2017年，在以食品飲料和白色家電板塊為代表的消費(fèi)類股票和以鋼鐵煤炭板塊為代表的周期類股票帶動(dòng)下，股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì);受貨幣政策收緊、金融去杠桿及委外贖回等因素影響，債券市場(chǎng)全年經(jīng)歷了3次收益率的快速上行。在此背景下，2017年前三季度29家上市證券公司整體盈利水平與2016年同期基本持平，其中代理買賣證券凈收入、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入的降幅較為明顯;隨著兩融規(guī)模的企穩(wěn)回升和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，以及證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，帶來證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入和利息凈收入的同比增長(zhǎng)。在股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，債券市場(chǎng)震蕩調(diào)整的情況下，證券公司資金投向有所分化，依各家經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和策略的不同，資金壓力及杠桿水平亦隨其資金投向產(chǎn)生變化，風(fēng)格較激進(jìn)的證券公司通過賣出回購提高固定收益杠桿，風(fēng)格偏穩(wěn)健的證券公司則偏好加大資本中介業(yè)務(wù)的資金投入。但整體來看，債務(wù)水平相較于2014-2015年牛市時(shí)仍較低，整體流動(dòng)性較為寬松;同時(shí)，因各家證券公司業(yè)務(wù)開展情況的不同，凈資本對(duì)債務(wù)的覆蓋度繼續(xù)分化。

在防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的監(jiān)管思路下，證券行業(yè)以及金融市場(chǎng)的規(guī)范程度不斷得到提升，亦促使證券公司加強(qiáng)自身業(yè)務(wù)規(guī)范性和合規(guī)性。同時(shí)外部競(jìng)爭(zhēng)格局也逐步出現(xiàn)變化，金融領(lǐng)域的逐步放開也將加劇證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

2018年監(jiān)管思路定調(diào)為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)使宏觀杠桿率得到有效控制，預(yù)計(jì)短期內(nèi)資金面仍將處于收緊狀態(tài)，債券市場(chǎng)仍存在調(diào)整壓力，債券收益率將持續(xù)震蕩。股票市場(chǎng)方面，隨著上市公司盈利水平逐步好轉(zhuǎn)，股票市場(chǎng)大概率將維持慢牛走勢(shì)。在此情況下，在市場(chǎng)成交量未有明顯放大的情況下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將基本與今年持平;資本中介業(yè)務(wù)隨兩融規(guī)模和股票質(zhì)押規(guī)模的提升，仍有一定增長(zhǎng)空間;投行業(yè)務(wù)方面，IPO堰塞湖的情況已得到一定緩解，但審批加速的同時(shí)審核要求也有相應(yīng)提升，整體股票發(fā)行規(guī)模或不及2017年，再融資或受實(shí)體企業(yè)融資需求的推動(dòng)有所增長(zhǎng)，受市場(chǎng)收益率上行影響，債券發(fā)行規(guī)模或與2017年持平，整體投行業(yè)務(wù)盈利水平亦將與2017年持平;受資管新規(guī)的影響，以銀行委外資金為其資管業(yè)務(wù)主要資金來源的證券公司，業(yè)務(wù)和盈利將出現(xiàn)一定波動(dòng)，但對(duì)于主動(dòng)管理能力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力較強(qiáng)的證券公司亦是一個(gè)彎道超車的機(jī)遇;自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，主要依托各家證券公司策略選擇以及資產(chǎn)配置，以固定收益業(yè)務(wù)為主的證券公司，自營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平或出現(xiàn)一定波動(dòng)。

隨著再融資新規(guī)對(duì)增發(fā)的限制期限逐步到期，各證券公司通過增發(fā)和配股等方式獲取資本，在資本補(bǔ)充后，證券公司債務(wù)融資上限又將得到拓寬，流動(dòng)性管理難度較小，但仍需要防范黑天鵝事件發(fā)生帶來的突發(fā)性流動(dòng)性危機(jī)。2016年四季度債券市場(chǎng)的調(diào)整，迫使證券公司主動(dòng)降低杠桿。而債券市場(chǎng)2017年三次較大幅度調(diào)整，亦提升了部分證券公司參與市場(chǎng)博弈的動(dòng)力，較為激進(jìn)的證券公司杠桿較年初已有所回升，而從監(jiān)管層面來看2018年仍然是監(jiān)管大年，債券市場(chǎng)仍有一定的調(diào)整壓力，對(duì)于債券投資杠桿較高的證券公司，其流動(dòng)性管理和盈利能力將受到一定影響。

