撰文/ 《財經天下》周刊作者 張繼康

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編輯/ 陳芳

增速體量都不如茅臺

8月25日晚，A股白酒市值排名第二的五糧液發布了2022年半年報。盡管雙位數的業績增長讓一直憂心忡忡的股民直呼“放下心來”，但與市值排名第一的貴州茅臺相比，兩家之間的差距仍然不小，不但總營收相差將近180億元，增速也遠不及貴州茅臺。

財報顯示，五糧液2022年上半年實現營業收入為412.22億元，同比增長12.17%。而在同期內，貴州茅臺的營收是594.44億元，同比增長了17.38%。

這說明，五糧液不僅營收體量不及貴州茅臺，連增速都跑不過貴州茅臺了，慢了5.21個百分點。

除此之外，五糧液的歸母凈利潤為150.99億元，同比增長14.38%。而貴州茅臺的歸母凈利潤則為297.94億元，比五糧液高出147億元，增速為20.85%，比五糧液高出6.47個百分點。

這還是幾年來五糧液首次營收和凈利潤增速比不過貴州茅臺。《財經天下》周刊梳理財報發現，在2019-2021年上半年，不管是營收增速還是凈利潤增速，五糧液都大幅度領先貴州茅臺，2019年上半年五糧液營收和凈利潤增速分別比貴州茅臺高8.51個百分點和4.74個百分點，2020年同期是2.01個百分點和2.99個百分點，2021年同期是7.77個百分點和12.52個百分點。

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事實上，五糧液增長乏力從2021年下半年就已開始有所顯現。從2021年下半年開始，五糧液的增速便一路下降，營收增速從中期的19.45%一路跌至2021年底的15.51%，凈利潤增速也從中期的21.6%跌至17.15%。

到了2022年，這種放緩的趨勢仍然沒有得到緩解。2022年第一季度，五糧液的營收增速僅為13.25%，另一邊貴州茅臺的營收增速卻達到了18.43%。

五糧液增長乏力的背景下，白酒老大和老二之間的營收差距在逐年遞增。2017-2021年，五糧液與茅臺的營收差額分別為309億、371億、387億、406億和432億。可以看出，兩家企業的距離正在越拉越大，茅臺遙遙領先，五糧液想要超越貴州茅臺，變得越來越困難。

從市值來看，五糧液也從一度能和貴州茅臺比肩，變成了被貴州茅臺遠遠甩在身后的追趕者。2020年，五糧液的市值首次突破了1萬億元，彼時貴州茅臺的市值約為1.5萬億元，兩者的差距僅有5000億元。

而到了現在，五糧液的市值跌到了6500億元，而貴州茅臺的市值卻已經漲到2.37萬億元，1個貴州茅臺的市值相當于3.5個五糧液。

老大哥幾經更替

五糧液曾穩坐白酒行業的頭把交椅數十年，也有過一段像茅臺一樣充滿戲劇性的逆襲歷史。

在20世紀80年代，國內當時白酒行業的老大哥屬于山西汾酒。在當時廣為流傳的一個段子是：全國每賣出一斤名酒，其中就有半斤是山西汾酒。同時，山西汾酒還是國內第一個白酒產量突破萬噸、第一個在A股上市的白酒企業。山西汾酒的一家獨大始終擠壓著五糧液、茅臺等企業的生存空間。

局面在1988年發生變化，這年國家放開了煙酒價格管控，這意味著企業可以通過自主定價的方式提高自身毛利率。

就在山西汾酒對提價一事猶豫不決時，五糧液開始了幾次飛速提價的過程：1989年，一瓶五糧液的出廠價從十幾元漲到了70元，到了1998年，一瓶五糧液的出廠價就翻了4倍。2005年，一瓶五糧液的出廠價比茅臺還要貴70元。

此外，五糧液還在不停地擴大產能，用了20年的時間將原來僅有4400噸的產能擴充到了10萬噸，其中中低端酒的占比高達88%。到了1994年，五糧液以全國銷量第一的業績成功超車“汾老大”，成為了白酒行業的又一個老大哥。

彼時的五糧液風光無限，營收和利潤是山西汾酒和貴州茅臺的好幾倍。1999年，五糧液作為國宴用酒進入了人民大會堂，“國酒五糧液”的稱號也開始被消費者熟知。到了2000年，在A股上市的11家白酒企業中，僅五糧液一家的營收就占到了全部白酒上市公司收入的37%。

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2001年，貴州茅臺迎來上市，對于當時的五糧液來說，貴州茅臺的體量并不大。上市首周，其市值僅有92.53億元，而在同期，五糧液的市值已經達到193.64億元，在當時，1個五糧液約等于2個茅臺。

