(相關(guān)資料圖)

（原標(biāo)題：基金經(jīng)理投資筆記|窮五絕六？僵持階段戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)，政策關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)和人的問(wèn)題）

《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn) 實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理升級(jí)

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

羅 水 星（博士），創(chuàng)金合信基金基金經(jīng)理

亂云飛渡仍從容

上期分享中（查看原文），我們提出了5月是亂花漸欲迷人眼，一個(gè)大的背景是市場(chǎng)進(jìn)入了戰(zhàn)略相持階段，進(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央發(fā)布長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)政策，基調(diào)是清晰的，但那是詩(shī)和遠(yuǎn)方，是戰(zhàn)略性的布局，很多投資者更喜歡戰(zhàn)術(shù)性的機(jī)會(huì)。伯克希爾哈撒韋年度股東大會(huì)在巴菲特的老家?jiàn)W巴哈舉行，吸引了全球投資者的目光，投資者總希望可以從中尋找到投資的秘訣，價(jià)值投資的道雖相同，但法、術(shù)、器是各異的。不僅如此，伯克希爾決策者對(duì)宏觀環(huán)境的擔(dān)憂，對(duì)數(shù)字技術(shù)的批判，很多與會(huì)者收獲的可能不是清晰的思路，而是在迷宮中又多走了一圈。

一、市場(chǎng)陷入僵持階段：Sellin May？

港股市場(chǎng)有“五窮、六絕、七翻身”的說(shuō)法，謹(jǐn)慎的A股投資者也開(kāi)始考慮Sell in May,一個(gè)很重要的理由是根據(jù)慣例，銀行保險(xiǎn)等利好兌現(xiàn)后往往是市場(chǎng)開(kāi)始調(diào)整的開(kāi)始。A股投資歷來(lái)是有季節(jié)性的，但這未必是歷史的鐵律，比如2022年5月市場(chǎng)在新的政策基調(diào)下開(kāi)始全面大反攻。我們需要因時(shí)而變，投資者需要考慮到當(dāng)前的市場(chǎng)背景已經(jīng)和之前有很大的不同。當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)入戰(zhàn)略僵持階段的一個(gè)重要理由是除了邏輯推演，很多重要問(wèn)題很難用清晰的事實(shí)來(lái)驗(yàn)證。謹(jǐn)慎的投資者往往是見(jiàn)好就收或者謀定而后動(dòng)，因此才有了上述的猜測(cè)。

市場(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

第一，從內(nèi)部看，市場(chǎng)已經(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年國(guó)內(nèi)的政策本身也不是大開(kāi)大合。新出臺(tái)的政策更多地在落實(shí)上，較少新的提法。

第二，從外部看，美聯(lián)儲(chǔ)依然在通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)傳遞的混亂信息中糾結(jié)。

第三，從投資主線看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和中特估依然既有政策、也有業(yè)績(jī)或者有未來(lái)預(yù)期的業(yè)績(jī)改善，但短期游戲、傳媒、中特估與其他板塊分化較為極致，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。除了這兩條主線外，金融、消費(fèi)和公用事業(yè)有反彈，但難以成為持續(xù)的配置主題，新能源崩壞的籌碼預(yù)期也決定了反彈的脆弱性。

第四，從交易行為看，投資者并未形成一致預(yù)期。隨著一季報(bào)的披露，市場(chǎng)階段性發(fā)揮了對(duì)盈利現(xiàn)實(shí)的定價(jià)效率。具體表現(xiàn)為，業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定修復(fù)和表現(xiàn)有韌性的金融、中藥、電力、中特估主題以及TMT中的游戲傳媒等表現(xiàn)較好，家電此前也有一定表現(xiàn)。不過(guò)，隨著業(yè)績(jī)的公布反而出現(xiàn)了一定的買預(yù)期賣現(xiàn)實(shí)的操作。當(dāng)然，相對(duì)而言市場(chǎng)也有定價(jià)效率不穩(wěn)定的一面，同樣是業(yè)績(jī)修復(fù)或有韌性的農(nóng)林牧漁、新能源和消費(fèi)板塊，整體表現(xiàn)則一般。

二、市場(chǎng)僵持的原因：一季報(bào)顯示企業(yè)盈利仍在磨底階段

短期市場(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特別明顯的亮點(diǎn)，TMT主線前期超額收益過(guò)于顯著，目前除了游戲、傳媒一枝獨(dú)秀外，其他TMT細(xì)分領(lǐng)域階段性有所回調(diào)。中特估相關(guān)的基建、銀行、石油、出版等板塊盈利有支撐、估值也較低，因此在最近市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候整體表現(xiàn)較好。在這兩條我們看好的全年主線之外，市場(chǎng)部分定價(jià)了一季報(bào)行情，但核心問(wèn)題在于當(dāng)前盈利仍處在磨底階段。扣除金融和兩桶油，A股的盈利還在下滑，這意味著短期盈利很難撐起A股系統(tǒng)性的行情。所以，我們看到這兩條主線之外其他業(yè)績(jī)尚可的板塊，整體反彈的幅度都相對(duì)有限。消費(fèi)的盈利有一定的修復(fù)，而市場(chǎng)由于前期的悲觀情緒尚未對(duì)其定價(jià)，這可能蘊(yùn)含階段性交易機(jī)會(huì)。

三、戰(zhàn)略性布局是清晰而明確的：政策關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)和人的問(wèn)題