一、中國(guó)證券行業(yè)信用回顧

2017年，在以食品飲料和白色家電板塊為代表的消費(fèi)類股票和以鋼鐵煤炭板塊為代表的周期類股票帶動(dòng)下，股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，其中上證50漲幅最大，全年漲幅為25.08%。債券市場(chǎng)震蕩走熊，受貨幣政策收緊、金融去杠桿及委外贖回等因素影響，債券市場(chǎng)全年經(jīng)歷了3次收益率的快速上行，10年期國(guó)債收益率上行88BP至3.89%，10年期國(guó)開債上行117BP至4.85%。在此背景下，2017年前三季度29家上市證券公司整體盈利水平與2016年同期基本持平，其中代理買賣證券凈收入、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入的降幅較為明顯，分別為-20.00%和-29.83%。隨著兩融規(guī)模的企穩(wěn)回升和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，以及證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，帶來證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入和利息凈收入的同比增長(zhǎng)。

在防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的監(jiān)管思路下，證券行業(yè)以及金融市場(chǎng)的規(guī)范程度不斷得到提升，《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》、《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、資管新規(guī)等多項(xiàng)政策的出臺(tái)，促使證券公司加強(qiáng)自身業(yè)務(wù)規(guī)范性和合規(guī)性。同時(shí)外部競(jìng)爭(zhēng)格局也逐步出現(xiàn)變化，金融領(lǐng)域的逐步放開也將加劇證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。在股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，債券市場(chǎng)震蕩調(diào)整的情況下，證券公司資本投入有所分化，依各家經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和策略的不同，資金壓力及杠桿水平亦隨其資本投入產(chǎn)生變化，風(fēng)格較激進(jìn)的證券公司通過賣出回購提高固定收益杠桿，風(fēng)格偏穩(wěn)健的證券公司則偏好加大資本中介業(yè)務(wù)的資金投入。但整體來看，債務(wù)水平相較于2014-2015年牛市時(shí)仍較低，整體流動(dòng)性較為寬松;同時(shí)，因各家證券公司業(yè)務(wù)開展情況的不同，凈資本對(duì)債務(wù)的覆蓋度繼續(xù)分化。

綜合來看，證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)雖受市場(chǎng)周期影響較大，整體盈利收窄，但隨監(jiān)管環(huán)境轉(zhuǎn)變及資管業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，其收入結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，證券公司信用質(zhì)量仍較為穩(wěn)定。債務(wù)融資工具的多樣化發(fā)行使得證券公司整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，但債市波動(dòng)以及信用風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)暴露將使固定收益自營(yíng)業(yè)務(wù)占比較大的證券公司持續(xù)承壓。

1．股市維持慢牛走勢(shì)，債市震蕩走熊，證券公司盈利收窄但收入結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，將來持續(xù)盈利能力仍需看業(yè)務(wù)分化后的轉(zhuǎn)型情況。

股市維持慢牛走勢(shì)，債市震蕩走熊。

2017年，股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，其中上證50漲幅最大，全年漲幅為25.08%。全年在以食品飲料和白色家電板塊為代表的消費(fèi)類股票和以鋼鐵煤炭板塊為代表的周期類股票帶動(dòng)下，截至2017年末，上證綜指收盤于3307.17點(diǎn)，較年初上漲6.56%;深圳成指收盤于11040.45點(diǎn)，較年初上漲8.48%;受制于較高的平均估值，2017年創(chuàng)業(yè)板指收盤于1752.65點(diǎn)，較年初下跌10.67%。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2017年滬深A(yù)股市場(chǎng)累計(jì)股基交易額為241.88萬億，較去年減少12.52%;根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年前三季度證券市場(chǎng)首發(fā)募集資金及定向增發(fā)募集資金分別為1685.40億元和9382.66億元，較去年同期分別增加66.61%和-28.73%。

債券市場(chǎng)震蕩走熊，10年期國(guó)債收益率上行88BP至3.89%，10年期國(guó)開債上行117BP至4.85%。受貨幣政策收緊、金融去杠桿及委外贖回等因素影響，債券市場(chǎng)全年經(jīng)歷了3次收益率的快速上行。

