有賣方研究員去美國路演，美國的基金經(jīng)理反饋說：“如果能夠搞清楚中國的消費(fèi)者想要什么，那么，作為一個消費(fèi)行業(yè)的基金經(jīng)理，這輩子就不用發(fā)愁了，因?yàn)橹袊氖袌鎏罅恕?rdquo;

今年以來A股整體表現(xiàn)一般，但一批消費(fèi)股走出了獨(dú)立行情，例如海天味業(yè)(71.380,2.01,2.90%)、桃李面包(60.680,1.58,2.67%)、涪陵榨菜(25.410,0.12,0.47%)等。

上述消費(fèi)股不僅受到國內(nèi)基金經(jīng)理的青睞，而且外資也加速布局。一位長期跟蹤大消費(fèi)的基金經(jīng)理笑著表示，如果從PE來看，這些消費(fèi)股的估值早已脫離了“地心引力”，但如果轉(zhuǎn)向DCF估值則能夠洞察到，隨著A股市場國際化進(jìn)程的提速，市場估值體系正在發(fā)生深刻的變化。

A股被納入MSCI新興市場指數(shù)已進(jìn)入倒計時。據(jù)券商測算，受上述事件驅(qū)動，2018年被動增量資金可能達(dá)到1000億元。而在更遠(yuǎn)的未來，A股全部被納入后將帶來約1.8萬億元的增量資金。

在業(yè)內(nèi)人士看來，A股被納入MSCI新興市場指數(shù)的意義不僅僅在于增量資金，更在于資金對業(yè)績穩(wěn)健成長和行業(yè)定價權(quán)更加重視，由此帶來的將是估值體系的重構(gòu)，其影響深遠(yuǎn)。

跳出過去的估值體系

A股市場過去一直有個特點(diǎn)，習(xí)慣給予一些新興事物極高的成長預(yù)期，卻持續(xù)地低估優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的成長空間。

然而，事情正在發(fā)生變化。

貴州茅臺(740.400,23.54,3.28%)等估值的持續(xù)上行，只是優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股估值提升的開始，今年以來不少消費(fèi)品公司的估值也在持續(xù)提升。

一位私募投資經(jīng)理表示，相對于市盈率估值，海外投資者更傾向于用DCF模型進(jìn)行估值。很多公司盡管用當(dāng)前盈利計算其股價很貴，但如果按照DCF模型計算，很多公司的價值并未被高估。

“典型的如食品飲料、創(chuàng)新藥，簡單地講是估值體系在向海外市場看齊，但具體來說，是估值的出發(fā)點(diǎn)有了深刻的變化。不再只看企業(yè)靜態(tài)的盈利，更看重企業(yè)資產(chǎn)未來創(chuàng)造盈利的潛力;不再簡單地從PEG角度(市盈率和增長的比例)去估值，而是從企業(yè)的競爭力、商業(yè)模式等決定企業(yè)長期經(jīng)營持續(xù)性的角度去衡量企業(yè)的價值。”

以海天味業(yè)、桃李面包為例，招商證券(16.450,0.05,0.30%)分析師認(rèn)為，兩家公司的2018年業(yè)績增速預(yù)測分別為21%、28%，當(dāng)前對應(yīng)2018年估值分別為42.7倍、38.5倍。兩家公司估值上升的幅度遠(yuǎn)超市場想象，脫離了傳統(tǒng)估值體系的范疇。

在部分消費(fèi)股迭創(chuàng)新高的過程中，外資無疑扮演了重要的角色。以桃李面包為例，該公司一季報顯示，前十大流通股東中，外資占據(jù)了五席。

業(yè)內(nèi)一位資深投資總監(jiān)預(yù)計，未來海外資金將加速布局食品飲料等個股，相關(guān)公司估值有望進(jìn)一步抬升。

上述資深投資總監(jiān)的邏輯在于，海外的資金成本和國內(nèi)的資金成本存在明顯差異。在他看來，海外的資金成本在3%到5%，而國內(nèi)的資金成本在6%到8%。這意味著，外資對于估值的容忍度更高。

如果按照DCF模型，外資更看重公司業(yè)績增長的穩(wěn)定性。資料顯示，海外成熟市場的一些消費(fèi)品公司業(yè)績增速在10%左右，但估值也能給到30倍至40倍。

在招商證券看來，海天味業(yè)、桃李面包等個股之所以能夠獲得如此高的估值，主要原因在于它們能持續(xù)穩(wěn)健成長和具備行業(yè)定價權(quán)。

以海天味業(yè)為例：

首先，該公司是所屬子行業(yè)的絕對龍頭，在調(diào)味品行業(yè)的市占率，比第2名到第5名加總還高。

其次，業(yè)績增速穩(wěn)定且確定，周期性弱。作為生活必需品，需求穩(wěn)定。最極端的是調(diào)味品中的鹽，完全的剛性需求，經(jīng)濟(jì)周期波動和產(chǎn)業(yè)政策的影響極小。

第三， 成長空間還很大。海天味業(yè)當(dāng)前醬油市占率僅為16%，調(diào)味品僅為5%，下一個5年計劃即將展開。最后，具備較深的護(hù)城河，海天味業(yè)的護(hù)城河來自口味帶來的客戶超強(qiáng)黏性。

增量資金的偏好

距離A股正式被納入MSCI新興市場指數(shù)僅剩最后幾個交易日，市場對此最直接的反應(yīng)就是增量資金的配置。

招商證券分析師認(rèn)為，當(dāng)前食品飲料權(quán)重占MSCI 中國指數(shù)10%左右，超過了當(dāng)前國內(nèi)機(jī)構(gòu)的持倉比例，其中茅臺占比4.68%。

