2018年2月26日，我們發表了一篇文章《資本寵兒科大訊飛：利潤含金量成色不足，是否被嚴重高估?》，討論“大牛股”科大訊飛(60.830,1.74,2.94%)利潤含金量不足的問題。

當時，由于科大訊飛2017年年報還沒有發布，我們對于一些問題只是點到為止，在文章最后曾留白“更多的問題不妨等年報出爐之后再談”。

現在科大訊飛年報新鮮出爐，說過的話就得兌現。

進入正題之前，先回顧一下我們在上一篇文章中提出的主要問題：

1) 利潤增長戛然而止：牛股遇上負增長

2) 寅吃卯糧：研發費用資本化比例節節攀升

3) 利潤含金量之謎：政府補助貢獻三成多利潤 投資收益雪中送炭

4) 營收變現壓力：應收賬款大幅增加 頻繁籌資補血

就著科大訊飛2017年年報，再來談談這些問題。

增收不增利背后：并表撐業績，人均績效偏低

2017年，科大訊飛營收約54.45億，同比增加63.97%;歸母凈利潤約4.35億元，同比下滑10.27%。上市近10年以來，首次出現利潤下滑。

在上篇文章中，我們提出“近年來科大訊飛卻出現了一種增收不增利的現象”。實際上，這句話只說了一半：即便是下滑的業績，還存在著并表的影響。

2016年，科大訊飛購買了安徽訊飛皆成23.22%股權(原為聯營企業，已持有49.02%股權)以及北京樂知行100%股權，將這兩家公司納入合并范圍。

2017年，這兩家公司凈利潤分別約1.4億及0.49億，分別占到上市公司整體凈利潤的29.25%及10.24%，合計達到39.48%。

為了在一定程度上消除并表產生影響，從另外一個數據——人均營收，來看會更明顯。成長中的科技公司利潤總額也許不是最關鍵的，人均營收卻是個很有價值的參考。

2011年之后，科大訊飛人均營收進入上升通道，2015年達到峰值83.87萬/人。2016年，似乎是一個轉折點，人均營收同比下滑33%至55.89萬/人。2017年有所回升，但仍遠低于2015年水平。

科大訊飛的人均營收在科網股中處于偏低水平。我們在A股、港股以及美股中概股中，篩選了55家總市值超過150億的科技公司，由于2017年財務數據不完整，以2016年人均營收計算，平均值為134萬/人。按從大到小排序，科大訊飛位于第42位，處于中等偏下的位置。

高科技公司的競爭力最終要體現在提高生產力上，科大訊飛已經上市近10年，成立已經18年，市值已經突破800億，人均營收和利潤還維持在偏低水平。是發展階段問題?管理的問題?還是商業模式的問題?抑或價值被高估了?

資本化研發支出超過凈利潤：寅吃卯糧仍嚴重

科大訊飛研發投入資本化較高，早就引起不少投資者的關注。

研發支出資本化還是費用化，可以說是財務總監們調節利潤的一個大蓄水池：費用化的研發支出是影響當期利潤的，而資本化的研發支出則可以在未來攤銷;如果企業研發投入資本化率較高，增加當期利潤，但將產生的攤銷會削減未來利潤，這就造成了寅吃卯糧的后果。

2017年，科大訊飛研發投入金額約11.45億元，其中，資本化的研發投入約5.49億，資本化研發投入金額已經超過了當期凈利潤!

以下為根據公開數據對公司研發投入金額做的統計表：

盡管科大訊飛的研發支出資本化比例較高，并不意味著違規。一些A股上市公司甚至將研發支出100%都資本化，仍然在準則許可范圍內，但采用全部費用化的公司也不在少數。

研發資本化比例可以供投資者衡量利潤含金量。做一個簡單的還原：若科大訊飛2017年度研發投入資本化率下降到20%，不考慮所得稅影響，將削減公司2017年利潤3.2億元，占到同期凈利潤的六成多。盡管20%這一比例仍略高于行業平均水平。如果全部費用化，科大訊飛則變成了虧損。

從歷史財務數據來看，早期資本化的研發支出對后期利潤的“反噬”已經開始：最近幾年，科大訊飛折舊及攤銷金額逐年攀升，其中變化最為明顯的是無形資產的攤銷。科大訊飛無形資產的攤銷由2012年的0.35億元增加至2017年的2.44億元。

政府補助力量有限，還是省著點用？

2017年，科大訊飛計入當期損益的政府補助約1.19億元，在當期凈利潤中的占比約24.84%，政府補助在利潤中的占比明顯下滑。

以下為根據公開數據繪制的公司政府補助金額及占比變化情況：

雖然，計入當期損益的政府補助大幅下降，但公司計入遞延收益的政府補助明顯增加。

2017年，科大訊飛計入遞延收益的政府補助余額約1.03億元，而2016年這一余額約0.5億元。解釋一下遞延收益的含義：這一部分政府補助暫且計入負債，來年可以慢慢轉為利潤。

應收賬款大幅增加，計提1億壞賬準備

2017年，科大訊飛應收賬款同比增加41.89%至25.52億元，其他應收款同比增加12.08%至3.19億元。

應收項目增加，相關款項不能收回的風險隨之增加，公司所計提的壞賬準備增加。2017年，應收賬款及其他應收款合計計提壞賬約1.03億元，約比上一年增加59%，占到當期凈利潤的21%。

應收項目增加，也影響了公司經營性現金流。

2013年至2015年，科大訊飛經營性凈現金流入略高于凈利潤;但2016年，其經營性凈現金流開始明顯下滑。2017年，雖然公司應付項目也有所增加，部分緩解了經營資金的壓力，但經營性凈現金流仍然低于凈利潤，兩者相差約1.16億。

以下公司應收賬款及經營性凈現金流變化情況：