2017年債券發(fā)行規(guī)模總額達(dá)407826.28億元，較2016年增加12.17%。其中，地方政府債發(fā)行43580.94億元;同業(yè)存單發(fā)行201665.70億元;企業(yè)債發(fā)行3730.95億元;公司債發(fā)行11021.74億元;國(guó)債、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可交換債券發(fā)行規(guī)模均同比增長(zhǎng)。受收益率上行影響，企業(yè)發(fā)債難度加大，公司債和企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別減少37.04%和60.26%。2017年，銀行間和交易所債券合計(jì)成交992562.13億元，總成交量較上年減少20.74%。分類別看，國(guó)債、地方政府債、企業(yè)債、公司債、中票和短融券分別成交120159.43億元、8407.92億元、27312.94億元、9677.37億元、63177.22億元和64650.16億元。

證券公司盈利收窄，結(jié)構(gòu)上經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)受市場(chǎng)波動(dòng)影響有所下降，自營(yíng)投資、資本中介和資管業(yè)務(wù)有所增長(zhǎng)。

2017年前三季度，股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，滬深兩市主要指數(shù)均有小幅上漲，股基交易量較去年同期有所減少;債券市場(chǎng)延續(xù)2016年末走勢(shì)，收益率持續(xù)走高。在此背景下，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年前三季度29家上市證券公司營(yíng)業(yè)收入為1946.17億元，較上年同期減少1.13%。其中，受股基交易量減少影響，代理買賣證券凈收入為492.39億元，較去年下降20.00%;雖IPO募集資金較去年同期增長(zhǎng)，但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加之再融資及債券發(fā)行金額的減少使得上市證券公司證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入出現(xiàn)下滑，較去年同期減少29.83%;隨著《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》及《基金管理公司子公司管理規(guī)定》的出臺(tái)，上市證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍處于轉(zhuǎn)型階段，業(yè)務(wù)凈收入較去年小幅上升;投資收益方面，2017年前三季度股票市場(chǎng)整體估值維持穩(wěn)定，藍(lán)籌股的結(jié)構(gòu)性行情使得證券公司投資收益有一定提升，而市場(chǎng)慢牛的走勢(shì)亦使得證券公司的投資標(biāo)的公允價(jià)值有所增長(zhǎng);利息凈收入方面，兩融規(guī)模的企穩(wěn)回升加之證券公司加大對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的資金投入使得其較去年同期增長(zhǎng)1.14%。從資產(chǎn)規(guī)模來看，上市證券公司總資產(chǎn)漲幅與股票市場(chǎng)漲幅基本持平;因2016年10月份《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的出臺(tái)，部分上市證券公司通過增資的方式提高凈資本滿足監(jiān)管指標(biāo)的調(diào)整，凈資產(chǎn)較去年同期上升13.97%。

從盈利結(jié)構(gòu)來看，得益于市場(chǎng)盤整時(shí)期的結(jié)構(gòu)性行情，上市證券公司證券投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)凈收益占比較去年同期分別提升2.49個(gè)百分點(diǎn)和3.14個(gè)百分點(diǎn)。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)加之兩融業(yè)務(wù)規(guī)模的企穩(wěn)回升使得證券公司利息凈收入貢獻(xiàn)維持穩(wěn)定。受股基交易額同比減少及債券市場(chǎng)和再融資募資規(guī)模大幅減少影響，證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入和證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入貢獻(xiàn)同比減少。

整體來看，2017年前三季度證券公司盈利情況仍受股票及債券市場(chǎng)景氣度影響，較去年同期有所下降，營(yíng)業(yè)收入仍以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要來源，得益于股票市場(chǎng)的慢牛走勢(shì)，投資收益及利息凈收入占比均較去年同期有所提升。

2．外部競(jìng)爭(zhēng)壓力仍在、行業(yè)內(nèi)和區(qū)域內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力持續(xù)上升。