近期國(guó)內(nèi)也處于一個(gè)會(huì)議密集召開(kāi)的階段，政治局會(huì)議、中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議和國(guó)常會(huì)相繼召開(kāi)。決策層對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足、復(fù)蘇勢(shì)頭不穩(wěn)的問(wèn)題，有著清醒的認(rèn)識(shí)，短期的工作重點(diǎn)是恢復(fù)和擴(kuò)大需求，但同時(shí)也明確不會(huì)再走老路——不會(huì)通過(guò)低水平的債務(wù)擴(kuò)張來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，而是聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化。

現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系下的融合發(fā)展

這次財(cái)經(jīng)委會(huì)議的一個(gè)新提法是“堅(jiān)持三次產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，避免割裂對(duì)立；堅(jiān)持推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，不能當(dāng)成‘低端產(chǎn)業(yè)’簡(jiǎn)單退出”，這個(gè)提法很重要。我們?nèi)ツ甑讖?qiáng)調(diào)接下來(lái)一段時(shí)間的政策需要強(qiáng)調(diào)均衡性和系統(tǒng)性，才能形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的合力。卡脖子的領(lǐng)域要重點(diǎn)支持和發(fā)展，但是經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是一個(gè)完整的系統(tǒng)，生產(chǎn)和消費(fèi)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融支撐、高科技領(lǐng)域和低技術(shù)領(lǐng)域、融資-設(shè)計(jì)-制造—物流-銷售-服務(wù)等各方面需要協(xié)調(diào)發(fā)展，大家的信心慢慢恢復(fù)、收入慢慢恢復(fù)，才能夠真正把需求拉動(dòng)起來(lái)。不能夠孤立、片面地理解和執(zhí)行政策，畢竟即使是芯片這么最高科技的領(lǐng)域，它的下游需求也主要來(lái)自消費(fèi)電子產(chǎn)品中的手機(jī)、汽車、智能家居等等，沒(méi)有需求的拉動(dòng)，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就缺乏良性循環(huán)的基礎(chǔ)。

高質(zhì)量的人才紅利

另外，最近政策討論的一個(gè)重點(diǎn)是人，作為投資生產(chǎn)拉動(dòng)核心的企業(yè)家、作為人力資源重點(diǎn)的人才、承載民族未來(lái)的新生人口、需要關(guān)注的老齡人口。當(dāng)前中國(guó)的發(fā)展逐漸從資本和勞動(dòng)要素拉動(dòng)轉(zhuǎn)向人力資源拉動(dòng)，技術(shù)創(chuàng)新成為能否突破內(nèi)外部約束的關(guān)鍵。技術(shù)創(chuàng)新能力取決于制度保障下的主觀能動(dòng)性，在經(jīng)歷了過(guò)去幾年的非常態(tài)之后，在內(nèi)外部不確定性的制約下，如何讓當(dāng)前每個(gè)主體充滿信心、充滿主觀能動(dòng)性，是政策的重心。以人工智能為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)大發(fā)展，有可能能夠幫助我們適當(dāng)縮小國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中人力資源的差距，這需要從一個(gè)更高的角度理解人工智能和數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

四、亂云飛渡仍從容：亂戰(zhàn)之后的投資路徑

5月的市場(chǎng)，看起來(lái)是戰(zhàn)略僵持階段的亂戰(zhàn)。接下來(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否實(shí)質(zhì)性的反彈、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率是否面臨趨緩的壓力、海外的潛在風(fēng)險(xiǎn)到底有多大、美聯(lián)儲(chǔ)到底下一步面臨的是什么樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等，投資者希望漸次判斷上述一系列的重要問(wèn)題的程度，并據(jù)此進(jìn)行布局。

從這個(gè)意義上講，5月交易機(jī)會(huì)可能更均衡、但也更脆弱，當(dāng)前可能是一個(gè)布局的好階段，而未必會(huì)是收獲的階段。投資者需要多一點(diǎn)耐心，風(fēng)浪越大，下一次的魚(yú)越貴。

“亂云飛渡仍從容”，這是我們從巴菲特歷次股東大會(huì)上看到價(jià)值投資者很重要的一個(gè)特質(zhì)，即我們提倡的“道”。市場(chǎng)的亂是暫時(shí)的，隨著事實(shí)的清晰，投資路徑也將會(huì)非常明確。這個(gè)路徑，我們從產(chǎn)業(yè)視角做了一下梳理，供投資者參考。

具體而言：投資的上限是產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，科技自主可用，數(shù)字化、高端化與智能化是明確的詩(shī)與遠(yuǎn)方，需要進(jìn)行戰(zhàn)略布局。投資的下限是避免系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，在現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中，當(dāng)前蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)跟不上歷史步伐的產(chǎn)業(yè)是不能進(jìn)行戰(zhàn)略布局的。投資的中間狀態(tài)是周期與消費(fèi)行業(yè)，是戰(zhàn)術(shù)性的布局。

產(chǎn)業(yè)視角下的投資路線圖

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，投委會(huì)委員兼秘書(shū)長(zhǎng)，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、金融產(chǎn)品分析等實(shí)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來(lái)，一直致力于在周期波動(dòng)的框架內(nèi)運(yùn)用財(cái)政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，將中國(guó)經(jīng)濟(jì)看作一份資產(chǎn)，通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)的方式來(lái)確定其價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。

羅水星博士，創(chuàng)金合信基金經(jīng)理、首席宏觀分析師，2022年2月加入創(chuàng)金合信基金。此前履職博時(shí)基金，負(fù)責(zé)宏觀策略、宏觀政策、大類資產(chǎn)配置與擇時(shí)研究。武漢大學(xué)學(xué)士，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士，中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，學(xué)術(shù)論文多發(fā)表于國(guó)際SSCI英文核心經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春、羅水星