公司營業收入大幅增長，歸母凈利潤增加卻微乎其微，存貨產成品明顯增長，有息負債也達歷史峰值。

胡楠/文

【資料圖】

受AI算力相關產業爆發影響，2023年2月底至今，工業富聯（601138.SH）股價翻番，其總市值也曾一度超過3600億元。期間，公司披露《2022年年度報告》，報告期內其營業收入為5118.50億元，同比增長16.45%；扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤為184.10億元，同比增長-0.92%。

從上述數據來看，工業富聯收入增速重新抬頭，但幾乎沒有帶動利潤的增長。財報顯示，通信及移動設備、云計算業務毛利率的走低是導致公司出現增收不增利問題的主要原因，而因有息負債、存貨增加而產生的利息費用與資產減值損失也在一定程度上拖累了公司業績。

增收不增利

2022年，工業富聯營業收入增速高達16.45%，僅次于其上市首年的收入增速。分季度來看，第一至第四季度，公司營業收入分別為1050.62億元、1201.98億元、1358.24億元、1507.65億元，同比分別增長6.79%、23.09%、24.24%、12.34%。

2022年下半年，工業富聯“大本營”河南地區疫情有所反復，公司經營也受到了一定的影響，在此背景下，其第三與第四季度收入能有如此增長實屬不易。

具體至業務層面，2022年，工業富聯通信及移動網絡設備收入為2961.78億元，同比增長14.37%；云計算業務收入為2124.44億元，同比增長19.56%；工業互聯網業務收入為19.12億元，同比增長13.45%。

很明顯，通信及移動網絡設備、云計算業務是公司營業收入增長的主要動力源，不過2019-2021年，工業富聯營業收入增速僅分別為-1.61%、5.65%、1.80%，其2022年收入增速遠超歷史水平，那么公司高于歷史平均水平的收入增速是否具有可持續性。

根據信達證券研報，2022年，全球5G基礎設施市場產值為307.40億美元，同比增長4.53%，預計未來其增速還會進一步下降；IDC中國預測，2022年，由中國政府主導的智慧城市市場投資規模為214億美元，預計2026年將達到389億美元，復合增長率約為16.11%；華經產業研究院整理的數據顯示，2018年，全球云計算市場規模為1558億美元，預計2025年將達到4557億美元，復合增長率為16.57%。

從上述數據來看，云計算、中國智慧城市建設市場增長迅速，這有利于工業富聯維持較高的收入增速，但前提是其可以獲取相關行業充足的訂單，這需要持續跟蹤公司2023年季度收入數據。

需要注意的是，營業收入增長不等于利潤的增長，尤其是對于工業富聯這類具有“代工”標簽且毛利率較低的制造業企業來說。

據財報數據，2021年，公司通信及移動網絡設備、云計算、工業互聯網業務毛利率僅分別為10.83%、4.14%、43.87%，而2022年，通信及移動網絡設備、云計算業務毛利率分別下降至9.25%、3.96%，僅工業互聯網業務毛利率增長4個百分點至47.87%，也是公司唯一實現毛利率增長的業務線，但由于其收入規模相對較小，即便毛利率正增長也很難對業績產生重大影響。

通過計算，2022年，工業富聯毛利為371.72億元，同比增長1.80%，凈增量僅為6.57億元，而同期公司銷售費用為10.58億元，同比增長18.06%；研發費用為115.88億元，同比增長6.95%，毛利的增量恰好被銷售費用、研發費用的正常增長所抵消。從經營角度來看，通信及移動網絡設備、云計算業務毛利率下降是導致公司出現增收不增利問題的主要原因。

錢去哪兒了

工業富聯于2018年年中成功登錄資本市場，凈募集資金267.16億元。據財報數據，2019-2022年年末，公司賬面貨幣資金為669.01億元、780.57億元、828.77億元、694.30億元，有息負債合計金額分別為282.71億元、442.23億元、570.03億元、592.49億元。

需要注意的是，2022年年末，公司賬面貨幣資金中存在IPO募集尚未使用資金78.41億元，因此，從貨幣資金與有息負債數據來看，上市公司資金狀況的健康程度明顯有所下降。

另據Choice數據，2019-2022年，工業富聯歸屬母公司股東的凈利潤分別為186.06億元、174.31億元、200.10億元、200.73億元，經營活動產生的現金流量凈值分別為64.39億元、76.94億元、87.25億元、153.66億元。