證券行業(yè)外部競(jìng)爭(zhēng)壓力持續(xù)上升，業(yè)務(wù)區(qū)域限制亦基本被打破，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。2012年以來，證券行業(yè)監(jiān)管層的監(jiān)管思路發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，重點(diǎn)集中在：一是加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法、建立嚴(yán)格和規(guī)范的法律制度環(huán)境，二是放開準(zhǔn)入、擴(kuò)大開放(包括不同金融機(jī)構(gòu)的交叉業(yè)務(wù)放開等方面)，2014年兩會(huì)前夕，證監(jiān)會(huì)表示將明確新設(shè)證券公司審批，支持民營(yíng)資本等出資設(shè)立證券公司，同時(shí)允許符合條件機(jī)構(gòu)申請(qǐng)證券業(yè)務(wù)拍照。2015年7月，財(cái)政部發(fā)布《第七輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話框架下經(jīng)濟(jì)對(duì)話聯(lián)合成果情況說明》，承諾增進(jìn)外國(guó)金融服務(wù)公司和投資者對(duì)其資本市場(chǎng)的參與，包括逐步擴(kuò)大外資參股證券公司業(yè)務(wù)范圍，允許符合條件的外資金融機(jī)構(gòu)在上海自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)設(shè)立合資證券公司，外資持股比例不超過49%，內(nèi)資股東不限于證券公司。2017年11月，中美元首北京會(huì)晤經(jīng)濟(jì)成果吹風(fēng)會(huì)上，財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀介紹了金融開放政策的具體內(nèi)容。其中將單個(gè)或多個(gè)外國(guó)投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，措施實(shí)施三年后，投資比例不受限制。

與此同時(shí)，證券業(yè)資本整合提速使行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，中小證券公司經(jīng)營(yíng)壓力日趨增大。2014年6月，國(guó)泰君安(17.750,0.14,0.80%)股份有限公司擬以35.71億元的價(jià)格向上海國(guó)際集團(tuán)有限公司收購上海證券有限責(zé)任公司51%的控股權(quán);2014年8月，方正證券(6.380,0.01,0.16%)股份有限公司收購中國(guó)民族證券有限責(zé)任公司100%股權(quán);2015年1月16日，申銀萬國(guó)證券股份有限公司以向宏源證券股份有限公司全體股東公開發(fā)行A股股票，購買宏源證券股份有限公司全部股東權(quán)益，換股吸收合并成立申萬宏源(5.000,0.01,0.20%)證券有限公司。此外，隨著2016年12月中國(guó)銀河(10.060,0.04,0.40%)證券首發(fā)申請(qǐng)過會(huì)，國(guó)內(nèi)前十大證券公司的資本融資渠道終處于同一水準(zhǔn)。截至2017年末，已有18家證券公司處于正常待審核狀態(tài)，隨著更多證券公司完善資本補(bǔ)充渠道，證券行業(yè)各梯隊(duì)間差距將逐步拉大，而各梯隊(duì)內(nèi)部間的競(jìng)爭(zhēng)壓力將逐步提升。

3．資本實(shí)力提升，杠桿水平及債務(wù)覆蓋度有所分化。

2014年下半年及2015年上半年，我國(guó)股票市場(chǎng)有所回暖，帶動(dòng)證券公司資本中介業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，證券公司通過增資擴(kuò)股和發(fā)行長(zhǎng)期債券等多種方式融入資金支持業(yè)務(wù)發(fā)展，資本實(shí)力和杠桿水平均快速上升。2016年，受市場(chǎng)震蕩影響，加之兩融業(yè)務(wù)保證金調(diào)整，整體資產(chǎn)及負(fù)債增速維持平穩(wěn)。2017年前三季度，股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，債市波動(dòng)較大，隨著兩融余額以及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)資金需求的逐步提升，證券公司資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模有一定增長(zhǎng)，所有者權(quán)益隨盈利情況改善亦有所增加。

伴隨著行業(yè)整體轉(zhuǎn)型持續(xù)加速，證券公司面臨愈加激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，多家證券公司因凈資本指標(biāo)吃緊而遭遇業(yè)務(wù)擴(kuò)張瓶頸。恰逢證監(jiān)會(huì)適時(shí)重啟IPO，并進(jìn)一步放寬證券公司股權(quán)融資政策，多家證券公司紛紛通過IPO上市、增資擴(kuò)股等股權(quán)融資方式補(bǔ)充資本，資本實(shí)力得到大幅增強(qiáng)的同時(shí)，緩解了業(yè)務(wù)快速發(fā)展而帶來的凈資本瓶頸和杠桿壓力。

隨著融資融券等資本中介業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，使得證券公司資金需求迅速上升，在使用自有資金的基礎(chǔ)上，負(fù)債經(jīng)營(yíng)渠道持續(xù)拓寬。目前，我國(guó)證券公司的負(fù)債渠道主要包括債券正回購、證金公司轉(zhuǎn)融資、兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行債券(包括短期融資券、短期公司債券、公司債券和次級(jí)債券等)、同業(yè)拆借、收益互換等。但受制于較嚴(yán)格的資格和額度審批以及出于對(duì)債券銷售和成本的考慮，一般僅有中大型證券公司通過中長(zhǎng)期債券進(jìn)行融資。因此，依托更加暢通的融資渠道和相對(duì)豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，此類證券公司杠桿水平普遍較高。