盡管貴州茅臺的市值無法在短期內與五糧液抗衡，但受益于多次提價的影響，上市后的第四年，貴州茅臺的凈利潤已經趕超了五糧液。2005年，茅臺的凈利潤為11.19億元，首次超過五糧液的7.91億元，此后的二十幾年里，五糧液的凈利潤再也沒有趕超過茅臺。

貴州茅臺的追趕并沒有讓五糧液有喘氣的機會。2008年，貴州茅臺在營收上首次超過五糧液，但隨后幾年又被五糧液反超，在近五年的時間里，兩家企業的營收一直處于不相上下的階段，最接近的時候只有5億元左右的差距。

直到2013年，貴州茅臺總營收突破300億元大關，第二次超過不升反降的五糧液后，便不斷與五糧液拉開差距，穩穩接過了五糧液手中的接力棒，坐上了白酒大哥的寶座。

2017年，徘徊在200億元體量多年的五糧液終于摸到了300億元的大門，但貴州茅臺的總營收已經達到了610億元，是五糧液的兩倍之多。

五糧液為何掉隊了？

“以五糧液為代表的濃香酒，口感比較綿甜，聞起來糧香、窖香、花果香比較突出，而以茅臺為代表的醬香酒醬香突出，有醇甜感，有窖底香”，國家一級品酒師閆兵對《財經天下》周刊表示。在他看來，醬香酒目前還停留在香型競爭，而濃香已經過渡到風味競爭階段，這點從全國濃香型酒廠的數量上來看，濃香酒其實更得到消費者更多的認可。

為什么口感更普世的五糧液賣得卻沒有貴州茅臺好？多位受訪人士表示，在中高端的白酒市場上，社交價值遠大于口感價值，而貴州茅臺的高端化屬性遠遠強于中、低、高三端齊頭并進的五糧液。

在上個世紀90年代，五糧液的騰飛原因之一在于產能的擴張，但這份“禮物”也早已標注好了價格，為日后與茅臺的競爭埋下了伏筆。

1994年，為了擴產，五糧液新建了6000口窯池，但其優酒率只有17%。為了消化大量的中低端酒，五糧液創立了OEM模式（買斷經營模式）。在這種模式下，五糧液酒廠與經銷商地位平等，每個經銷商都能夠獨立和五糧液成立一個品牌。

在此背景下，市場上誕生了許多五糧液的“子孫品牌”，其中包括金六福、瀏陽河、五糧春、五糧醇等。有數據顯示，五糧液旗下的子品牌最多時達到了上千個。

廣而雜的品牌盡管能在短期內消化掉過剩的中低端酒產能，同時帶來一定的業務增量，但對于品牌的長期發展來說，參差不齊的產品質量將進一步稀釋掉五糧液本身的品牌影響力，以及對渠道的掌控能力。

OEM模式帶來的惡劣影響迅速奏效，到了2002年，五糧液的凈利潤首次出現了負增長，降幅接近25%，貴州茅臺也是在這時完成了對五糧液的第一次超越。

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意識到問題的五糧液迅速開展了整治行動，不僅開展“1+9+8”的品牌戰略，還試圖帶動主品牌大幅度提價。但此次整治并沒有起到很大效果，反而使酒廠和經銷商之間面臨著嚴重的信任危機。

此后，拳頭產品“普五”多次提價失敗，2013年，在整個白酒市場不景氣的情況下，五糧液選擇逆勢提價10%，結果導致了價格倒掛，當年營收同比下降了9.13%，凈利潤減少了19.75%，再度被茅臺反超。

“目前來看，五糧液和茅臺的品牌定位非常清晰，茅臺依然走的是完全的高端化路線，而五糧液則走的是綜合發展的路線。從兩家的產品結構來看，五糧液包含了中、高、低端市場，茅臺則聚焦在了次高端與高端市場。”酒業分析師蔡學飛表示。

喪失掉部分高端市場的五糧液，也將高毛利的市場拱手讓給了貴州茅臺。根據2021年財報顯示，五糧液酒類產品毛利率為80.29%，而茅臺的毛利率則為91.62%，比五糧液高出十個百分點。

未來已經被甩在身后的五糧液是否還能趕上茅臺？對此，蔡學飛判斷，這誰也說不定，因為市場是變化的，這種可能性永遠存在。

他表示，“對于兩個綜合性集團來說，單純的比拼業績意義并不大，更多的還是應該考慮到規模、品牌價值、利潤，以及在當地經濟中的杠桿作用和對于產區的推動作用等綜合指標。”

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