀的交叉銷售，但因此帶來(lái)的虧損卻遠(yuǎn)超預(yù)期，直接讓集團(tuán)整體利潤(rùn)歸零。（雖然也可能是公司有意為之）
3）商城板塊的費(fèi)用率確實(shí)如賣方預(yù)期的有所提升，一方面暗示了電商板塊的競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈（預(yù)期之中）因此仍需保持較高的補(bǔ)貼等投入。對(duì)應(yīng)因外賣帶來(lái)交叉銷售銷售尚相對(duì)有限，因此不能從主站騰挪營(yíng)銷預(yù)算到外賣上，導(dǎo)致實(shí)際總營(yíng)銷支持大超預(yù)期。
4）但聊以自慰的是，主業(yè)強(qiáng)而新業(yè)務(wù)弱的組合，是給了京東 “回頭” 的選擇。畢竟公司無(wú)論何時(shí)，都有選擇放棄新業(yè)務(wù)的權(quán)利，即便這意味著打臉和前功盡棄。但這比之無(wú)法放棄的主業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題還是有更多回旋余地。
不過(guò)，當(dāng)季業(yè)績(jī)好壞都已是過(guò)去時(shí)，對(duì)京東投資邏輯判斷影響更大的是后續(xù)業(yè)績(jī)走勢(shì)以及管理層對(duì)此的指引，因此需要重點(diǎn)關(guān)注電話會(huì)中，以及更后面小會(huì)中的管理層的看法。
海豚認(rèn)為核心問(wèn)題在于兩點(diǎn)：1. 核心商城板塊不錯(cuò)收入&利潤(rùn)增長(zhǎng)的紅利期能不能持續(xù)；2. 京東在即時(shí)零售、酒旅、海外業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)上多線出擊，對(duì)中短期內(nèi)的盈利到底會(huì)產(chǎn)生多大影響，何時(shí)能夠有所收斂？雖然當(dāng)前海豚尚未看到管理層的看法，但從我們自己的判斷出發(fā)：
1）主站商城業(yè)務(wù)上，海豚認(rèn)為雖然 “外賣大戰(zhàn)” 部分轉(zhuǎn)移了京東和阿里的注意力和資源預(yù)算，但整體來(lái)看國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局依舊激烈，618 大促期間各平臺(tái)仍維持著不低的補(bǔ)貼力度。（得到驗(yàn)證）
京東商城能否維持不俗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，相當(dāng)程度上是取決于國(guó)補(bǔ)政策的力度和持續(xù)性。對(duì)此，從 8 月初國(guó)家下發(fā)了新一批的國(guó)補(bǔ)額度，以及政府刺激消費(fèi)的 “必要性” 來(lái)看，海豚認(rèn)為中短期（至少 2025 年內(nèi)）國(guó)補(bǔ)的支撐大概率是能夠延續(xù)的。
因而，年內(nèi)京東商城板塊的業(yè)績(jī)也大概能夠維持相對(duì)平穩(wěn)的表現(xiàn)（如 10% 或略高的營(yíng)收和利潤(rùn)增速），但節(jié)奏上，由于去年是 8~9 月開始國(guó)補(bǔ)，下半年面臨的基數(shù)會(huì)更高。另外，也需關(guān)注外賣或多或少，能不能多少帶來(lái)一定與主站業(yè)務(wù)的交叉銷售。
2）由于主站業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)中短期內(nèi)不會(huì)出大問(wèn)題，因此后續(xù)業(yè)務(wù)走勢(shì)更多取決于，公司四處出擊的新業(yè)務(wù)上到底會(huì)投入多少。
本季度超預(yù)期的外賣虧損大概率會(huì)促使市場(chǎng)上調(diào)對(duì)后兩個(gè)季度的虧損預(yù)期。但換個(gè)角度看，近 1 個(gè)多月，隨著淘天閃購(gòu)攜更大規(guī)模的補(bǔ)貼入局，外賣大戰(zhàn)的主要競(jìng)爭(zhēng)已轉(zhuǎn)移到了淘寶 vs.美團(tuán)上。京東在 6 月宣布日單量破 2500w 后，就再未官宣更高的單量規(guī)模，近期其 CEO 也公開發(fā)聲 “不會(huì)惡性補(bǔ)貼的內(nèi)卷”。
因此，海豚認(rèn)為京東后續(xù)在 3、4 季度的新業(yè)務(wù)虧損規(guī)模并不好預(yù)判。且歷史上，京東在新業(yè)務(wù)拓展上有著不少 “雷聲大雨點(diǎn)小” 的先例。不能排除后續(xù)公司又突然轉(zhuǎn)向，開始收縮新業(yè)務(wù)虧損的可能，也存在市場(chǎng)上調(diào)虧損預(yù)期后，實(shí)際出來(lái)卻較低的可能性。
不過(guò)，雖然定量角度，京東在新業(yè)務(wù)上的虧損有商榷的余地。但定性角度，海豚對(duì)京東 “仗著” 核心商城業(yè)務(wù)的紅利期，四處出擊同時(shí)開拓外賣、酒旅業(yè)務(wù)，并意圖收購(gòu)香港和歐洲的兩家本土零售商的行為，是不認(rèn)同的。攤大餅式的多元化，會(huì)過(guò)度分散公司的資源和管理層的專注力，歷史上也鮮有成功的案例。
估值上，保守視角下 2025 年大概率會(huì)是京東的利潤(rùn)低點(diǎn)，可以把基于今年集團(tuán)整體利潤(rùn)測(cè)算的估值，作為安全價(jià)位的參考。
