一、公司簡介

“

華夏幸福(600340.SH)是一家產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營商，公司宣稱秉持的系統(tǒng)化發(fā)展理念，通過創(chuàng)新升級“”的PPP市場化運(yùn)作模式，提升區(qū)域發(fā)展的綜合價(jià)值。

用大白話來說，就是和地方政府合作開發(fā)土地：政府提供土地，公司負(fù)責(zé)建設(shè)產(chǎn)業(yè)園并進(jìn)行招商引資，地方政府要支付給公司上一年度新增落地投資額的45%作為公司的銷售額。這是第一項(xiàng)，我們稱之產(chǎn)業(yè)發(fā)展(園區(qū)結(jié)算)。

第二項(xiàng)，配套住宅建設(shè)以及城市房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，這部分統(tǒng)稱地產(chǎn)開發(fā)。

其他項(xiàng)目目前規(guī)模相對較小，我們不予關(guān)注。

那么為什么會(huì)形成這樣的商業(yè)模式呢?

從地方政府——公司——落戶企業(yè)三方訴求來看，地方政府算是“空手套白狼”：小縣城本身財(cái)力有限、招商引資受核心城市虹吸效益影響處于明顯劣勢。

不用(不能)背負(fù)債務(wù)親力親為去搞園區(qū)建設(shè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)卻能引來各路企業(yè)和大批居住人口、增加財(cái)政收入、盤活地方經(jīng)濟(jì)，何樂不為?

公司則一方面靠“拉客”狠賺一筆(前提是地方政府不耍賴并保證政策持續(xù)性)，另一方面能鎖定大片廉價(jià)土地供房地產(chǎn)開發(fā)。只要土地成本這項(xiàng)大頭錨定了，房子蓋好還怕不賺錢?

當(dāng)然，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，公司的園區(qū)選址主要位于環(huán)中心城市的遠(yuǎn)郊縣。押注核心城市的房價(jià)外溢效應(yīng)成為公司成長的核心邏輯之一。

但落戶企業(yè)動(dòng)機(jī)就比較復(fù)雜了。

如果企業(yè)處在國家重點(diǎn)鼓勵(lì)、扶持的行業(yè)，或者是行業(yè)龍頭地位，那話語權(quán)杠杠的，表現(xiàn)在企業(yè)挑城市，根本輪不到小縣城“中間商”來薅羊毛。畢竟無論是“羊毛出在羊身上還是豬身上”，總有人要為華夏幸福的園區(qū)業(yè)務(wù)買單。

考慮到還要去吸引核心企業(yè)入駐，那大概率會(huì)由其他配套企業(yè)或是后期入駐企業(yè)來支付溢價(jià)。

這反過來是不是又會(huì)限制企業(yè)遷入的意愿呢?

二、財(cái)務(wù)分析

1

總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)變動(dòng)

公司總資產(chǎn)從2011年年底的276億元增長到2017年年底的3759億元，增長13倍，年復(fù)合增長率55%。2017年同比增長50%。

凈資產(chǎn)規(guī)模從2011年年底的40億元增長到2017年年底的710億元，增長17倍，年復(fù)合增長率61%。2017年同比增長87%。

2

營業(yè)收入、凈利潤、與歸母凈利潤

2017年，公司營業(yè)收入596億元，相比較2011年的78億元，增長7倍，年復(fù)合增長率40%。

顯然這一增速落后于資產(chǎn)規(guī)模增速，顯示公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下滑。另外2017年公司營業(yè)收入增長率明顯下滑，僅有11%。

公司2017年凈利潤88億元，相比較2011年的13億元，增長6倍，年復(fù)合增長率38%。2017年同比增長43%。

歸母凈利潤88億元，相比較2011年的14億元，增長5倍，年復(fù)合增長率36%。2017年同比增長35%。

接下來看營業(yè)收入構(gòu)成——產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)及地產(chǎn)開發(fā)，這二者在2017年占到總營業(yè)收入的88%。

2017年，已經(jīng)占到總收入的39%，同比上年度增長110%。而這也直接拉高了公司的毛利率、凈利率等盈利水平。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)收入持續(xù)增長，占總收入的比重也從之前長期徘徊的12%附近逐步放量;

與2016年相比，地產(chǎn)收入合計(jì)從354億元降到289億元，下降18%。

地產(chǎn)開發(fā)占總收入比重在2013年達(dá)到最高的62%，之后便一路下降，到2017年降至49%。

3

回報(bào)率及盈利性

公司的攤薄凈資產(chǎn)收益率總體處于持續(xù)下滑通道，2011-2017年依次分別是48.7%，41.3%，40.8%，36.1%，35.5%，25.6%，以及23.7%(援引choice數(shù)據(jù))。

資本回報(bào)率也處于持續(xù)下滑態(tài)勢，2011-2017年依次分別是47.8%，20.3%，14.9%，10.6%，9.1%，8.1%，以及7.1%(援引choice數(shù)據(jù))。

