“從去年新東方在線的市值超過兩三百億港元后，在市場上就已經成為了一個個案，沒有能與它做趨勢對標的企業了。”某券商電商分析師沈蝶對市界說——而到1月20日，新東方在線的市值一度最高超過了700億港元。

但神話畢竟難以永遠延續下去。2月13日，港股交易剛一開盤，已宣布將公司名正式變更為“東方甄選”的“新東方在線”開始了一輪接近-15%幅度的跳水暴跌。

(資料圖)

行至盤中，新東方在線最深一度跌了-22.35%，這種頹勢到收盤時也沒能被挽回，最終以-14.95%的跌幅收于51.75港元/股。

暴跌最直接的原因，來自于新東方在線近期連續公布了高管大筆減持的消息。2月9日，新東方在線宣布公司CFO尹強減持了100萬股，涉資6159萬港元。

在尹強減持的前兩天，新東方在線CEO孫東旭也于7日和8日分別以55.615港元和56.9451港元均價，出售了兩個相同的193萬股，先后套現1.07億港元和1.1億港元。

高管的減持行為對于正在上升通道的股票來說，從來都敏感非常。

特別是在一個月前，新東方在線在轉型直播后，首次公布了財務半年報。孫東旭等高管在電話會上表達了一系列布局與利好：宣布東方甄選將在自營等新業務上加大投入，完善供應鏈體系。

對于這份財報，市場上彼時便既有贊許，也有懷疑。財報公布數日后，新東方在線繼續飆升，股價最高漲至75.55港元。但已有聲音認為，東方甄選下半財年48億的GMV、5.85億元的凈利雖然亮眼，卻不足以撐起700多億港元的市值和超過60倍的動態市盈率。

而最近幾日高管通過大筆減持“用腳投票”，無異于開始印證了這種擔憂。

坐上頭把交椅

“新東方在線股價能在幾個月內持續拉升，最大原因還是俞敏洪在短短時間里，打造出了比較完備的主播、供應鏈體系，做到了市場頭名。因此機構也給了新東方在線更高的期望和估值?！鄙虻麑κ薪缯f。

此前，東方甄選屢屢傳出將效仿羅永浩的“交個朋友”，進行多平臺布局，并上線了獨立App；但到目前為止，其主營陣地仍舊是抖音。

截至去年12月31日，東方甄選在抖音的官方賬號共有6個。除主號之外，還包括圖書、自營產品、美麗生活、將進酒、看世界，全矩陣粉絲量達到了3700萬。

每天從上午直到深夜，上述6個賬號幾乎全年無休，進行著滾動式直播。除了帶貨的主旋律，內容輸出、知識講解是東方甄選的經營法門。2月13日上午，市界打開東方甄選主號時，看到主播在帶貨之余，不時會秀一下詩詞歌賦，或者拿起吉他，彈唱一曲。

圖注：2月13日上午東方甄選主號直播

這種調性更貼近人性化的帶貨模式，也讓東方甄選在上線半年后，得以順利邁過“審美疲勞”時期，粉絲的基本盤仍然較為穩固。

從觀看人次上，據“蟬媽媽”數據顯示：去年6月，東方甄選因董宇輝而出圈后，人氣也達到了峰值，一度超過了6000萬人。在熱度逐漸下降后，從去年8月至今，觀看人次也始終盤旋在1300萬-1700萬之間。

當人氣進入到相對理性、持續的區間后，東方甄選的GMV曲線開始以平滑的幅度攀升。根據“蟬媽媽”的帶貨數據統計：去年11月，東方甄選日均GMV在2000多萬上下浮動。進入到12月，東方甄選日均GMV首次超過了3000萬元。

這個數字已可以說非?？捎^，但還不能令俞敏洪十分滿意。

某行業頭部直播公司內部人士張小亮告訴市界：“去年雙11前，東方甄選曾內部計劃，要讓GMV沖上3500萬元/日，到2022年底，做到4000萬元/日?！辈贿^即便是在雙11的大促高峰期，東方甄選的GMV也未能突破3000萬元?！斑@與去年的疫情變化，全國物流不暢也有關系?！?/p>