雖然目前尚很難相對(duì)準(zhǔn)確的判斷，2025 全年在新業(yè)務(wù)上到底會(huì)產(chǎn)生多大的虧損，但按當(dāng)前市場(chǎng)當(dāng)前的普遍預(yù)期（外賣虧損約 300 億，本次業(yè)績(jī)后市場(chǎng)可能會(huì)上調(diào)，但還是要以管理層指引為主），那么 25 年調(diào)整后凈利潤(rùn)約 250 億，對(duì)應(yīng)京東業(yè)績(jī)前 3360 億的市值，接近 13.5x 的 PE 估值。
中性視角，海豚認(rèn)為應(yīng)當(dāng)跨過(guò)短期內(nèi)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，以 2026 年新業(yè)務(wù)虧損縮窄后的集團(tuán)利潤(rùn)進(jìn)行定價(jià)。海豚按 26 年主站 + 物流業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)較 25 年繼續(xù)增長(zhǎng)略高于 10%，但新業(yè)務(wù)全年虧損收窄到 120 億的預(yù)期。換言之，只要京東后續(xù)在新業(yè)務(wù)上有所收斂，京東有一定低位反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，但顯然也不是一個(gè) “不可錯(cuò)過(guò)” 的機(jī)會(huì)。
說(shuō)到底，關(guān)注管理層對(duì)后續(xù)新業(yè)務(wù)虧損的預(yù)期，這是最大的變量。
本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：
一、國(guó)補(bǔ)仍然給力，自營(yíng)零售再創(chuàng)新高
1、比重最大的自營(yíng)零售業(yè)務(wù)，本季實(shí)現(xiàn)收入 2824 億元，同比增速環(huán)比繼續(xù)明顯拉升，達(dá)到了近 21%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期會(huì)環(huán)比略降的 14.7%。在以國(guó)補(bǔ)利好為主，可能也夾帶有限外賣交叉銷售的利好下，京東核心主業(yè)—商城業(yè)務(wù)本季的增長(zhǎng)可謂大超預(yù)期的強(qiáng)勁，遠(yuǎn)跑贏行業(yè)大盤的增長(zhǎng)。
具體來(lái)看，通電類產(chǎn)品銷售增速?gòu)纳霞径鹊?17%，繼續(xù)向上拉升到 23.4%，也遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。不過(guò)根據(jù) NBS 數(shù)據(jù)，規(guī)模以上家電類和通訊產(chǎn)品的行業(yè)整體銷售增速也是較上季明顯拉高的（29% 提升到 39%）。因此，本季京東通電產(chǎn)品的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，還是主要受益于國(guó)補(bǔ)帶來(lái)的行業(yè)整體性利好。
至于，一般商品零售的同比增速則只是由上季的約 15% 提升到本季的 16.4%。由此可見，不受國(guó)補(bǔ)利好的商品上，京東的增長(zhǎng)就沒那么強(qiáng)勁，也側(cè)面表明至少在 2 季度外賣帶來(lái)的交叉銷售效果并不明顯。
2、平臺(tái)服務(wù)收入：面向 3P 賣家的傭金和廣告業(yè)務(wù)，在自營(yíng)業(yè)務(wù)不俗增加的帶動(dòng)下，本季營(yíng)收增速也環(huán)比拉升了 6pct 到近 22%，稍稍跑贏自營(yíng)收入增速。可見京東商城本季的整體流量確實(shí)有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，即便這可能主要是國(guó)補(bǔ)的擴(kuò)散效應(yīng)。
3、物流與其他服務(wù)：包括京東物流、達(dá)達(dá)快送，也主要體現(xiàn)了外賣業(yè)務(wù)營(yíng)收的物流性收入本季增長(zhǎng)環(huán)比拉升了 21pct，實(shí)際營(yíng)收額比預(yù)期高出 72 億。由于京東物流的收入增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)且與預(yù)期差異不算大。可以推斷這多出的收入基本是京東外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生的配送收入。
二、主站收入利潤(rùn)雙優(yōu)，新業(yè)務(wù)驚天巨虧
匯總各項(xiàng)業(yè)務(wù)，由于主站商城強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，以及外賣帶來(lái)的增量收入，本季京東總體營(yíng)收 3567 億，同比增長(zhǎng) 22%，比預(yù)期多了 216 億。（其中主站貢獻(xiàn)約 140 億，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)近 80 億）。
分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：
1）核心業(yè)務(wù)--京東商城營(yíng)收同比增長(zhǎng) 20.6%，遠(yuǎn)超預(yù)期 15% 的增速，主要是受國(guó)補(bǔ)利好下通電產(chǎn)品帶動(dòng)，以及其外溢效應(yīng)。