公司毛利率水平較高，長期維持在34%附近。2017年創(chuàng)下近幾年的最高值，達(dá)到48%，比2016年毛利水平增長了15個(gè)百分點(diǎn)。

如果分業(yè)務(wù)來看，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)無疑是人見人愛的香餑餑，長期保持90%以上的恐怖水平。而地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率水平則在持續(xù)下滑中，2017年降至22%。

原來分開披露的城市地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率在2016年最后一次披露時(shí)已經(jīng)跌至8.2%，而園區(qū)住宅配套也已降至20.6%。

2017年，公司期間費(fèi)用率創(chuàng)下近幾年峰值，達(dá)17.5%;凈利潤水平小幅上升，從2016年的11.5%上升到14.8%。

4

銷售狀況

根據(jù)公司相關(guān)披露，風(fēng)云君將公司歷年的銷售數(shù)據(jù)總結(jié)成了下面這張表：

公司銷售額從2011年的165億元增長到2017年的1522億元，增長8倍，年復(fù)合增長率45%。2017年同比增長27%，增長有所放緩。

銷售額主要來自以地方政府為客戶和付款方的園區(qū)結(jié)算，以及面對購房者的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。雖然都是銷售，但是二者在會(huì)計(jì)處理上具有鮮明的區(qū)分。

（1）先看園區(qū)結(jié)算業(yè)務(wù)。

該業(yè)務(wù)從2011年的36億元增長到2017年的近300億元，增長7倍，年復(fù)合增長率42%。2017年，園區(qū)結(jié)算收入額同比增長了68%。

該業(yè)務(wù)之前提到過，公司會(huì)向地方政府收取上一年度新增落地投資的45%作為銷售額。但是由于公司僅披露新增簽約投資額、而非新增落地投資額，導(dǎo)致該項(xiàng)結(jié)算收入難以核算。

這也意味著該項(xiàng)業(yè)務(wù)很難預(yù)估。

所以，雖然有公司披露的結(jié)算方式，但是風(fēng)云君并未發(fā)現(xiàn)園區(qū)結(jié)算業(yè)務(wù)的銷售額與收入確認(rèn)、或者新增簽約投資額與園區(qū)結(jié)算數(shù)額的數(shù)學(xué)關(guān)系。

然而，因?yàn)榈胤秸难膊还?，要一次性大額支付真金白銀相當(dāng)困難，所以也就會(huì)形成我們熟悉的應(yīng)收賬款項(xiàng)。

應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款達(dá)到185.5億元，占到當(dāng)年產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)營收230.9億元的80%，且公司未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

2017年，公司應(yīng)收賬款余額達(dá)到189.1億元，同比增長99%。其中，

結(jié)合該項(xiàng)業(yè)務(wù)超過90%的毛利率以及對公司總體業(yè)績的重大影響，這樣重大的會(huì)計(jì)處理引來了上交所4月14日的問詢函，要求會(huì)計(jì)師披露更多細(xì)節(jié)。

(2)再來看房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

但是2017年銷售額同比僅增長19%，增速降幅明顯。

2017年銷售額達(dá)到1200億元，比2011年的128億元增長8倍，年復(fù)合增長率45%。

與之相呼應(yīng)的，則是公司資產(chǎn)負(fù)債表上負(fù)債端預(yù)收賬款項(xiàng)在近年來的大幅上升。

2011-2017年間，預(yù)收賬款增長7倍，年復(fù)合增長率達(dá)41%。2017年同比增長29%，較往年有所放緩。

預(yù)收款的增加能改善公司經(jīng)營性現(xiàn)金流；其次，這也顯示出收入確認(rèn)的滯后性。

風(fēng)云君說過，首先，

此處也可以看出，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍將實(shí)現(xiàn)增長，但是增速已經(jīng)開始有所放緩，這也將逐步反映在公司營業(yè)收入上。

而這恰恰是重視銷售金額的原因——部分收入會(huì)在銷售發(fā)生一到兩年后確認(rèn)，取決于預(yù)售與完工交房的周期。

公司2017年銷售面積和2016年相比為0增長。

2011-2017年，銷售面積從172萬平方米增長到951.2萬平方米，增長6倍，年復(fù)合增長率達(dá)到33%。值得注意的是，

我們再來關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售價(jià)格。

參看公司在全國各地乃至海外的布局圖，你可能會(huì)認(rèn)為公司的產(chǎn)業(yè)新城與產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)模式已經(jīng)勝利在望。

事實(shí)上，從過去幾年的年報(bào)不難看出，公司對于新城PPP模式寄予厚望、對自身戰(zhàn)略選址能力信心滿滿、對重點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)張也是躍躍欲試：

2012年：“區(qū)域聚焦”、“業(yè)務(wù)發(fā)展聚焦大北京區(qū)域、沈陽區(qū)域、環(huán)上海區(qū)域”;

2013年：“區(qū)域聚焦”、“加速做大環(huán)上海”;

2014年：“鞏固京津冀、布局長江經(jīng)濟(jì)帶、謀劃一帶一路與自貿(mào)區(qū)”;

