核心觀點：

降息利好銀行估值。當前銀行估值的主要矛盾不是息差，而是資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期。而資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期依托于經(jīng)濟預(yù)期，一切有利于經(jīng)濟預(yù)期的政策，都利好銀行估值。當前降息雖然短期內(nèi)利空銀行息差，但利好經(jīng)濟、利好資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期這一當前主要矛盾，所以利好銀行估值。此外，降息不等于讓利，本次降息的主要政策目的在于提振經(jīng)濟。投資者務(wù)必打破過去三年形成的認識誤區(qū)。投資者務(wù)必緊扣主要矛盾進行投資決策，不能在不降息、息差穩(wěn)定的時候說經(jīng)濟不好，降息了穩(wěn)定經(jīng)濟又反過來說息差不好，在每一個階段驅(qū)動銀行估值的永遠是主要矛盾，在當前，這個矛盾是經(jīng)濟預(yù)期，而不是短期息差。

(相關(guān)資料圖)

事件：

6 月13 日，國家發(fā)改委等部門發(fā)布關(guān)于2023 年降成本重點工作的通知，提出推動貸款利率穩(wěn)中有降，引導(dǎo)金融資源精準滴灌等政策要點。

6 月15 日，央行進行2370 億元1 年期MLF 操作，中標利率為2.65％，較上月下降10bps。

簡評

6 月13 日，央行宣布下調(diào)7 天期逆回購利率10bps 至1.9%。同日國家發(fā)改委等部門發(fā)布關(guān)于2023 年降成本重點工作的通知，再次提出推動貸款利率穩(wěn)中有降等改善信貸需求，推動經(jīng)濟加快復(fù)蘇的相關(guān)政策。6 月15 日，央行1 年期MLF 續(xù)作利率較上月下降10bps 至2.65%，結(jié)束連續(xù)9 個月的持平趨勢，預(yù)計6 月LPR 可能將跟隨MLF 利率下調(diào)。

我們認為，在二季度經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的背景下，本次降息主要意圖在于提振經(jīng)濟。而當前銀行股估值的主要矛盾在于資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期依托于經(jīng)濟預(yù)期，一切有利于經(jīng)濟預(yù)期的政策，都將利好銀行估值。此外，在本次降息前國有行、股份行均下調(diào)了存款利率，體現(xiàn)了政策端對銀行凈息差的呵護，投資者需打破過去三年形成的認識誤區(qū)，切不可將降息這種正常的貨幣政策工具等同于讓利。

1. 銀行板塊當前的主要矛盾在于經(jīng)濟預(yù)期。

對銀行這個龐大的行業(yè)而言，方方面面的影響因素很多。絕大部分時候，這些因素都很難同時都是正面的、或者同時都是負面的，喜憂參半永遠是銀行面臨的常態(tài)，對銀行股投資者而言，區(qū)分每個階段的主要矛盾和次要矛盾尤為重要。

對于銀行而言，最常見的一對矛盾是短期的息差和中長期的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，息差與貨幣政策周期相關(guān)，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期取決于投資者對經(jīng)濟中長期前景的展望。而估值水平直接決定了銀行股在不同階段的主次要矛盾：1倍PB 以下看風險，1 倍PB 以上看ROE。作為ROE 的核心決定因素之一，息差趨勢更多在1 倍PB 以上時影響估值，在當前銀行股普遍破凈的背景下，風險因素才是估值邊際變化的核心驅(qū)動力，而經(jīng)濟才是影響風險預(yù)期的核心因素。

此外，在近期與市場投資者展望銀行息差逐步企穩(wěn)前景的時候，投資者普遍反饋更加擔心經(jīng)濟預(yù)期不好對銀行的持續(xù)壓制，畢竟經(jīng)濟不好，息差即便短期內(nèi)企穩(wěn)了，也會因為信貸需求疲弱、定價下行而再下臺階，同時資產(chǎn)質(zhì)量壓力也有可能抬頭。可見，短期息差并不是驅(qū)動當前銀行股邊際資金的主要矛盾。

因此我們認為，當前銀行估值的主要矛盾不是息差，而是資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期。而資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期依托于經(jīng)濟預(yù)期，一切有利于經(jīng)濟預(yù)期的政策，都利好銀行估值。

2. 皮之將存，何懼毛之不附：當前估值背景下，降息利好銀行估值。

目前降息，對短期息差不利，但卻改善資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，到底對估值是利好還是利空？在明確了當前銀行板塊估值的主要矛盾在于經(jīng)濟預(yù)期后，不難得出，當前降息雖然短期內(nèi)利空銀行息差，但利好經(jīng)濟、利好資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期這一當前主要矛盾，所以利好銀行估值。

以史為鑒，降息有助于扭轉(zhuǎn)悲觀的經(jīng)濟預(yù)期，最終都將利好銀行估值。通過對2012 和2014 年的復(fù)盤，當時的情況與當前類似：市場對經(jīng)濟預(yù)期極其悲觀，銀行股表現(xiàn)極差。在降息之前，投資者對降息利好還是利空銀行非常糾結(jié)，眾說紛紜。而在降息之后，銀行股便開啟了兩輪轟轟烈烈的大行情。

需要明確的是，降息不等于讓利，本次降息的主要政策目的在于提振經(jīng)濟。一方面，在疫情影響已經(jīng)消退、經(jīng)濟開始穩(wěn)步復(fù)蘇的環(huán)境下，投資者務(wù)必打破過去三年形成的認識誤區(qū)，把降息這種正常的貨幣政策工具等同于讓利。我們此前一再強調(diào)，讓利要求已淡化，降息是托底經(jīng)濟的正常貨幣政策工具。正常的貨幣政策工具是周期性的，雙向性的。貨幣政策周期影響下，銀行利潤暫時降低后也會很快修復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭向好下，銀行利潤自然也將逐步提高。而讓利是單方向的，利潤減少后就很難再重新修復(fù)。另一方面，在本次降息前，國有大行和股份行的活期存款下調(diào)5bps；兩年期、三年期和五年期定期存款利率分別下調(diào)10bps、15bps、15bps。在降息前現(xiàn)行調(diào)降存款利率，降低銀行負債成本壓力，體現(xiàn)了政策端呵護銀行凈息差的意圖。

3. 投資者務(wù)必緊扣主要矛盾進行投資決策：降息利好銀行估值，在經(jīng)濟復(fù)蘇大主線下，銀行股投資重回基本面主邏輯。

在每一個階段驅(qū)動銀行估值的永遠是主要矛盾，在當前，這個矛盾是經(jīng)濟預(yù)期，而不是短期息差。投資者也務(wù)必緊扣主要矛盾進行投資決策，不應(yīng)在不降息、息差穩(wěn)定時說經(jīng)濟不好，而通過降息穩(wěn)定經(jīng)濟后又反過來說息差不好。

降息利好銀行估值，銀行板塊配置上，建議大小兼?zhèn)洹⒕劢诡^部。重點配置國有大行和以成都、寧波、常熟、杭州、江蘇等為代表的優(yōu)質(zhì)中小銀行。股份行推薦興業(yè)銀行、平安銀行、招商銀行。