上游行業(yè)和下游產(chǎn)業(yè)從來相輔相成、互利互惠。若無前者的原材料供應(yīng)，下游行業(yè)即使是巧婦也難為無米之炊;同樣，若無后者的持續(xù)需求，上游行業(yè)的產(chǎn)品也將英雄無用武之地。

近年來，隨著硅微粉行業(yè)不斷研究創(chuàng)新，帶動(dòng)了球形硅微粉、超細(xì)硅微粉等高檔硅微粉研發(fā)制備技術(shù)的突破和提升，生產(chǎn)效率持續(xù)提高，價(jià)格優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，且間接刺激了下游覆銅板、環(huán)氧塑封料等應(yīng)用市場的需求增長，而這又反過來推動(dòng)硅微粉行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。

作為國內(nèi)硅微粉行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)之一，江蘇聯(lián)瑞新材料股份有限公司(下稱“聯(lián)瑞新材”)自成立至今一直專注于硅微粉的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，其自身利潤滾存積累和銀行貸款等融資方式已經(jīng)不能滿足未來的發(fā)展需求。2017年12月18日，該公司向證監(jiān)會(huì)提交了首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的招股說明書，計(jì)劃利用資本市場融資擺脫資金瓶頸的制約。

根據(jù)招股書披露，聯(lián)瑞新材此次擬于深圳證券交易所公開發(fā)行不超過2000萬股新股，募集資金1.86億元，其中1.08億元用于硅微粉生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，5240.28萬元用于硅微粉生產(chǎn)線智能化升級及產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，另外2500萬元?jiǎng)t用于補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目。

在下游行業(yè)的帶動(dòng)下，聯(lián)瑞新材憑借其國內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)水平在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績的明顯改善。但該公司的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與凈利潤良好的增長趨勢并不相符，與同期流動(dòng)負(fù)債之間較大的差距也使償債能力受到質(zhì)疑。

此外，該公司此次投建的項(xiàng)目可能使目前存貨、應(yīng)收賬款余額較大的問題更趨嚴(yán)重，在公司營收中占比約兩成的關(guān)聯(lián)交易恐怕也難以擺脫證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注。針對上述問題，《投資時(shí)報(bào)》記者發(fā)送采訪提綱至該公司董秘辦，截至發(fā)稿日未收到回復(fù)。

監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)

雖然中國盛產(chǎn)石英且礦源分布較廣，但所生產(chǎn)硅微粉產(chǎn)品的純度、粒度以及產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性差，無法與進(jìn)口產(chǎn)品抗衡。國內(nèi)廠家目前生產(chǎn)的主要是角形結(jié)晶硅微粉和角形熔融硅微粉，雖然能滿足國內(nèi)市場的需求，也有部分出口，但大部分產(chǎn)品檔次較低，而國內(nèi)市場需求的高檔硅微粉如球形硅微粉仍主要依賴國外進(jìn)口。

近年來，隨著集成電路、印制電路板等產(chǎn)業(yè)中高端產(chǎn)品制造逐步向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)下游行業(yè)對上游功能性粉體填充材料要求不斷提高，特別是對于顆粒形狀提出了球形化要求。聯(lián)瑞新材經(jīng)過十多年的發(fā)展在客戶中樹立了良好的形象，具有較強(qiáng)競爭力。

招股書顯示，該公司在報(bào)告期內(nèi)的營業(yè)收入穩(wěn)中有升，2014年、2015年、2016年和2017年1-6月(下稱“報(bào)告期各期”)分別為1.25億元、1.22億元、1.54億元和 0.94億元，2014-2016年年均復(fù)合增長率達(dá)到10.72%。隨著營收的增加，凈利潤也水漲船高，報(bào)告期各期分別為1890.63萬元、1821.95萬元、3270.90萬元和1786.89萬元，2014-2016年年均復(fù)合增長率達(dá)到31.53%。

雖然經(jīng)營業(yè)績大幅提高，但如此凈利潤水平或很難通過“隱形紅線”。3月21日，市場有消息指，近期陸續(xù)有企業(yè)和券商收到通知，IPO在審企業(yè)需滿足近三年凈利潤合計(jì)超過1億元且最后一年超過5000萬元的標(biāo)準(zhǔn)，不達(dá)標(biāo)者可以選擇撤回IPO申請，或者接受現(xiàn)場檢查。又指，該信息屬“窗口指導(dǎo)”，不會(huì)有正式文件下發(fā)。

有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，若此消息屬實(shí)，將會(huì)對目前正在排隊(duì)的擬上市企業(yè)造成極大影響。但需要注意的是，無論凈利潤情況是否“達(dá)標(biāo)”，擬上市企業(yè)都將面臨日趨嚴(yán)格的審查環(huán)境，企業(yè)自身資質(zhì)的好壞，仍是能否上市的關(guān)鍵要素。

存貨、應(yīng)收賬款齊攀升

從資產(chǎn)狀況來看，該公司資產(chǎn)流動(dòng)性和變現(xiàn)能力較強(qiáng)，報(bào)告期各期流動(dòng)資產(chǎn)分別為0.91億元、1.09億元、1.55億元和1.62億元，占總資產(chǎn)比例分別為達(dá)到51.10%、55.69%、63.44%和62.45%，增長迅速。其中存貨和應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)中合計(jì)占比約六成，為主要構(gòu)成部分，同樣漲勢明顯。