2015年：“跟隨大勢布局，搶占熱點(diǎn)區(qū)位”;

2016年：運(yùn)營產(chǎn)業(yè)新城的護(hù)城河——卡位布局先發(fā)優(yōu)勢明顯;

2017年：加速落地產(chǎn)業(yè)新城的異地復(fù)制。

環(huán)北京地區(qū)

然而這幾年下來，營業(yè)數(shù)據(jù)上還是難掩公司對的依賴：2015-2017年，環(huán)北京地區(qū)的營業(yè)收入占到總營業(yè)收入的89%，91%，84%。

毛利率也是風(fēng)景這邊獨(dú)好，達(dá)到51%。

總體而言，公司目前的業(yè)務(wù)模式的異地可復(fù)制性仍然存疑。

公司銷售均價(jià)將很大程度上取決于廊坊當(dāng)?shù)氐姆績r(jià)。

清楚了這些，我們也就不難猜測，

我們來做個(gè)驗(yàn)證：在之前的銷售數(shù)據(jù)表中，我們計(jì)算出的公司房地產(chǎn)2017年平均銷售價(jià)格是1.26萬元/平方米。自2011年以來，公司的平均銷售價(jià)格與廊坊的房價(jià)走勢如下圖。顯然，二者目測基本吻合。

(來源：安居客)

進(jìn)入2018年，環(huán)京房價(jià)又會(huì)怎么走呢?

5

儲(chǔ)備與新簽合約

2017年，公司土地儲(chǔ)備988萬平方米。由于公司較為特別的業(yè)務(wù)模式，土地儲(chǔ)備的重要性不及傳統(tǒng)地產(chǎn)公司，故不做進(jìn)一步分析。

公司新增簽約投資額2017年達(dá)到1651億元，引進(jìn)企業(yè)635家，都較2016年有大幅提升。然而也應(yīng)當(dāng)注意到，這一投資額并非最終落地投資額。

2017年平均每家引入的企業(yè)投資額為2.6億元，與上年度基本持平，但是與前幾年相比逐步在下降中。

6

負(fù)債情況

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率2017年為81%，同比下降4個(gè)百分點(diǎn)。該比率也和市場上主流的房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債水平一致。

但是公司的凈負(fù)債率就很很有趣了。因?yàn)楣镜默F(xiàn)金規(guī)模遠(yuǎn)大于有息負(fù)債的規(guī)模，導(dǎo)致公司凈債務(wù)為負(fù)，看起來公司具有強(qiáng)大的現(xiàn)金儲(chǔ)備。不差錢兒!

但是從公司的現(xiàn)金流來看，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流都亮著紅燈。由于公司的預(yù)收款項(xiàng)已經(jīng)反映在公司的經(jīng)營現(xiàn)金流當(dāng)中，所以額外的現(xiàn)金顯然主要靠融資。

從表中不難看出，公司自2011年以來經(jīng)營性現(xiàn)金流總體上為流出90億元，加上資本開支耗資116億元，最后回報(bào)給股東的自由現(xiàn)金流為-206億元，僅2017年就達(dá)到-211億元。

我們知道自由現(xiàn)金流是在不影響公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東的最大現(xiàn)金額。從這個(gè)角度來看，難言樂觀。

再結(jié)合公司整體的現(xiàn)金循環(huán)周期來看，隨著公司異地?cái)U(kuò)張的推進(jìn)，存貨項(xiàng)下的開發(fā)成本(尚未建成、以出售為目的的物業(yè))、土地整理(土地拆遷及整理)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的占款問題開始顯現(xiàn)，將整個(gè)現(xiàn)金循環(huán)周期拉長到2006天，也就是5年半。

這樣的耗資體量和時(shí)長對企業(yè)融資能力和現(xiàn)金流管理能力都會(huì)造成極大的壓力，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也就隨之會(huì)較傳統(tǒng)房企更多。

7

少數(shù)股東權(quán)益

根據(jù)2017年年報(bào)披露，公司的少數(shù)股東權(quán)益占到公司所有者權(quán)益的48%，算得上半壁江山。

但是這部分少數(shù)股東卻很少和公司分享利益，甘愿無私奉獻(xiàn)，與其權(quán)益占比完全不符。雖然作為個(gè)別子(孫)公司股東，很有可能遭遇項(xiàng)目確實(shí)僅能賺個(gè)零頭、甚至小幅虧損。

但是如此大面積的“讓利”還是讓風(fēng)云君心懷敬畏。

三、總結(jié)

華夏幸福在過去幾年的復(fù)合增長率為自己賺足了眼球，但是我們也從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中看出這樣的商業(yè)模式存在的一些問題。

接下來融資環(huán)境是否會(huì)發(fā)生變化?異地復(fù)制能否開花結(jié)果?環(huán)中心城市房價(jià)怎么走?企業(yè)現(xiàn)金流是否會(huì)變得更難看?少數(shù)股東是否會(huì)一如既往傾力支持?

我們將在隨后的日子里持續(xù)關(guān)注這家“另類地產(chǎn)公司”。