不過除了GMV，當下對于俞敏洪更重要的還是加快改善東方甄選的產品結構，增加直播間里的自營比例。

“東方甄選去年做出GMV上量目標的同時，要求在2022年底前，主號直播間的自營品銷售額，能達到總體銷售額的50%?！睆埿×琳f。

從官方數字看，東方甄選目前已初步達成了這一目標。據財報披露：東方甄選截至2022年11月30日止6個月，營收20.8億元，其中自營產品總營收超過10億元。

不過由于東方甄選免除坑位費，且傭金較低，又是業內少有的GMV不與主播分成的公司。這也讓東方甄選對于商業模式和利潤率的計算方法，區別于其他公司。

據張小亮介紹，一般來說直播第三方產品的毛利可以超過70%，而自營產品毛利根據品類不同，也可超過45%。但東方甄選因為計算模式的不同，自營產品實際上能為公司貢獻更多的凈利，“應該能做到接近25%”，而第三方產品貢獻的凈利“應該要小于20%”。

從財報披露看，東方甄選公布的半年凈利為5.85億元，凈利潤率為28%，“這個利潤水平比較健康，也大致是符合行業預期的”，張小亮表示。

為何堅定自營？

現在打開東方甄選的直播間，在購物車中每隔幾個商品，就會出現一款烤腸、厄瓜多爾白蝦、五常大米等東方甄選的自營產品。

財報顯示，2022年6月至11月，東方甄選共推出了65款自營產品。另據抖音數據披露，其中已有烤腸、意大利面、南美白蝦的3款訂單達到了百萬級別。財報電話會上，孫東旭介紹，未來東方甄選的目標是每個月要推出5-10款優秀的自營產品。

沈蝶認為，東方甄選之所以要全力押注自營，核心還是與公司的遠期打法策略有關。

東方甄選能再度崛起，6月爆紅的董宇輝無疑是一種“天降神力”。但俞敏洪隨即也重兵壓上，沒有將這個寶貴的發展機會浪費掉?！坝崦艉樵谶\作東方甄選時，表現出了一個企業家的眼光，也改變了不少行業規則與陋習。例如從技術層面看，俞敏洪很快就帶領東方甄選將內容營銷轉化為了實在的用戶留存?！?/p>

沈蝶透露，去年7月前后，東方甄選的用戶停留時長還在1分鐘左右，目前已經拉長到了接近3分鐘?！岸覗|方甄選選擇的是助農方向，這是大環境所歡迎的。這個品類雖然復購率好，但忠誠度一般。能做到這樣的留存，說明東方甄選的內容運作得很不錯。”

從市場角度看，俞敏洪又率先提出了不收坑位費、降低傭金、自建App，并快速轉型到自營產品。

去年9月，俞敏洪在直播中表示：坑位費會讓“商家跟我們的合作就變成了特別純粹的生意關系，而不是綁架關系。這不是好的商業模式?！?/p>

考慮到去年雙11前后，羅永浩與“交個朋友”開始涉足淘系，俞敏洪的布局也可被看作是及早就在為擺脫平臺、達人、商家的各種桎梏做出防御。

在東方甄選的帶動下，行業內的坑位費呈現出了下降趨勢?！坝崦艉樘嵩缈吹搅?，直播行業已處于冗余階段，達人的影響力在逐步下降。抖音不鼓勵頭部玩家無限擴張，要自己掌握流量閥門。除非高額買量，不然用戶早晚會跑到新的爆品內容中去。因此東方甄選必須在供應鏈上下功夫，增強自營建設?！鄙虻f。

從去年開始，市場上便一直傳聞，東方甄選正在研究Costco、山姆超市的案例，將能持續打造出瑞士卷、提拉米蘇、烤雞等經典美食SKU、并收取會員費模式的山姆超市作為發展目標。

現在，自營產品已正式成為東方甄選的核心戰略規劃。雖然從行進步調來看，走得還不十分順暢。

財報電話會上，孫東旭表示：東方甄選計劃入股優秀供應商，逐步深化對整個供應鏈的掌控能力。1月31日，東方甄選宣布投資1752萬元，用于自營品工廠擴建，該工廠位于河南焦作，占地1.4萬平方米。

據張小亮介紹，現在直播公司要走通一條自營產品供應鏈，開發周期需要至少1-2個月?！皷|方甄選曾經涉足過生鮮，但農產品的渠道很難統一。上游的農戶和果園種植園區過于分散，品質難以保證。所以現在東方甄選上線的還是加工成品或者標品為主?！?/p>