隨著債券正回購量的增加、短期融資券、短期公司債券、公司債券和次級(jí)債券的大量發(fā)行，證券行業(yè)杠桿水平增幅較快，總體已處于較高水平。根據(jù)29家上市證券公司數(shù)據(jù)，近年來我國(guó)上市證券公司杠桿經(jīng)營(yíng)水平上升較快，資產(chǎn)負(fù)債率*由2012年末的36.90%上升至2017年6月末的65.62%。2016年以來，隨著二級(jí)市場(chǎng)的大幅震蕩，證券公司的負(fù)債規(guī)模有所下降，截至2017年6月末，上市證券公司資產(chǎn)負(fù)債率*降至65.62%，但部分證券公司仍面臨較大的去杠桿壓力，2017年6月末仍有9家證券公司資產(chǎn)負(fù)債率*超過70%。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，隨著債務(wù)融資手段的不斷豐富，我國(guó)證券公司通過債券正回購業(yè)務(wù)增加經(jīng)營(yíng)杠桿的局面已有所緩解。

從各證券公司資產(chǎn)負(fù)債率*上看，2017年上半年西部證券(10.460,0.03,0.29%)、招商證券(17.080,0.06,0.35%)、財(cái)通證券(15.440,0.13,0.85%)以及浙商證券(13.170,0.04,0.30%)資產(chǎn)負(fù)債率*降幅超過5%，其中西部證券及招商證券主要系短期債務(wù)集中到期所致;財(cái)通證券主要系固定收益業(yè)務(wù)規(guī)模下降所致;浙商證券則得益于股票發(fā)行成功資本得到補(bǔ)充。華安證券(7.330,0.04,0.55%)與光大證券(12.980,0.01,0.08%)資產(chǎn)負(fù)債率*增長(zhǎng)超過5%，主要系固定收益業(yè)務(wù)規(guī)模提升，賣出回購金融資產(chǎn)規(guī)模與交易性金融資產(chǎn)均大幅增長(zhǎng)所致。依托債券正回購增加杠桿和債券融資，證券行業(yè)杠桿水平結(jié)構(gòu)分化較嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格較為激進(jìn)的證券公司較善于根據(jù)行情調(diào)節(jié)自身杠桿經(jīng)營(yíng)水平及自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模，但同時(shí)其盈利穩(wěn)定性亦受其風(fēng)格影響而產(chǎn)生較大波動(dòng);經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健的證券公司則偏好于通過通道及資本中介業(yè)務(wù)積累利潤(rùn)，其杠桿水平主要隨資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模波動(dòng)。

從各證券公司凈資本對(duì)總負(fù)債*來看，2017年上半年光大證券、國(guó)元證券(9.180,0.03,0.33%)、華安證券、申萬宏源證券該項(xiàng)指標(biāo)降幅超過5%，其中光大證券、華安證券、申萬宏源證券皆系固定收益投資杠桿增加所致，三家證券公司2017年6月末賣出回購金融資產(chǎn)款分別較年初增長(zhǎng)120.92%、221.45%、43.72%;國(guó)元證券主要系合并化結(jié)構(gòu)主體增加所致。招商證券該項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)9.75%，主要系永續(xù)債發(fā)行資本實(shí)力增強(qiáng)所致。

2014-2015年，在股市牛市轉(zhuǎn)換至債市牛市的過程中，證券公司持有的以固定收益類資產(chǎn)為主的證券投資規(guī)模增速較快，并積極利用交易性杠桿擴(kuò)大債券投資規(guī)模，債券正回購業(yè)務(wù)量顯著上升。隨著2015年末債券市場(chǎng)進(jìn)入震蕩調(diào)整周期，絕大部分證券公司交易性杠桿都有較為明顯下降。2016年四季度，債券市場(chǎng)收益率大幅上行，截至2016年末，大部分證券交易性杠桿均大幅下降，其中山西證券(7.410,0.13,1.79%)及浙商證券賣出回購金融資產(chǎn)款較2015年有所增長(zhǎng)，兩家證券公司分別根據(jù)債券市場(chǎng)行情加大了自身固定收益投資規(guī)模，不同的是山西證券選擇做空債券市場(chǎng)。2017年以來，債券市場(chǎng)延續(xù)上年末走勢(shì)，收益率震蕩上行，部分證券公司適時(shí)加大了自身固定收益業(yè)務(wù)的投資規(guī)模，截至2017年6月末，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)杠桿出現(xiàn)一定分化，從2017年四季度債券市場(chǎng)走勢(shì)來看，在未進(jìn)行對(duì)沖的情況下，杠桿提升反而增加了固定收益自營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。后續(xù)此類證券公司的投資收益或有出現(xiàn)較大波動(dòng)的可能，同時(shí)運(yùn)用正回購大幅增加債券投資杠桿的證券公司或面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