2）京東物流（JDL）本季度收入同比增長(zhǎng) 16.6%，同樣較上季有所提速。據(jù)京東物流自身的業(yè)績(jī)公告，來(lái)自外部客戶的增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁，但也不排除其承接了部分外溢的外賣履約業(yè)務(wù)。
3）因包含外賣業(yè)務(wù)，備受關(guān)注的新業(yè)務(wù)板塊，本季收入 139 億，環(huán)比暴增，且比預(yù)期高出約 80 億，和上文提到物流履約收入超預(yù)期的幅度相當(dāng)。因此主要就是外賣業(yè)務(wù)帶來(lái)的配送收入。不過(guò)這些外賣的 “增量” 營(yíng)收，最終全都會(huì)因補(bǔ)貼和其他成本再全給出去，因此也無(wú)所謂超預(yù)期與否。（業(yè)績(jī)前賣方對(duì)外賣業(yè)務(wù)收入的口徑?jīng)]有把握，因此預(yù)期中就直接沒納入這一塊）
由上可見，京東本季在增長(zhǎng)上可謂超預(yù)期的強(qiáng)勁，但利潤(rùn)上，雖然主站利潤(rùn)也好于預(yù)期，但因外賣及其他新業(yè)務(wù)投入造成的巨額虧損，本季集團(tuán)整體 GAAP 下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)負(fù)，虧損 8.6 億。即便加回股權(quán)激勵(lì)和攤銷后的調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)也僅為 +9 億，同樣遠(yuǎn)遜于預(yù)期。
分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：
1）京東商城經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 139 億，同比增長(zhǎng)近 39%，比市場(chǎng)預(yù)期多出整 20 億。這不僅歸功于強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)，本季京東商城的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也同比走高了約 0.56pct，相比大數(shù)賣方預(yù)期的利潤(rùn)率僅會(huì)環(huán)比持平的情況要好。
2) 京東物流的利潤(rùn)表現(xiàn)也不俗，雖環(huán)比略有下滑（由于 4Q 是大促季），但同比角度利潤(rùn)率仍是增加了 0.7pct，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到 18.2 億，好于預(yù)期的 16.6 億。整體上京東物流還是處在利潤(rùn)釋放階段內(nèi)。
3) 至于備受關(guān)注的新業(yè)務(wù)虧損（主要由外賣業(yè)務(wù)產(chǎn)生），本季高達(dá) 148 億（上季僅 13 億），即便賣方預(yù)期已放到了不低的約虧損 100 億，實(shí)際虧損仍遠(yuǎn)超預(yù)期，拖累集團(tuán)利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)負(fù)。
雖然其中非外賣業(yè)務(wù)導(dǎo)致的虧損也可能有所增長(zhǎng)（例如京喜、酒旅和海外業(yè)務(wù)），但大致仍可推算由外賣導(dǎo)致的實(shí)際虧損應(yīng)當(dāng)至少在 120 億左右，比預(yù)期的 90~100 億更多。
三、營(yíng)銷費(fèi)用暴增，外賣補(bǔ)貼并非主要由商城板塊騰挪而來(lái)
成本和費(fèi)用的角度，集團(tuán)本季整體的毛利率本季為 15.9%，環(huán)比持平、同比小幅提高，并沒太受外賣業(yè)務(wù)的影響。畢竟絕對(duì)體量上，外賣和主站業(yè)務(wù)差距巨大（前者營(yíng)收不足后者 5%）。
根據(jù)公司新披露的分板塊毛利情況，主站的毛利率繼續(xù)明顯改善，本季同比提升了整整 0.9pct，應(yīng)當(dāng)也主要?dú)w功于國(guó)補(bǔ)的利好。
京東物流的毛利率同比略降，影響不大。而創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率則是從上季的 20% 跳水到本季的-4%，換言之外賣業(yè)務(wù)收取的配送收入，并不足以覆蓋配送成本。（預(yù)期之內(nèi)，并不意外）。
費(fèi)用層面，本季整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出同比大增了 63%，比市場(chǎng)預(yù)期高出 90 億。其中，主要就是因營(yíng)銷支出實(shí)際支出 270 億，比去年同期暴增 128%，也比本不算低的預(yù)期多出 80 億。即在外賣上的補(bǔ)貼要比原先預(yù)期的更高。至于其他費(fèi)用支出增速雖也都有所抬升，但幅度不算夸張，且與預(yù)期相差不算很大。
而分板塊看，本季京東商城的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為 12.8%，環(huán)比和同比角度都是走高的，即本季度在商城板塊的支出確實(shí)增多了（電商競(jìng)爭(zhēng)仍在），也表明外賣的支出并沒太多是從商城板塊上騰挪過(guò)來(lái)的，大部分就是新增的額外支出。
