智通財經APP獲悉，光大證券(601788)發布研究報告稱，從宏觀視角剖析創新藥估值要素。在降息周期，資金成本下降，貼現率下降導致估值提升，而貨幣政策放松導致社融增加提供的充裕流動性，意味著創新藥企業可獲取更多的融資，從而投入研發、生產、銷售等經營活動，而且資本市場有更加充裕的流動性用于股票投資;匯率與利差等因素則會影響A/H股之間的溢價;以上因素導致市場預期創新藥企業的未來將變得更好，風險偏好隨之上升，強貝塔屬性凸顯，啟動創新藥的牛市行情。

光大證券主要觀點如下：

(相關資料圖)

創新藥，攻兵之將也。

創新藥是典型的進攻型資產，在牛市中有著明顯的超額收益，例如從2019/01/04~2021/02/18期間，滬深300漲幅達到90%，而多個創新藥標的創造了大幅超額收益，如貝達藥業(300558)上漲360%，信達生物上漲315%，君實生物上漲254%，榮昌生物-B從2020年11月在港交所IPO之后漲幅也迅速達到90%;而當大盤下行時，創新藥板塊的防御能力并不理想。要理解這種現象，就需要站在更高層面的宏觀視角來分析背后的驅動因素。

藥企的商業本質：現金流量為王。

藥企的商業模式的本質是“制藥價值循環”，即藥物發現、臨床開發、生產、銷售四個環節完善運行產生現金流。傳統藥企轉型創新是將仿制藥銷售現金流升級為創新藥銷售現金流，Biotech成長為Biopharma則是將融資現金流切換到銷售現金流。現金流發展路徑決定了創新藥估值很大程度上依賴于未來價值在當前的折現(Biotech遠期價值占比更大)，從而導致了宏觀因素對創新藥估值產生深刻影響。

降息是創新藥行情的沖鋒號。

由于創新藥遠期價值占比高，所以rNPV估值體系受到貼現率影響大，貼現率又受到基準利率變動的很大影響。歷史復盤可以發現，降息周期的創新藥往往會迎來大漲，而加息周期則會下跌，無論是美聯儲貨幣政策對美國創新藥、中國央行對中國創新藥、美聯儲對中國創新藥，均有這一特點。

降息看空間，加息看業績。

由于Biotech類企業與Pharma類企業的發展路徑、現金流量結構不同，導致其估值體系也有較大差異。Biotech類企業的估值更多依賴于遠期現金流的折現，而有收入和利潤的Pharma則有更穩健的中短期現金流。由于遠期現金流折現受到貼現率影響更加明顯，導致處在降息周期的Biotech進攻性更強，而處在加息周期的Pharma防御能力更好。

買創新藥選A股還是H股？

A股和H股上市的創新藥股價走勢并不完全一致，漲跌幅有時會有較大差別，A/H溢價率也會發生較大的波動。當人民幣貶值壓力增加(LIBOR-SHIBOR上升)時，H股估值較A股更容易受到壓制，A/H溢價隨之升高，優先考慮A股創新藥，反之H股創新藥的進攻性更強。

“放水”能催生創新藥牛市么？

放松貨幣政策所釋放的流動性直接的影響是創造更好的融資環境，即創造融資現金流，為企業發展奠定現金基礎。雖然不一定能夠立竿見影地啟動二級市場的創新藥牛市，但是良好的融資環境將為創新藥的發展壯大提供充足的資金用于投入研發，產生優秀的藥物成果，將在未來為企業創造充沛的銷售現金流，從而改變市場預期，帶來估值體系的提升。

風險提示：政策調整的風險、市場風險偏好變化的風險、臨床試驗失敗的風險。