綜合IPO募集資金、歸屬母公司股東的凈利潤以及經營活動產生的現金流量凈值三方面數據來看，上市公司的貨幣資金理應十分充沛，但實際情況并非如此。

除了與生產有關的固定資產投資外，股利支付率的提升、存貨、應收賬款的增長是導致公司資金狀況健康度下降的主要原因。

據各期利潤分配方案公告，2018-2020年，由于研發投入、重大項目支出等需要，工業富聯年度現金分紅比例均低于30%，公司現金分紅金額分別為25.41億元、39.71億元、49.67億元，占當期歸屬上市公司股東凈利潤比重分別為15.03%、21.34%、28.50%。而2021年與2022年，公司現金分紅金額分別增至99.18億元、109.22億元，占當期歸屬母公司股東凈利潤比例分別為49.56%、54.41%。

招股說明書顯示，IPO前，工業富聯控股股東中堅公司直接、間接共持有公司69.14%的股份，上市后，中堅公司持股比例有所降低，但其控股比例依然超過50%，從這個角度來看，控股股東是高現金分紅比例的最大受益方。

另外，需指出的是，作為由OEM模式向ODM、JDM模式轉型的“代工廠”，工業富聯不僅要根據客戶需要對生產線進行改造、升級，還需要持續性的投入資金用以提升其研發與設計能力，這意味著公司對資金的需求是增加的，在此背景下，提高現金分紅比例必然導致公司通過借款等途徑補充資金。

除了現金分紅比例的提升，存貨的增加也占用了上市公司一定的資金。據財報數據，2019-2022年年末，工業富聯賬面存貨金額分別為416.46億元、453.54億元、719.28億元、773.22億元。需要指出的是，2021年，公司收入增速只有1.80%，但存貨增速卻高達58.59%，增量為265.74億元。從存貨構成來看，原材料由2020年年末的226.46億元增至2021年年末的381.90億元，產成品由91.16億元增至123.49億元，由此看來，存貨的增長主要來自原材料的增長，這恰好與當時芯片市場緊缺的大環境相對應。

2022年，工業富聯存貨增速為7.50%，雖低于當期收入增速，但從存貨構成來看，與上期相比則存在明顯的不同。具體來看，公司原材料基本沒有增長，僅增加2.26億元；產成品卻增加90.14億元至213.63億元，同比增長72.99%；其他細分科目相對穩定。因此，產成品的增長是導致公司2022年年末存貨增加的主要原因。

一般而言，產成品的快速增長通常與產品銷售受阻相聯系，不過，對于營業收入規模超過5000億元的工業富聯來說，幾十億的產成品增長并不能說明什么問題。然而，需要提示的是，由于工業富聯屬于制造業的“代工廠”，其產品利潤率相對較低，產成品的快速增長必然會導致資產減值損失的增加，進而影響公司業績。

據年報數據，2022年，工業富聯賬面存貨跌價損失及合同履約成本減值損失由4.08億元增至10.69億元，凈增量為6.61億元，其金額大體與當年毛利的增量持平，這也是導致公司出現增收不增利的重要原因。

另外，公司存貨周轉天數也呈現逐年增加的趨勢。據Choice數據，2019-2022年，工業富聯存貨周轉天數分別為38天、40天、52天、57天，由此看來，存貨的增加不僅占用了一定的貨幣資金，也影響了公司業績的增長。

應收賬款也是影響上市公司資金健康程度的另一重要科目，截至2022年年末，工業富聯賬面應收賬款金額為976.73億元，占總資產的比重為34.37%。從數據來看，公司應收賬款的金額和占比高于存貨，但其對于資金占用的程度卻并未明顯提升。

具體來看，第一，2022年，公司營業收入由2019年的4086.98億元增至5118.50億元，應收賬款由846.44億元增至976.73億元，增長130.29億元；第二，應收賬款的周轉效率持續提升，2019-2022年，公司應收賬款周轉天數分別為75天、71天、71天、65天，應收賬款周轉效率的提升在一定程度上弱化了因金額增加對公司資金占用的影響。

總的來說，工業富聯營業收入增速重回高增長是好事，但毛利率的下降與產成品的變動也為利潤的增長增加了幾分不確定性。

針對上述問題，《證券市場周刊》已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。