其實(shí)，A股被納入MSCI指數(shù)帶來的增量資金只是未來長線資金的一部分，QFII 額度增加和其他主動型海外資金也會積極流入，布局中國持續(xù)成長的大消費(fèi)行業(yè)。國內(nèi)消費(fèi)品公司集中度提升后，周期波動弱化，增長潛力好于成熟市場，估值勢必會對標(biāo)海外消費(fèi)品中優(yōu)秀公司。

惠理基金中國業(yè)務(wù)總裁表示，長期看好大消費(fèi)。在他看來，投資的核心是所投資公司的產(chǎn)品、商業(yè)模式是否被消費(fèi)者接受。如果沒有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司經(jīng)營是不能持續(xù)的。醫(yī)療、教育、旅游等都受益于消費(fèi)升級，都能夠產(chǎn)生比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是能夠獲得估值溢價的。

在估值體系的重構(gòu)中，國內(nèi)資金也將扮演重要角色。隨著成長屬性的爆發(fā)品種越來越難尋覓，子行業(yè)龍頭越來越多，投資者會更加注重以企業(yè)真實(shí)競爭力和護(hù)城河來審視公司投資價值。這點(diǎn)在貴州茅臺、涪陵榨菜上已經(jīng)有所表現(xiàn)，但這是個中長期的邏輯，完全實(shí)現(xiàn)需要時間。

長信基金權(quán)益投資負(fù)責(zé)人安昀此前在接受記者采訪時也表示，長期看好大消費(fèi)行業(yè)。從商業(yè)模式看，消費(fèi)品本身受新技術(shù)沖擊較小，產(chǎn)品生命周期長，馬太效應(yīng)演繹得較為明顯。另外，中國正在享受一波“嬰兒潮”的紅利，提供了巨大的消費(fèi)規(guī)模和消費(fèi)升級基礎(chǔ)。

值得注意的是，消費(fèi)品與文化息息相關(guān)。從長期來看，接受中國文化的國家將越來越多，中國的優(yōu)勢品牌在向外推廣的過程中，有望像現(xiàn)在的美國消費(fèi)品公司一樣，在美國成功之后很容易在全球市場取得成功。

招商證券分析師也認(rèn)為，隨著A股市場國際化進(jìn)程的加快，食品飲料行業(yè)內(nèi)擁有全球市場的公司或者是中國稀缺品種的公司，將成為境外資金關(guān)注重點(diǎn)。考慮到外資進(jìn)入的節(jié)奏，流通盤小的公司有望更快呈現(xiàn)出估值體系重構(gòu)的特征，而白酒等消費(fèi)品龍頭公司需要更多資金來推動，且需要持續(xù)增長的業(yè)績相配合。

消費(fèi)生態(tài)正發(fā)生深刻變化。從更長遠(yuǎn)和更寬廣的視角來看，基金經(jīng)理們看好大消費(fèi)的深層次原因在于，中國的消費(fèi)市場生態(tài)正在發(fā)生深刻變化，其中醞釀著巨大的投資機(jī)會。

在一位券商資管的投資經(jīng)理看來，最近幾年都在談消費(fèi)升級，凡是不能以傳統(tǒng)一詞概括的，大家都喜歡用“新”或者“升級”來表述。她認(rèn)為，溫和一些的“升級”是一種改良，激進(jìn)一些的“升級”恐怕就是一種顛覆了。

解構(gòu)“升級”，也就是找出驅(qū)動中國消費(fèi)市場“黃金十年”的核心因素。上述基金經(jīng)理認(rèn)為，驅(qū)動中國消費(fèi)市場變化的最重要因素可能有三個：

首先是收入的增長，中等收入以上的消費(fèi)者已成為消費(fèi)主力;

其次是消費(fèi)核心人群年齡層的遷移，新生代消費(fèi)者崛起并帶來消費(fèi)習(xí)慣的變化;

最后是消費(fèi)環(huán)境的革命性變化，網(wǎng)絡(luò)購物從無到有，并從初級向中高級演變。這些變化不但會重塑未來的消費(fèi)市場，而且將對企業(yè)和商家的戰(zhàn)略選擇及業(yè)務(wù)運(yùn)營帶來巨大的影響。

具體到投資，財通資管的楊坤認(rèn)為，消費(fèi)行業(yè)最重要的三組關(guān)鍵詞是：集中度提升、消費(fèi)升級、新與舊的交替。

她認(rèn)為，未來5年到10年，也許不會看到更新的業(yè)態(tài)出現(xiàn)，但在各個子行業(yè)內(nèi)部，肯定會看到構(gòu)成消費(fèi)生態(tài)圈的五個要素即消費(fèi)者、廠商、產(chǎn)品、服務(wù)和消費(fèi)環(huán)境會發(fā)生深刻變化，并推動行業(yè)向更高層級演進(jìn)。

談及新與舊的交替，在楊坤看來，在消費(fèi)領(lǐng)域，新舊是相對的，是可以并行的。新的業(yè)態(tài)層出不窮，但老的業(yè)態(tài)也不會就此徹底消失。楊坤認(rèn)為，過去人們對網(wǎng)購擊垮傳統(tǒng)零售行業(yè)有所擔(dān)憂，但如今這種擔(dān)憂已逐步消除。實(shí)際上，兩者互有長短，更多應(yīng)看到雙方的互相擁抱和融合。

長信基金絕對收益部副總監(jiān)黃韻表示，依舊看好大消費(fèi)行業(yè)。她觀察到，消費(fèi)領(lǐng)域正發(fā)生很大的變化。例如，零售渠道線上和線下的融合、國內(nèi)和國外市場的打通，渠道業(yè)態(tài)的創(chuàng)新等就能衍生出不少投資機(jī)會。