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事件概述：公司發布中期業績預告，預計2023H1實現歸母凈利潤13.05-14.01億元，同比+35%-45%，其中，歸母凈利潤若以中值13.53億元計算，則Q2預計實現歸母凈利潤9.6億元，同比增長48.5%。我們認為符合市場預期，上半年主業恢復、原材料同比下降提升毛利率、渠道賦能C端繼續高增等是主要原因。公司6月初發布的股權激勵計劃草案中規定2023年凈利潤增長率不低于50%，2023年應收賬款增長率不高于營業收入增長率。我們認為達到激勵考核要求概率增大。
多因素推動需求回暖，預計現金流將同步改善。報告期公司整體生產、經營情況良好，隨著下游客戶對建筑品質需求的持續升級，公司充分發揮產品研發、產品質量、產品品類、應用技術及系統服務能力、品牌影響力、全國性產能布局和多層次市場營銷渠道網絡等優勢，市場份額進一步提升，防水產品銷量與去年同期相比實現一定的增長；同時渠道改革持續，減少直銷同步增長小B渠道，此舉將帶來墊資施工業務減少和現金流的同步改善；今年4月實施的防水新規提升了防水設計壽命、防水等級等質量標準，同時也顯著增加了防水材料的用量，預計防水行業需求將持續增長。
原材料價格下降和業務結構優化共同提升毛利率水平。瀝青現貨價格較去年有所回落，2023Q2瀝青現貨主流價在3800元/噸左右波動，并且我們判斷公司一季度冬儲瀝青或低于市場主流價，從移動平均法考慮來看Q2原材料成本在Q1下降10%的基礎上繼續有所降低；由于現貨價格仍低于二季度平均價，判斷原材料成本優勢有望在Q3進一步釋放。另外，毛利率較高的C端零售業務占比也進一步提高，雙因素共同推動毛利率水平改善。
非防水、民建繼續高增。2023H1公司繼續堅持C端優先戰略，以民建集團為代表的零售業務收入保持了較快增長。非防水業務如砂漿粉料等新興業務發展迅猛，充分發揮了公司在防水主業上的客戶、品牌優勢，以及截至到22年底的16萬+家分銷網點、4000+家家裝公司、200萬+虹哥匯會員和多個電商渠道的資源整合能力，實現了內部業務板塊的協同效應。我們預計今年砂漿粉料銷量將增長超過50%，占收入占比或將超過10%，成為增量重要貢獻之一。
投資建議
我們維持2023-2025年公司營業收入370.93/438.29/505.10億元，歸母凈利潤38.64/51.43/60.98億元，EPS 1.53/2.04/2.42元；對應7月6日26.45元收盤價17.24/12.97/10.93xPE。考慮到此前股價已經回調較為充分，目前估值處于2013年以來PE-BAND下軌，公司價值存在低估，維持“買入”評級。
風險提示需求不及預期，原材料大幅度波動，產能投放不及預期，系統性風險。