4.債市波動(dòng)及資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模的提升使得證券公司短期債務(wù)規(guī)模逐步提升。

隨著資本中介業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，證券公司資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)已出現(xiàn)較大的變化，資本中介業(yè)務(wù)因其相對(duì)較小的風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)穩(wěn)定的收益而資金用量成倍增加。2014年下半年及2015年上半年，我國(guó)股票市場(chǎng)有所回暖，帶動(dòng)證券公司資本中介業(yè)務(wù)快速發(fā)展，證券公司通過增資擴(kuò)股和發(fā)行長(zhǎng)期債券等多種方式融入資金支持業(yè)務(wù)發(fā)展，負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度和資產(chǎn)負(fù)債率均快速上升，且債務(wù)期限有所延長(zhǎng)。2015年6月下旬以來，我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，證券公司資本中介業(yè)務(wù)相應(yīng)受到一定影響，部分賬戶被強(qiáng)制平倉，前期較多的融入資金亦由于資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模的縮減而出現(xiàn)閑置。鑒于目前資本中介業(yè)務(wù)仍以融資和股票質(zhì)押式回購等融出資金為主，兩者規(guī)模與股市間具有高度正相關(guān)性，2015年股市的劇烈波動(dòng)無疑使得證券公司在流動(dòng)性和盈利性間面臨兩難。2016年，股票市場(chǎng)持續(xù)震蕩，股基交易量雖有所下降，但股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的快速提升使得資本中介業(yè)務(wù)整體規(guī)模基本與2015年持平，債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)則使得賣出回購金融資產(chǎn)出現(xiàn)較大降幅，證券公司整體交易性杠桿均有所下降。2017年以來，隨著各公司長(zhǎng)期限債務(wù)的陸續(xù)到期以及兩融規(guī)模的企穩(wěn)回升和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，證券公司短期債務(wù)規(guī)模逐步提升，而在債券市場(chǎng)持續(xù)震蕩走熊時(shí)，部分證券公司仍逐步加大其固定收益業(yè)務(wù)的投資規(guī)模，賣出回購金融資產(chǎn)有所回升。整體來看，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模和資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模均穩(wěn)步增長(zhǎng)，為滿足流動(dòng)性需求其債務(wù)規(guī)模亦同比上升。

5．證券公司資管和資本中介業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，自營(yíng)投資收益在結(jié)構(gòu)性行情下有所回升，但經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)受市場(chǎng)波動(dòng)影響營(yíng)收有所收窄。

2017年，股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，得益于兩融規(guī)模的企穩(wěn)回升和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)，加之受托資產(chǎn)管理規(guī)模的快速增長(zhǎng)，證券公司資本中介業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。債券和再融資發(fā)行規(guī)模的下降，證券公司投行業(yè)務(wù)收入有所下滑。受市場(chǎng)交投低迷影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利持續(xù)收窄。價(jià)值藍(lán)籌股和周期股帶來的結(jié)構(gòu)性行情使得證券公司自營(yíng)投資收益有所改善。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利繼續(xù)收窄。

2017年，股票市場(chǎng)維持慢牛走勢(shì)，但交投略顯低迷，根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，兩市股基交易量為241.88萬億元，較上年下降12.51%，預(yù)計(jì)2017年度證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入繼續(xù)下滑。得益于中國(guó)結(jié)算公司將投資者開戶上限從20戶下調(diào)至3戶的舉措，以及各家證券公司互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的逐步成熟，整體行業(yè)傭金率下降的趨勢(shì)得到減緩;加之最新的《證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》的發(fā)布，在規(guī)范證券公司互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷的同時(shí)，禁止收到的傭金明顯低于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)成本，旨在緩解傭金快速下滑。證券行業(yè)為取代低傭金率吸引客戶的模式，各證券公司不斷加強(qiáng)客戶服務(wù)體系建設(shè)，在對(duì)客戶進(jìn)行分級(jí)分層的基礎(chǔ)上按需提供金融服務(wù)，增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)附加值以維持傭金率的穩(wěn)定。

