【資料圖】

馳宏鋅鍺(600497)

投資邏輯

鋅鉛資源優(yōu)質，核心技術指標行業(yè)領先。公司鉛鋅資源量3200萬噸，礦山年產能39萬噸，鋅鉛冶煉年產能63萬噸，鋅產品是公司主要利潤來源，2022年貢獻76%營收和69%毛利。1H2023公司礦山產鉛4.16萬噸，礦山產鋅12.19萬噸，生產鋅產品26.4萬噸，鉛產品8.27萬噸，均實現同比增長；營收110.13億元，同比+1.06%，歸母凈利潤10.69億元，同比+5.01%。公司礦山資源優(yōu)質，會澤礦業(yè)為世界品位最高的在產單體礦山，依托高品位礦山資源和持續(xù)科技創(chuàng)新，公司采選冶核心技術指標領先行業(yè)，顯著降低生產成本，增厚利潤空間。預計2023-2025年鋅、鉛產品銷量維持48萬噸和23萬噸，鉛鋅價格小幅上漲，鋅錠含稅均價為2.17/2.2/2.2萬元/噸，鉛錠含稅均價為1.58/1.6/1.6萬元/噸。

礦山建設進行時，資源穩(wěn)步接續(xù)保障可持續(xù)發(fā)展。馳宏會澤礦業(yè)安全高效標桿礦山項目預計2025年12月建成，為公司高質量發(fā)展增添動能；西藏鑫湖礦業(yè)洞中拉項目預計2023年底全部建設完成，高品位礦山投產后將為公司降本增量做出貢獻；彝良馳宏毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替工作主體工程2022年9月完工，鉛鋅金屬年產能13萬噸，未來將貢獻礦產鉛鋅增量。公司關注資源消耗與增儲動態(tài)平衡，連續(xù)19年資源增量大于消耗量，實現資源穩(wěn)步接續(xù)。

布局戰(zhàn)略新興產業(yè)，提升產品附加值。公司鋅合金和鍺產業(yè)屬于戰(zhàn)略新興產業(yè)，均為上游鉛鋅采選冶延伸產業(yè)，一體化優(yōu)勢顯著。（1）馳宏新材料廠擁有鋅合金年產能12萬噸，依托自產優(yōu)質鋅片及采選冶產業(yè)鏈降低成本，鋅合金售價高出傳統(tǒng)鋅錠400元/噸，產品盈利空間顯著提升。會澤冶煉6萬噸/年鋅合金技改項目投產2.4萬噸，有望優(yōu)化公司產品結構、實現量利齊升。（2）伴隨鍺產量提升和研發(fā)項目產業(yè)化應用，鍺產品毛利率從2016年的3.74%穩(wěn)步提升至2022年的39.93%，成為公司毛利率排名第二的產品。預計2023-2025年鍺產品銷量維持60噸。

定位集團鋅鉛礦業(yè)平臺，集團資產注入可期。公司與中鋁集團、中國銅業(yè)下屬的金鼎鋅業(yè)、青海鴻鑫、云銅鋅業(yè)存在同業(yè)競爭，上述企業(yè)2022年生產礦產鉛鋅約15萬噸、冶煉鋅20萬噸。據公司2023年半年報，2018年12月底中鋁集團和中國銅業(yè)承諾5年內解決與公司的同業(yè)競爭問題，當前承諾期限臨近，預計上述資產注入上市公司后將大幅提升產品產銷規(guī)模及可持續(xù)發(fā)展能力。

盈利預測&投資建議

在不考慮集團資產注入的情況下，預計公司2023-2025年營收分別為223/228/231億元，實現歸母凈利潤分別為19.28/21.07/25.64億元，EPS分別為0.38/0.41/0.50元，對應PE分別為14.28/13.07/10.74倍。參考可比公司2023年19倍PE估值，給予公司2023年20倍PE，目標價7.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

產品價格大幅波動；資產注入進度不及預期；項目建設不及預期；資產減值風險。