高管套現，東方甄選究竟值多少錢？

如前所述，東方甄選在短時間內，便做出了一個逆轉復蘇的經典案例。但與行業內的對標公司相比，東方甄選的估值中樞究竟如何，它的天花板又在哪里？

目前在A股、港股的上市公司里，直播行業內主要的大玩家為東方甄選、遙望科技、交個朋友。對比三家公司的營收與盈利能力，或許可以更清晰地洞察到市場對于東方甄選的認可與否。

1月30日晚，綁定了王祖藍、黃奕、黃圣依、賈乃亮、張柏芝等明星直播梯隊的MCN機構“遙望科技”發布了2022年度業績預告，透露2022年直播電商業務實現GMV約150億元。

去年8月，交個朋友與港股上市公司世紀睿科達成了深度合作，綁定旗下所有賬號的運營權和所屬權。1月12日，交個朋友CEO黃賀在接受媒體專訪時表示：預計2022年交個朋友全年直播GMV為70-80億元。

與之相比，按照東方甄選半年48億元的GMV相比，其全年銷售額將很可能超過交個朋友，但遜于遙望科技。

在利潤率層面，東方甄選的模型更為優質。據遙望科技業績預告披露，因為涉及到與明星的大量分成，其全年實現凈利潤約為2.7億元，僅為東方甄選半年報凈利潤5.85億元的一半。

據去年8月“格隆匯”估算，世紀睿科若在未來12個月內完成不低于50億元的GMV，將為其帶來不低于2.5億元的凈利潤。加上抖音的服務費返還等，凈利潤可能不低于3億元-3.5億元。

在利潤層面，東方甄選顯然是更好的標的。但在市值方面，東方甄選的上升空間或也已經被提前透支——截至2月13日，在A股上市的遙望科技為137.8億元，而與東方甄選同屬港股市場的世紀?？苿t僅有26.93億港元。這也就不難理解，東方甄選的高管開始選擇將部分股權套現。不過據接近東方甄選的人士稱，兩人出售的股票主要為公司最新授予的激勵部分，實際持股比例并未減少。

此外，東方甄選雖然過去6個月成績斐然，但它的隱患并沒有被完全排除?！爸辈バ袠I仍然高度依賴主播和平臺，缺少護城河?！鄙虻f。

例如東方甄選雖然在各個平臺開設了旗艦店，但在抖音平臺之外，還斬獲甚微。東方甄選厄瓜多爾白蝦在抖音的銷量評價有15.7萬，在京東上只有2000多條。

圖注：東方甄選自營厄瓜多爾白蝦在抖音和京東平臺上的銷量表現

而在更為關鍵的主播層面，東方甄選雖然積累了幾位如頓頓、明明、YoYo等新晉主播，團隊也擴充到了接近30人。但其目前的流量，仍然高度依賴著董宇輝的人氣。

在抖音與“東方甄選”相關用戶的粉絲數上，目前董宇輝的個人粉絲數為1030萬，其他主播的粉絲數則遠不及董宇輝。

另據海通國際證券統計，2022年8-12月，董宇輝對于東方甄選的觀看次數、GMV的提升均有明顯的帶動作用。以12月為例，有董宇輝的直播日，其GMV增量達到了1043萬，帶動的觀看人次均值、轉粉率增長也都十分明顯。

“因此市場上會有擔心，如果董宇輝日后從東方甄選跳槽，東方甄選的估值會出現大幅波動?！鄙虻f。畢竟此前辛巴家族和快手、李子柒和微念都曾因為利益分配問題而決裂，直至對簿公堂。

如何用好董宇輝的人氣，俞敏洪也正在謀劃布局。據“互聯商務觀察”數據顯示，今年整個1月和春節期間，董宇輝休息了12天，東方甄選主號實現了GMV營收5.91億，同比增長超過20%。東方甄選的主號與董宇輝的綁定已經開始減弱。

一位與東方甄選有過合作的產業帶人士也表示，“之前合作中已經能感覺到東方甄選希望淡化董宇輝的個人痕跡，而更加注重其自有品牌的聲量”。

在2月初董宇輝休假歸來后，他也更多移步到了“東方甄選看世界”分號，這樣做除了更多能拉動新東方的新號矩陣，同時文旅產品的客單價較高，俞敏洪或也有意借助董宇輝拉動起東方甄選更多的GMV流量。

“在培養和復制名師上，新東方在業內還是有著最強的積累。未來東方甄選還會推出新面孔上線，況且明星主播如果離開東方甄選的平臺，也未必會收獲到同樣的人氣?！鄙虻f。

（沈蝶、張小亮為化名）

作者 | 李原

編輯 | 董雨晴