2017年滬深兩市股基交易量排名前十的證券公司較上年變化不大，但整體上大型證券公司的市場(chǎng)占有率有所下滑。華泰證券(17.190,0.17,1.00%)以遠(yuǎn)超其他證券公司的股基交易市場(chǎng)份額穩(wěn)居榜首。國(guó)泰君安憑借壓降傭金的策略拉動(dòng)股基交易規(guī)模快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額排名躍居第二。東方財(cái)富(13.320,-0.09,-0.67%)證券得益于股東龐大的互聯(lián)網(wǎng)客戶基礎(chǔ)，近年來市占率快速攀升，由2016年的35為躍居至2017年的第21位，成為證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的黑馬。而天風(fēng)證券亦表現(xiàn)亮眼，2017年排名迅速上升21位，位居行業(yè)第48位。

資本中介業(yè)務(wù)：兩融規(guī)模企穩(wěn)回升和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)帶動(dòng)資本中介業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展。

歷經(jīng)前期的爆發(fā)式增長(zhǎng)和迅速回落后，各家證券公司對(duì)融資融券業(yè)務(wù)形成更為理性的認(rèn)識(shí)，適時(shí)建立逆周期管理機(jī)制，控制經(jīng)營(yíng)杠桿，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。自2016年2月以來，各家證券公司通過上調(diào)標(biāo)的券折算率，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，兩融規(guī)模在回落后得以企穩(wěn)。2016年和2017年上半年，在市場(chǎng)持續(xù)震蕩之際，融資融券業(yè)務(wù)高度依賴市場(chǎng)行情的特性，使其規(guī)模始終徘徊在8500億元-9500億元之間，增長(zhǎng)仍有待于市場(chǎng)的回暖。2017年下半年起，兩融規(guī)模隨消費(fèi)類及周期類股票帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情出現(xiàn)穩(wěn)步回升，截至2017年末，滬深兩市兩融余額為10262.64億元，較2016年末兩融余額上升9.26%。隨著兩融規(guī)模穩(wěn)定回升，兩融利息收入也有望得到平穩(wěn)增長(zhǎng)。

兩融業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局在震蕩上行、維持慢牛的市場(chǎng)行情中表現(xiàn)穩(wěn)定，整體變動(dòng)幅度不大。雖然互聯(lián)網(wǎng)證券公司能夠憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)爭(zhēng)取一定份額，但資本規(guī)模限制了其業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度。大型證券公司憑借其龐大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)、自身充足的資本金以及相對(duì)便利的外部融資等優(yōu)勢(shì)，在兩融業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此融資融券業(yè)務(wù)集中度相比傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定。截至2017年末，前十大證券公司兩融規(guī)模市占率達(dá)50.78%。

相較于兩融業(yè)務(wù)的隨行就市，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)則體現(xiàn)出更顯著的逆周期屬性，成為資本中介業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。相對(duì)較低的市場(chǎng)點(diǎn)位一定程度上提高了新增股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的安全邊際，形成股票質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)容的有利條件，有利于優(yōu)化證券公司盈利結(jié)構(gòu)。近年來股票質(zhì)押業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，2017年末證券公司股質(zhì)業(yè)務(wù)年末未解押市值為1.92萬億元。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，大型證券公司憑借資本金優(yōu)勢(shì)和客戶資源優(yōu)勢(shì)，較中小型證券公司具備顯著優(yōu)勢(shì)。加之《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的頒布，以證券公司分類評(píng)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)差異化限制各證券公司股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模，大中小型證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)表現(xiàn)將進(jìn)一步分化。

投行業(yè)務(wù)：股權(quán)、再融資和資產(chǎn)支持證券承銷發(fā)力帶動(dòng)證券公司盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2017年，證券公司投行業(yè)務(wù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。IPO受理步入常態(tài)化，融資規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，再融資新規(guī)政策的出臺(tái)和審批的收緊使得再融資規(guī)模明顯收縮，同時(shí)，在收益率持續(xù)上行和金融去杠桿的背景下，企業(yè)發(fā)債難度加大，而資產(chǎn)支持證券得到迅猛增長(zhǎng)。但股票首次發(fā)行規(guī)模的上升難以抵補(bǔ)再融資及債券發(fā)行規(guī)模的下降，2017年上半年證券公司投行業(yè)務(wù)收入同比減少29.83%，2017年前三季度上市證券公司證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入同比減少19.57%。

