上市公司停牌重組期間，實控人卻拋出減持計劃，為何?難道是自己都不看好這次重組，還是另有隱情?

故事的主角是梅泰諾(48.600,0.00,0.00%)(300038.SZ)，因籌劃重大重組事項，自2017年12月26日開始停牌，至今仍未復牌。

2018年3月26日晚，公司披露購買資產并配套募集資金預案：擬以總價34.5億購買華坤道威100%股權。

與此同時，上市公司還公告了實控人的減持計劃：實際控制人之一張敏計劃在2018年5月28日至2018年11月27日期間，減持公司股份合計不超過1117.25萬股，占本公司總股本比例不超過2.67%。

交代一下背景，張敏、張志勇是夫妻關系，為梅泰諾的實際控制人。截止2018年3月26日，張氏夫婦及其一致行動人上海諾牧合計持有上市公司42.21%股份。以下為從公開資料中獲取的公司股權結構圖：

資產并購還未完成，實控人就拋出了減持計劃，是對并購的資產沒有信心嗎?還是有其他的什么原因?

先看看公司這一次要并購的資產。

溢價14倍并購華坤道威：90億商譽近在眼前？

梅泰諾計劃34.5億收購的華坤道威到底是做什么的?

公告顯示，這家公司主要通過數據分析在各平臺上為客戶精準投放廣告，截止2017年12月31日，其賬面凈資產約2.19億元，以梅泰諾擬收購價測算，增值率高達1472.4%。

該項并購最終能否成功，還存在諸多不確定性。但是，如果交易完成，上市公司賬面上將增加一筆不小的商譽，以目前預案給出的數據估算，可能會接近30億。

一旦交易完成，梅泰諾賬面上的商譽將有可能超過90億。在這筆交易之前，截止2017年底，梅泰諾賬面上的商譽余額已有約63.73億元，占到公司凈資產的64%。

熟悉財務的人應該知道：巨額商譽減值是上市公司利潤的大殺器，上市公司每年都要進行商譽減值測試，減值金額直接影響當期利潤。

梅泰諾停牌前的總市值為203億元，2010年上市以來，利潤合計不超過9億，2017年底凈資產約99億。無論與總市值、凈利潤還是凈資產相比，60多億的商譽已經是一個相當龐大的數據了。

做個簡單的測算：假如收購完成，未來商譽減值十分之一，將有可能吞沒這家公司上市以來所有的利潤!

截止2017年底，梅泰諾還沒有發生過商譽減值，但是仔細梳理一些此前并購的公司，會發現在業績承諾期結束之后，一些并購標的業績出現了大幅下滑。

承諾期結束業績變臉：賣方已經減持套現

2013年及2015年，梅泰諾收購了金之路和日月同行這兩家公司，隨后這兩家公司成為上市公司2013-2016年業績增長的主要來源。以下為根據公開數據整理的相關并購資產業績情況：

值得關注的是，金之路在業績承諾期(2013-2015年)結束之后，立馬就出現了業績下滑：凈利潤由2015年的約0.36億元下滑至約0.15億元，同比下降約60%。

2013年，梅泰諾以1.75億收購金之路100%股權，合并產生商譽約0.89億元，目前還并未計提減值。

而當初通過交易獲得上市公司股權的賣方，在股權解禁之后，已經通過減持套現。2014年，通過出售金之路獲得上市公司股權的繆金迪減持套現約6530.81萬元;2017年3月，通過出售日月同行獲得上市公司股權的賈明減持套現約1.63億元。

那么，這就存在幾個問題：并購項目在業績承諾期過后，業績變臉是否需要計提減持準備?業績承諾期結束并不是終點，承諾期之后如果發生減值，誰來承擔?

60億杠桿并購：減持是為了還債嗎？

說完并購之后，回到實控人的減持。根據公告，實控人這一次減持目的是個人資金需求，償還個人債務等。這或許和去年的一項大規模海外收購有關。

2017年，梅泰諾通過大股東過橋收購的方式實現對主要做互聯網廣告營銷的海外資產BBHI收購。交易分兩步進行：

1)大股東控制的實體(即上海諾牧、寧波諾裕或其關聯方)以約58.67億元向Starbuster收購BBHI100%股權;

2)上市公司以約60億元(股份加現金)向上海諾牧、寧波諾裕收購寧波諾信100%股權，并通過寧波諾信間接持有BBHI99.998%股權。

交易完成之后，上海諾牧成為上市公司第一大股東，實控人及其一致行動人持股比例由26.13%增加至55.66%(不考慮配套募集資金)，上市公司賬面上增加約59億商譽。

但是，這兩步收購的支付方式卻存在較大差異。

上市公司在交易完成后，一次性向實控人控制的實體支付60億交易對價，而實控人控制的實體僅在交割日向Starbuster支付約28億首付款，剩下金額在BBHI相應對賭業績完成后分別于2017-2020年上半年度分期支付。

以下為根據公開數據整理的業績承諾和上海諾牧及其關聯方分期付款情況：

也就是說，實控人用28億的資金翹起了60億的杠桿，賣給上市公司拿到了18億的現金以及上市公司大量的股權。

實際上的杠桿可能更大。相關公告顯示：主要交易方上海諾牧還與中融國際信托簽訂了《信托貸款合同》 ，貸款金額約21億元，貸款期限4年。假設這21億的貸款，全部用于此次海外并購，實控人僅需7個億的資金就可以翹起60億的交易。

同時，公司在交易預案(修訂稿)中表示“在股份鎖定期屆滿后，上海諾牧可通過二級市場減持等方式償還上述貸款”，并列出了在不同估值水平下，上海諾牧需要減持的股份數量：

在獲得上市公司股權之后，未解禁之前，大股東上海諾牧已經通過股權質押來換取流動性。

截止2018年2月14日，大股東上海諾牧有約5725.29萬股處于質押狀態，占其持有上市公司股份總數的45%(收購BBHI時，上海諾牧曾承諾質押數量不超過其持股數量的50%)。

另外，截止2018年3月19日，實控人之一張敏有3499.16萬股處于質押狀態，占其持有上市公司股份總數的78%。

實控人此次減持是為了還債嗎?如果出現大量減持，梅泰諾復牌之后股價是否扛得住?

2018年9月7日，梅泰諾還將有約1億股解禁，約占到公司總股本的24%。以下為公司股權解禁時間表：