存貨方面，該公司報(bào)告期各期的存貨賬面價(jià)值分別為1410.98萬元、2057.48萬元、3473.39萬元和3972.54萬元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別達(dá)到15.58%、18.84%、22.42%和24.51%。招股書稱，存貨持續(xù)增加主要是由于結(jié)晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉在報(bào)告期內(nèi)的銷售收入迅速增長，該公司為了確保生產(chǎn)所需材料供應(yīng)的及時(shí)性和穩(wěn)定性，更加重視原材料和產(chǎn)品的安全庫存量，因此在采購和生產(chǎn)策略上偏向于增加一定的儲(chǔ)備量。

應(yīng)收賬款方面，該公司的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值同樣呈現(xiàn)出了較為明顯的上升趨勢，報(bào)告期各期分別為4361.48萬元、5347.64萬元、5599.17萬元和 6330.69萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 34.99%、44.00%、36.70%和 68.09%，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為48.17%、48.97%、36.14%和39.05%。

招股書稱，公司主要客戶資產(chǎn)規(guī)模、商業(yè)信譽(yù)情況整體較好，貨款支付能力較強(qiáng)，且已與公司形成較為穩(wěn)定的常年業(yè)務(wù)合作關(guān)系，發(fā)生壞賬的可能性較小。

但記者注意到，該公司報(bào)告期各期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.12次、2.50次、2.79次和1.56次，低于石英股份(13.200,-0.59,-4.28%)(603688.SH)、菲利華(13.280,-0.90,-6.35%)(300395.SZ)、國瓷材料(17.750,-1.80,-9.21%)(300285.SZ)三家可比上市公司3.85次、3.41次、3.43次和1.65次的平均水平。

業(yè)內(nèi)人士表示，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，該公司的應(yīng)收賬款可能會(huì)上升至更高水平，周轉(zhuǎn)率也面臨著持續(xù)下降的風(fēng)險(xiǎn)，將對公司資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量造成不利影響。

關(guān)聯(lián)交易或阻上市腳步

根據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)與聯(lián)瑞新材存在關(guān)聯(lián)交易的關(guān)聯(lián)方主要為生益科技(15.690,-0.98,-5.88%)(600183.SH)、蘇州生益、陜西生益、常熟生益。其中生益科技持有聯(lián)瑞新材2000萬股股份，占發(fā)行前公司股本總額的33.34%，占發(fā)行后公司股本總額的25.01%，而后三家公司則均為生益科技的下屬公司。

記者了解到，生益科技為一家上市公司，于1998年登陸上海證券交易所。根據(jù)Prismark統(tǒng)計(jì)，生益科技覆銅板的銷售規(guī)模在全球覆銅板行業(yè)排名中位居第二，在中國大陸排名中位居第一，行業(yè)地位領(lǐng)先。在2002年聯(lián)瑞新材以有限責(zé)任公司的身份建立之初，生益科技以72.73%的股份占比掌握著實(shí)際控制權(quán)。2014年5月，生益科技根據(jù)其戰(zhàn)略發(fā)展和業(yè)務(wù)需要，將所持有的36.36%的出資額轉(zhuǎn)讓給聯(lián)瑞新材目前的實(shí)際控制人李曉冬，但雙方依然保持著業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

招股書稱，聯(lián)瑞新材向生益科技及其下屬公司銷售的產(chǎn)品為硅微粉，基于生益科技在覆銅板生產(chǎn)企業(yè)中領(lǐng)先的行業(yè)地位以及聯(lián)瑞新材在硅微粉行業(yè)中良好的口碑，雙方之間的交易具有合理性和必要性，且報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易為正常經(jīng)營所需，均按照市場化原則擬定交易價(jià)格和交易條件，不會(huì)對公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響。

但從具體數(shù)據(jù)來看，生益科技與聯(lián)瑞新材及下屬公司之間的關(guān)聯(lián)交易金額較大，其變化對該公司業(yè)績的影響不可避免。招股書顯示，報(bào)告期各期該公司與生益科技及下屬公司之間產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)銷售金額合計(jì)分別為2406.60萬元、2717.68萬元、3598.79萬元和 1890.01萬元，在營業(yè)收入中所占比重分別達(dá)到19.20%、22.21%、23.42%和20.18%，在眾客戶中占比最大。

這些關(guān)聯(lián)交易金額并沒有全部成為現(xiàn)金流量流入聯(lián)瑞新材，而是部分轉(zhuǎn)化為可回收性難以預(yù)測的應(yīng)收款項(xiàng)(包括應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù))。數(shù)據(jù)顯示，該公司報(bào)告期各期對生益科技及下屬公司的應(yīng)收款項(xiàng)分別達(dá)到663萬元、626.26萬元、854.87萬元和802.85萬元，在該公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)總額中的占比分別為11.33%、8.79%、10.19%和10.14%。

此外，在聯(lián)瑞新材作為生益科技子公司期間，后者曾在2011年和2014年作為聯(lián)瑞新材的融資窗口為其銀行借款提供擔(dān)保，報(bào)告期內(nèi)的擔(dān)保金額合計(jì)達(dá)到1.1億元。

業(yè)內(nèi)人士表示，雖然關(guān)聯(lián)交易不構(gòu)成對企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)性障礙，但關(guān)聯(lián)交易的大量存在勢必會(huì)使擬上市公司的獨(dú)立運(yùn)營能力存疑，也會(huì)成為證監(jiān)會(huì)審核的重點(diǎn)并影響IPO進(jìn)程。