從股票首次發(fā)行來看，2017年發(fā)行節(jié)奏較為穩(wěn)定，年末有所收緊，全年發(fā)行規(guī)模約為2300億。證券公司的項(xiàng)目及人員儲(chǔ)備情況將決定其當(dāng)年股票承銷的市場(chǎng)占有率。截至2018年1月15日，市場(chǎng)共有2509家企業(yè)報(bào)審，其中已受理83家、已反饋272家、已披露更新和輔導(dǎo)備案登記受理項(xiàng)目合計(jì)1596家，同時(shí)，報(bào)審企業(yè)被終止審查合計(jì)502家，占比為20.86%。雖然整體發(fā)行規(guī)模將超去年，但監(jiān)管力度及審查要求也正逐步提升，由此對(duì)證券公司的項(xiàng)目質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了新的要求。

從再融資市場(chǎng)來看，2017年2月17日出臺(tái)的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》以及《發(fā)布監(jiān)管問答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》針對(duì)定增規(guī)模、周期以及資金用途都提出了一定限制，變相減少了再融資承銷業(yè)務(wù)的市場(chǎng)總量。2017年再融資規(guī)模較上年下降24.90%，證券公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)承銷收入將相應(yīng)縮減。

從債券市場(chǎng)來看，2017年以來，在“金融去杠桿”和“防范風(fēng)險(xiǎn)”為目標(biāo)的監(jiān)管指導(dǎo)下，市場(chǎng)收益率出現(xiàn)三次大規(guī)模上行，新增債權(quán)融資規(guī)模明顯下降。截至2017年9月末新增債權(quán)融資規(guī)模為13591.77億元，較去年同期減少9085.62億元。其中，公司債發(fā)行規(guī)模明顯減少，可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行規(guī)模有所上升，但整體體量仍然較小。

自備案制落地以來，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，2017年末資產(chǎn)支持證券承銷規(guī)模達(dá)12551.88億元，較上年增長(zhǎng)82.88%。其中，德邦證券依托螞蟻金服ABS項(xiàng)目積累了豐富的互聯(lián)網(wǎng)金融ABS經(jīng)驗(yàn)，年末以2519.31億元的ABS承銷規(guī)模位列ABS承銷第一位，市占率高達(dá)1/5。此外，信達(dá)證券、開源證券和天風(fēng)證券等中小型證券公司亦結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，積極布局差異化發(fā)展戰(zhàn)略，ABS承銷規(guī)模迅猛增長(zhǎng)，單項(xiàng)業(yè)務(wù)躋身行業(yè)中上游水平。

另外新三板市場(chǎng)在推行掛牌股票分層制度以來，整體掛牌速度及掛牌家數(shù)呈下降趨勢(shì)，2017年新三板累計(jì)掛牌家數(shù)11630家，流通股本數(shù)量合計(jì)3417億股，做市轉(zhuǎn)讓2514.61億元。整體來看，新三板掛牌發(fā)行速度有所下降，但新三板實(shí)行注冊(cè)制，掛牌企業(yè)要求較低，融資規(guī)模較小，因此證券公司新三板業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較低，短期內(nèi)仍較難為證券公司營(yíng)業(yè)收入做出貢獻(xiàn)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：監(jiān)管趨嚴(yán)將影響證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模和收入，主動(dòng)管理能力仍需持續(xù)加強(qiáng)。

2016年以來，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，除2016年三季度受風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提比例調(diào)整影響，集合和定向資管計(jì)劃環(huán)比增速有所調(diào)換外，定向資管計(jì)劃規(guī)模增速均超過集合資管計(jì)劃。2017年4月銀監(jiān)會(huì)連發(fā)7條監(jiān)管規(guī)定提出多條政策，旨在去通道、去嵌套以及限制套利，2017年5月證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。2017年11月一行三會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，在監(jiān)管上延續(xù)了全年金融去杠桿的思路。截至2017年9月末，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)集合資管計(jì)劃及定向資管計(jì)劃規(guī)模兩季度環(huán)比持續(xù)下降。整體來看，行業(yè)資管業(yè)務(wù)發(fā)展與監(jiān)管政策基本一致，對(duì)資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏重主動(dòng)管理型和投向多為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的證券公司業(yè)績(jī)影響較小。